固定收益策略专题：债市调整结束了？别急着回答

2022年11月19日 债市调整结束了？别急着回答。证券研究报告 作者 固定收益策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 未来三个月，债市大概率要寻找一个新的平衡，我们建议谨慎。为什么谨慎？空间上，调整到目前位置，如果按照一年MLF来衡量，难道不算充分？ 空间问题在于其本身存在逻辑前提，一年MLF不是教条，市场走势高低起伏核心还是决定于央行行为以及行为所带动的资金利率变化，而央行行为虽然根植于基本面，但是货币政策在行为选择上存在因时因势的变化。这个变化背后有着很多市场并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知晓的原因。 回顾过往，无论是2013、2016还是2020年，债市自身有诸多问题，叠加央行行为低于市场预期，一定程度上加大了预期差和净值偏离的压力。最重要的是，央行并未降准，以及缩量续作MLF。虽然通过公开市场操作和X-REPO，但市场对央行更积极的行动有所期待。 更何况，读三季度货币政策执行报告，似乎央行与市场所思所想有所区别。在过去两年间，这还是央行首次突出强调需求侧，特别是广义货币扩张对于国内通胀的影响。结合上下文，似乎在弱化总量方向的政策运用。 虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，节奏和空间要进一步接受约束的可能。 这可能就是央行不降准以及不全额续作MLF的理由。如果央行未来都是依靠公开市场投放来支撑资金面，资金面就容易不稳定。据此，再贷款1.75%和OMO2%就成为后续隔夜资金利率的定价参考，乐观预计资金利率在1.75%附近，审慎评估在1.75%-2%。对应而言，一年CD可以认为仍处在一年MLF之下，但是利差无疑会进一步缩窄，目前观察，压力还很难说充分释放。十年国债初步观察，定价区间以2.75%为中枢，但是现阶段可能会靠向2.75-3%。 按照目前利率定价状态结合资金利率水平观察，信用债调整可能还会延续一段时间，核心因素还是需要关注资金定价中枢和机构间行为的变化。当然，这里有一点需要进一步思考：明年还有没有降息的可能？因为前述分析都是在不降息的角度讨论的。 往未来看，经济增速预计较大概率仍然低于潜在增速（除非政策稳增长超预期），由此估计未来一年可能至少还有1次降息。未来不排除降息的可能，但是未来三个月是否一定降息就成了不确定的存在。 笼统而言，债市再平衡的过程中，点位预测会显得十分困难。我们建议适度弱化空间判断，从时间维度观察可能观点更为清楚。未来三个月，我们将依次面对如下事件的影响：中央经济工作会议、专项债提前批、一月开门红。 考虑到1月份数据在2月中旬公布，现在到2月中旬正好三个月，这个过程是市场重新整理头绪，不断验证判断的过程，也是债市寻找新的平衡的过程。 还有一个机构行为的变化，特别是理财赎回问题。目前理财问题有其特定时点的特殊性，可以说是市场周期遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会很麻烦。市场涨跌自有其自身规律，这是客观周期变化。理财问题的核心矛盾在于三个没有准备：第一、机构没有准备；第二、投资人没有准备；第三、监管没有准备。 对于监管，自上而下推进银行理财快速转型本无可厚非，因为承平日久，问题已经积累很多，如果此前不作大型外科手术，金融系统未必能够承受这几年内外环境持续冲击，但是监管也有一个度的问题，监管本身也是一个行为艺术的存在。当机构和投资人没有做好准备，遭遇市场猝不及防的变化，净值大幅回撤和踩踏就不可能避免。这时监管该怎么办？控制净值调整？输出流动性？还是开工没有回头箭？并不容易回答。至少，这次和2020年永煤事件不同，因为性质不同，永煤带来的市场冲击要救，目前的市场冲击也要救吗？ 我们预计展望后续，资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍将延续。先不急着给出答案。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧 近期报告 1《固定收益：央行指出了什么方向？ -三季度货币政策执行报告点评 （2020-11-17）》2022-11-18 2《固定收益：股债新的分化开始了-天风总量团队联席解读（2022-11-16）》2022-11-17 3《固定收益：商络转债，领先的被动元器件分销商-申购推荐：积极参与》2022-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.利率定价的锚是什么？3 2.从PPI和社融观察，往明年展望，债市不乏压力5 3.考虑出口和地产，基本面不支持简单走熊，这是市场的基本认知6 4.未来三个月，债市将寻找新的平衡，过程需谨慎看待8 5.一周债市回顾12 图表目录 图1：10年国债和10年国开收益率3 图2：今年以来疫情变化和利率走势3 图3：PSL余额和月度新增情况4 图4：1年期MLF与10年国债收益率5 图5：PPI和10年国债收益率5 图6：社融与10年国债收益率5 图7：PPI预测6 图8：社融预测6 图9：出口同比和10年国债收益率7 图10：2014-2016年地产基本面和相关政策7 图11：地产投资与长端利率8 图12：住户存款结构和10年国债利率8 图13：央行货币政策执行报告对通胀总体描述与通胀、利率走势9 图14：资金利率位置10 图15：1年期MLF利率与1年期AAA同业存单到期收益率10 图16：1年期MLF利率与1年期AAA同业存单到期收益率10 图17：历年财政赤字11 图18：本周债市行情回顾12 图19：信用利差与等级利差12 图20：1年与10年国债期限利差13 图21：1年与10年国开债期限利差13 图22：10Y国债收益率与上证综合指数13 图23：1年期CD发行利率13 债市出现连续大幅调整，现在这个位置怎么看？ 