固定收益点评：社融公布，债市调整可能又结束了？

证券分析师 固定收益点评 社融公布，债市调整可能又结束了？ 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年08月13日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 《理财规模重回高增，债券资产占比“被动”收缩——2024理财半年报点评》2024.08.06 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》，2024.08.06 社融增速略低预期，分项中人民币贷款首次负增。7月新增社会融资规模7708亿元，同比多增2342亿元，同比增速为8.2%，较上月上行0.10个百分点。从社融 表现上看，整体与分项相对低于预期，分项中7月人民币贷款首次出现当月负增。社融增速、新增规模均表现低于市场预期，其中分项拉动上仍然是政府债形成了主要贡献，对实体经济发放的人民币贷款延续上月的疲弱态势，首次出现当月负增长的情况，作为社融的主要构成对其增速拖累明显。 信贷增量偏弱，票据冲量形成主要拉动。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至8.70%。7月新增信贷规模为今年来最低，分项中多数表现弱于季节性，主要贡献来源于票据融资。居民 部门贷款表现负增，企业部门短贷与中长贷走弱较为显著，偏低风险的票据融资和非银贷款表现相对占优。从信贷投放季节性来看，7月通常为信贷“小月”，通常新增规模表现不高，但与近年同期相比可以看到，居民短贷、企业部门短贷与中长贷均明显弱于季节性。 M1增速再创新低，“存款搬家”扰动减弱。7月人民币存款减少8000亿元，其中居民户存款减少3300亿元，非金融企业存款减少17800亿元，财政存款增加6453亿元，非银存款增加7500亿元；7月M1同比增长-6.60%，较上月继续回落至新 低，M2同比增长6.30%，较上月小幅回升0.1个百分点；M2-M1增速差较上月表现走阔至12.9%，为2017年以来新高水平。 进一步跟踪“新口径”M1增速发现，纳入理财后的宽口径M1增速与目前的M1 增速差已经明显收窄，或表明“存款搬家”的影响已经有所减弱。7月纳入现金理 财的宽口径M1同比增速为-6.06%，与目前-6.60%的M1增速已经较为接近，二者之差从6月的0.84个百分点下至0.54个百分点；进一步纳入货基之后，宽口径M1同比增速下至-3.31%。趋势上，宽口径M1同比增速同样下至新低位置，结合偏弱的企业部门信贷，企业预期不足的问题尚存。 总结来看，7月金融数据整体表现略低预期，社融规模、增速均不及预期，信贷增长表现偏弱，政府债融资与票据融资是主要支撑。7月社融分项中，贡献最高增速的仍然是政府债，但其中人民币贷款的首次当月负增值得关注；信贷结构上，居民 企业部门贷款表现相对趋弱，企业部门贷款形成主要拖累，票据冲量贡献主要增速；M1增速较前月继续回落，“存款搬家”影响逐渐减弱，M2-M1剪刀差再度走阔至近年新高，表明企业预期尚存不足，资金活化仍然偏弱。 对债市而言，央行调控与弱基本面的博弈短期或仍持续，无论是单边上行还是单边下行短期内可能都难再现，利率或回归震荡下行。上周债市整体在大行卖债影响下出现回调，10年期最高调整接近15BP，本周二尽管尾盘疑似再现大行净卖出7年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期国债，但其余期限跟跌幅度明显减弱，且偏弱社融数据发布后尾盘利率加速下行，30Y国债下破2.4%点位。目前来看大行对于10Y、30Y券可卖出空间已经相对有限，在基本面偏弱局面未发生明显反转情况下，往后看博弈之下基本面逻辑或占上风，利率或回归震荡下行趋势。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速略低预期，分项中人民币贷款首次负增5 2.信贷增量偏弱，票据冲量形成主要拉动6 3.M1增速再创新低，“存款搬家”扰动减弱8 4.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：社融主要部分增量（亿元）5 图2：2024年7月社融同比增速拆分（百分点）5 图3：政府债券（亿元）5 图4：企业债券（亿元）5 图5：表外融资增量与增速（亿元，%）6 图6：信贷增长结构（亿元）7 图7：2024年7月信贷同比增速拆分（百分点）7 图8：居民短贷（亿元）7 图9：居民中长贷（亿元）7 图10：企业短贷（亿元）7 图11：企业中长贷（亿元）7 图12：票据融资（亿元）8 图13：非银贷款（亿元）8 图14：M1、M2同比增速（%）8 图15：不同口径M1增速对比情况（%）8 1.社融增速略低预期，分项中人民币贷款首次负增 从社融表现上看，整体与分项相对低于预期，分项中7月人民币贷款首次出现当月负增。社融增速、新增规模均表现低于市场预期，其中分项拉动上仍然是政府债形成了主要贡献，对实体经济发放的人民币贷款延续上月的疲弱态势，首 次出现当月负增长的情况，作为社融的主要构成对其增速拖累明显。 7月社融增速小幅上行，新增规模低于预期。7月新增社会融资规模7708亿元，低于wind一致预期的10216亿元，同比多增2342亿元，同比增速为8.2%， 较上月上行0.10个百分点，低于wind一致预期的8.31%。主要分项中，政府债券仍是主要支撑，具体来看： 政府债券仍是主要拉动，企业债券对社融形成正向贡献。从政府债来看，7月政府债券增加6911亿元，同比多增2802亿元，对社融规模同比增速拉动0.08个百分点，政府债供给仍然是社融增速的主要支撑。