融资需求进入转型期，关注结构性机会

证券研究报告：宏观报告2024年7月13日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效》-2024.07.11 融资需求进入转型期，关注结构性机会 核心观点 （1）6月政府债融资同比多增，成为新增社融的重要支撑，信贷融资需求仍较为弱势，同比较为明显少增，成为新增社融同比少增的主要拖累。尽管存在金融业增加值统计方法优化等影响，金融数据走弱的背后更反映出实体经济融资需求较弱的问题，企业利润前瞻指标走低有所体现，均指向当前有效需求不足的问题。考虑我国经济正处于增长动能转换期，经济增长由投资驱动向创新驱动转变，有效需求不足或反映当前仍处于新旧动能接续转换期，以创新驱动为核心的新动能的信贷需求，弱于以投资为核心的旧动能的信贷需求，这或导致信贷需求随着新旧动能切换、融资方式转变而变化，信贷融资需求难以延续经济高速增长阶段的高增长特点，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。 向后看，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，但M1连续四个月负增长，亦能反映出资金活化偏弱的问题，实体经济融资需求不足，指向当前有效需求不足，这与通胀数据释放的信号较为一致。开年以来，外需成为经济增长的重要拉动力，在一定程度上为国内经济结构调整提供了支持。从6月出口数据来看，若剔除基数效应影响出口增速呈现边际走弱的迹象，且从主要贸易伙伴视角测算，下半年出口仍存在下行风险。若预期兑现，那么有效需求不足问题将进一步凸显，因此扩内需成为下半年经济持续修复的关键方向。再次提示：一是专项债发行节奏有望提速，三季度或进入密集发行期。二是三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期房地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可能。三是前期以旧换新、设备更新改造政策已经全部落 实，政策效果有待显现。后续政策效果不及预期，不排除政策进一步加码的可能。 （2）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性有所增大，国内 有效需求有待提升 在政策环境方面，6月美国通胀降温，美联储9月降息预期升温欧元区7月降息或落空，9月降息预期走高。英国央行8月降息预期下降，11月降息预期走高。日本央行货币政策操作或更谨慎，7月加息概率或有所下降。国内保障性住房再贷款工具加快投放，央行已审核发放资金超120亿；交通运输部将组织开展交通物流降本提质增效专项行动。 在非政策环境方面，美国经济终端需求呈现收缩迹象，美国消费者信心指数7月降至8个月来最低点；欧元区经济持续修复的不确定 性增大，欧盟委员会启动对法国等7个成员国财政赤字调查，或间接收紧财政政策；日本经济不确定性增大，由于日元贬值导致进口成本上升，消费受到打击，日本经济增长或受影响，经济增长预期或小幅下调至1%。继日本车企量产认证造假之后，日本船企涉嫌数据造假，亦增加了日本经济增长不确定性，而因日元疲软，日本物价指数快速走高，日本经济呈现滞胀特征。6月我国出口超预期回升，亦好于前值和季节性，主因是低基数效应。若剔除基数效应影响，6月出口两年复合增速为负，且呈现边际走弱迹象。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2实体融资需求延续弱势，信贷和社融同比少增5 2.1信贷需求有所收缩，居民和企业信贷融资同比明显少增5 2.2政府债券融资同比多增支撑新增社融，实体经济需求仍弱7 2.3M1和M2同比增速延续回落，资金活化水平较低9 2.4向后看：社融仍有望温和回升，关注结构性亮点机会9 3国内外宏观热点11 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点25 4本周宏观环境分析：美欧日经济不确定有所增大，国内有效需求有待提升28 风险提示30 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：6月新增人民币贷款（亿元）6 图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）6 图表4：6月社融同比增减（亿元）8 图表5：6月货币供应（%）9 图表6：本周宏观环境变化30 1大类资产表现 7月第2周（7.6-7.12），货币市场收益率有所分化，DR007小幅回落，同业存单（股份制银行）利率小幅回升；全球主要经济体股市基本向好，国内上证综指、深证成指、创业板指小幅回升；大宗商品市场方面，黄金价格小幅回升，白银、铜、铝、锌、原油、玉米、大豆价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2实体经济融资需求延续弱势，信贷和社融同比少增 2.1信贷需求有所收缩，居民和企业信贷融资同比明显少增 （1）6月信贷基本持平预期，同比少增 从总量角度，6月信贷数据基本持平市场预期，较前值明显回升，但弱于季节性，同比较为明显少增，居民新增贷款和企业新增贷款均同比少增，整体显示信贷需求有所收缩，这或与当前有效需求不足有关。 6月新增信贷2.13万亿元，基本持平预期，弱于季节性，较近五年均值2.29 万亿元低1600亿元，较前值高1.18亿元。其中，居民新增贷款5709亿元，企业新增贷款16300亿元，非银新增贷款-1417亿元。 6月新增信贷同比少增9200亿元，居民新增贷款同比少增3930亿元，企业 新增贷款少增6503亿元。 图表2：6月新增人民币贷款（亿元）图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）居民融资需求延续弱势，消费和住房融资需求双弱 6月居民新增贷款5709亿元，较上期增加了5923亿元，环比较为明显改善， 但仍明显弱于季节性，较近五年均值8847.6亿元低3138.6亿元，同比亦少增 3930亿元，居民新增贷款连续五个月同比负增长，显示居民融资需求收缩。 