从企业债来看，7月企业债券增 加2028亿元，同比多增738亿元，对社融形成正向拉动0.02个百分点。 表外融资存量增速跌幅表现收窄。从表外融资来看，7月表外融资存量同比增速跌幅收窄至-0.57%；具体来看，委托贷款增加346亿元，同比多增338亿元； 信托贷款减少26亿元，同比多减256亿元；未贴现银行承兑汇票减少1075亿 元，同比少减888亿元。 图1：社融主要部分增量（亿元）图2：2024年7月社融同比增速拆分（百分点） 2022-072023-072024-07 新增社人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债政府债股票 融 贷款 款 款款 银行承 兑汇票 券券 表内 表外 直接融资 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 ]7ç -0.06 -0.03 7ç ç ç $À ; -0.02 0.01 -0.01 0.02 0.02 -0.02 0.08 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：政府债券（亿元）图4：企业债券（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 12000201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：表外融资增量与增速（亿元，%） 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 表外融资存量同比增速（右，%） 80002.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 -1.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 2.信贷增量偏弱，票据冲量形成主要拉动 7月新增信贷规模为今年来最低，分项中多数表现弱于季节性，主要贡献来源于票据融资。居民部门贷款表现负增，企业部门短贷与中长贷走弱较为显著，偏低风险的票据融资和非银贷款表现相对占优。从信贷投放季节性来看，7月通常 为信贷“小月”，通常新增规模表现不高，但与近年同期相比可以看到，居民短贷、企业部门短贷与中长贷均明显弱于季节性。 7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至8.70%。各分项中，票据融资和居民中长贷分别拉动信贷增速0.09和0.03个百分点，企业部门拖累显著，企业短贷和中长贷分别拖累信 贷增速0.07和0.06个百分点。 居民部门中，中长贷表现略好于短贷，整体小幅弱于去年同期。从居民部门来看，7月居民贷款减少2100亿元，同比多减93亿元；具体来看，居民短期贷 款减少2156亿元，同比多减821亿元；居民中长期贷款增加100亿元，同比多 增772亿元。 企业部门短贷与中长贷均形成拖累，票据融资为主要拉动。从企业部门来看， 7月企业贷款增加1300亿元，同比少增1078亿元，具体来看：企业短期贷款减 少5500亿元，同比多减1715亿元；企业中长期贷款增加1300亿元，同比少增 1412亿元；票据融资增加5586亿元，同比多增1989亿元，拉动信贷增速0.09 个百分点；非银贷款增加2057亿元，同比少增113亿元。 图6：信贷增长结构（亿元）图7：2024年7月信贷同比增速拆分（百分点） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2022-07 2023-07 2024-07 新居居 增民民 贷贷短 款款贷 居民中长贷 企企企票非业据银 贷融贷 款资款 总量居民 业业 短中 贷长 贷 企业 其他 0.09 -0.07 0.03 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 -0.04 -0.06 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 ;; 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：居民短贷（亿元）图9：居民中长贷（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 8000、 2019 2020 2021 2022 2023 2024 12000 6000 4000 10000 8000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：企业短贷（亿元）图11：企业中长贷（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20000 15000 10000 40000201920202021202220232024 35000 30000 25000 500020000 0 -5000 -10000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 15000 10000 5000 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：票据融资（亿元）图13：非银贷款（亿元） 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 201920202021202220232024 5000