居民消费仍偏谨慎。6月居民短期贷款新增2471亿元，较前值高2228亿元， 弱于季节性，较近五年同期均值水平3752.57亿元低1281.57亿元，同比少增 2443亿元，整体指向居民消费仍偏谨慎，这与6月通胀数据释放信号较为一致，背后反映终端需求不足，亦与近期下游消费工业企业利润占比回落保持一致，同时也指向6月下游消费工业企业利润难言改善。值得关注的是，短期就业市场仍存在扰动，居民收入和就业预期仍有待持续改善，且目前存在一定程度的“资产荒”现象，这均会抑制居民短期消费行为，短期消费或难言明显回暖。 贯彻高质量发展理念，稳地产政策旨在托底而非刺激，房地产市场景气度环 比回升，但尚未显著转暖，居民按揭贷款温和回升，且居民存量房贷利率较为明 显高于新增房贷利率，在存款利率、市场理财产品收益率走低的背景下，提前还贷压力仍在，制约居民新增中长期贷款改善，6月居民中长期贷款环比改善，同比仍呈现收缩。6月居民中长期贷款新增3202亿元，较前值高2688亿元，较近 五年均值5031.94亿元低1829.94亿元，同比少增1428亿元，较上月同比少增 进一步扩大。虽然5月以来稳地产政策加码托底房地产市场，房地产销售环比较为明显回暖，带动居民中长期贷款增加，但尚未改变房地产市场下行的趋势性特征，市场尚未显著回暖。据克而瑞研究中心统计，2024年6月，百强房企实现销售操盘金额4389.3亿元，环比增长36.3%；同比降低16.7%，较5月同比增速-34.15%有明显收窄。此外，亦不能排除提前偿还房贷的影响。近期稳地产政策再次下调新增房贷利率水平，并未调整存量房贷利率，两者存在较为明显差距，且银行存款利率、理财产品收益率持续下行，提前偿还按揭贷款的压力仍然较大。 （3）企业中长期贷款同比明显少增，企业融资需求整体偏弱 6月，企业新增贷款16300亿元，较前值增加8900亿元，同比少增6503亿元，好于季节性，较近五年同期均值高721.40亿元。从结构看，6月企业中长期贷款9700亿元，较前值增加4700亿元，弱于季节性，较近五年均值9979.60亿 元低279.60亿元，同比少增6233亿元。6月企业新增短期贷款6700亿元，较 前值增加7900亿元，同比少增749亿元。 企业融资需求走弱或有三方面原因：一是专项债发行节奏相对靠后，进而基建项目建设的配套融资需求走弱；二是房地产投资尚未明显回暖，这对投资融资需求产生一定制约；三是外需拉动边际走弱，企业生产需求或有所走弱。从中国BCI企业利润前瞻指标来看，6月为45.69，较前值回落3.3，连续两个月回落。企业利润是企业投资的领先指标，企业利润前瞻指标走低，会降低企业投资扩产的动力，进而限制融资需求。与此同时，企业融资环境指数亦有所回落，这对企业融资需求亦产生一定压制。6月中国BCI企业融资环境指数43.41，较前值回落2.04。虽然6月BCI企业投资前瞻指数边际回升，但盈利仍是企业投资的核心制约因素，后续仍需谨慎观察。 2.2政府债券融资同比多增支撑新增社融，实体经济信贷融资需求仍弱 新增社融好于预期，略弱于季节性；新增社融同比少增，实体经济信贷融资需求是主要拖累，政府债券是主要支撑。6月新增社融3.3万亿元，略好于预期，较wind一致预期3.22万亿元高0.01万亿元，弱于季节性，较近五年均值3.84 万亿元低0.54万亿元。新增社融同比少增9283亿元，实体经济信贷融资是主要拖累，实体经济新增信贷同比少增-1.05万亿元；政府债券是主要支撑，新增政府债券当月同比增长3116亿元。 （1）对实体经济的新增信贷2.20万亿元，弱于季节性，较近五年均值2.44 亿元低0.24万亿元，同比少增1.05万亿元。一是近期金融业增加值核算方式调整影响或仍在持续；二是有效需求不足制约企业投资扩展动力，企业融资需求收缩；三是结构调整期，从投资驱动向创新驱动转变，短期或存在实体融资需求阶段性回落。 （2）特别国债发行开启，专项债发行节奏提速，政府债券融资同比多增，成为新增社融同比多增的主要支撑。6月政府债融资增加8487亿元，同比多增3116亿元。按照年初制定目标推算，上半年政府债融资合计为3.34万亿元，下 半年政府融资额度余额为5.62万亿元，与去年同期相比减少6100亿元，下半年政府债券对新增社融支撑会有所减弱。 （3）新增企业债券融资2128亿元，同比仅少增121亿元；严监管背景下， 企业境内股票融资仍较弱，6月新增融资154亿元，同比少增546亿元。 图表4：6月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3M1和M2同比增速延续回落，资金活化水平较低 6月M1同比增长-5%，较上期回落0.8个百分点，M1同比增速连续三个月负增长。从货币供应量基本概念来看，M1同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低，6月企业存款同比少增10601亿元。背后可能原因：一是房地产销售尚未企稳，房地产企业活期存款同比少增，对M1同比增速产生制约。根据克尔瑞发布报告，6月份前100房企实现权益总销售金额同比下降16.7%；二是停止银行手工补息和金融业增加值核算方法优化，此前计入M1的协定存款转移减少和挤水分效应仍在，制约了企业活期存款增加。 M2同比增长6.2%，较上月回落0.8pct。应有以下几点原因：（1）在M1回落的基础上，居民存款仍存在向理财产品、债券转移的现象，6月居民存款同比减少5336亿元；（2）6月信贷融资需求仍较为弱势，同比少增，亦对M2增速产生制约；（3）财政投放偏慢，6月财政存款同比多增2303亿元， M1与M2同比增速均回落，但M2同比增速回落幅度小于M1同比增速回落幅度，负剪刀差有所走阔，指向存款定期化较为明显。 图表5：6月货币供应（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2