我们首先回顾今年以来利率走势。截止到本周，债市大概分成三个阶段： 第一个阶段，从去年下半年延续到8月降息以前，长端利率基本上是横盘震荡，上有顶下有底的格局很清晰。十年国债的顶就是1年MLF利率2.85%。 第二个阶段，8月降息打破了上述状态，利率波动中枢往下移动10个bp，10年期国债收益率创出了阶段性新低。到9月、10月出现一次调整，当然没有突破一年MLF最新利率2.75%。 现在进入到第三个阶段。十年国债突破1年MLF。 图1：10年国债和10年国开收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.利率定价的锚是什么？ 今年宏观图景纷繁复杂，市场一直在关注利率中枢和锚在哪？ 市场此前认为在两个相当重要的宏观逻辑主导下，中国可能面临利率持续下行的局面。哪两个逻辑？一个是疫情，一个是地产。 但是这两大逻辑在发生变化。 政治局常委会会议和随后出台的优化防控二十条举措，明确要求最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，这与3月、5月、6月政策端在相应的防控中的定调和表述有显著的区别。对于债券市场，往后不能再把坚持动态清零不变，作为债市简单做多的关键逻辑。 虽然市场会关注在动态优化过程中各地实际执行情况和基本面的影响，但是方向是显然的变化。 图2：今年以来疫情变化和利率走势 资料来源：Wind，新华网，光明网，国新网，天风证券研究所 地产和社会信用状态也在变。 第二支箭、PSL、专项政策性金融工具等等，对于地产所主导的需求侧信用塌方、资产负债表衰退有了作用的支点，虽然目前还不至于乐观，但是至少不能再以资产负债表衰退、流动性陷阱和资产荒简单言之。 图3：PSL余额和月度新增情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 防控和地产在变，直接影响在于利率定价和中枢。 今年我们反复强调，10年期国债之所以一直在一年MLF之下运行，前半年不突破2.85%，8月降息以后不突破2.75%，是因为在今年宏观图景中，一系列因素使得一年MLF成为十年国债的上限。 这里面防控政策是最重要的影响因素。现在上限明确被打破，下一步往何处去？ 回顾过去一年，相比美债，绝大多数时间我们的利率波动幅度都在10个bp以内。这里体现的是稳字当头不是句空话。在谈下一步怎么走的时候，就要从货币政策逻辑去考虑，一年MLF对于利率到底意味着什么？ 在建设中央银行制度的背景下，市场利率逻辑上要围绕政策利率做中枢波动。所以逻辑上，十年国债的定价中枢是一年MLF，只是特定情况下，利率波动会低于这个中枢，或者高于这个中枢。 观察历史，要注意几个利率冲破一年MLF的位置：2016年12月开始债市彻底走熊；2019年4月因为开门红和套利监管而调整，随后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落； 2020年7月疫情冲击结束、基本面改善、债市阶段性走熊；2021年在降准降息中利率脉冲后回落。 总之，4次里面有2次走出了熊市，有两次脉冲式回落。这一次会如何？逻辑上，还是取决于基本面和政策面。至于比较基准，当然要放到明年的框架中来衡量。 图4：1年期MLF与10年国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.从PPI和社融观察，往明年展望，债市不乏压力 围绕基本面与政策面，市场过往经验主要是两个指标：一个是通胀，一个是社融。 通胀方面，关注PPI，而PPI则主要盯黑色，自然关注国内经济基本面；社融则涉及到政策稳增长的力度。 这就涉及到总体对明年的展望。 图5：PPI和10年国债收益率图6：社融与10年国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于明年，我们认为政策有一个基本增长底线。 第一，未来核心关切是建成社会主义现代化。在中国式现代化的表述中，有一句话很重要，中国式现代化包含了各国现代化的共同特征。这个共同特征，毫无疑问包括发展经济、积累财富、提高综合国力和人民生活水平。说的简单点，人均GDP要到2万美元。 第二，不以GDP论英雄。并不是说不要GDP，而是客观接受在内外因素影响下经济下台阶这个现实。与此同时，还是会有底线要求，尽力减少GDP的降幅，就像我们认为今年政策底线诉求是3%。 第三，结合二十大报告、《十四五规划和2035年远景目标》，我们判断2035年目标并没有弱化经济增速的总体要求。 综合而言，我们判断2023年还是有底线要求，起点是保3%（至少2023年不能进一步下滑），然后是保4%争5%（向十四五年均经济增速要求靠拢）。 据此，我们分析PPI和社融。 第一，在稳增长的诉求下，明年PPI的基础情景是告别单边下行的态势，甚至可能会前低后高，如果利率跟PPI比较契合，要注意这种走势带来的可能变化。 图7：PPI预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，明年社融还会有更进一步的提升。稳增长需要信用支持，社融扩张不可能仅仅寄希望于企业和居民自发修复，一定要政策外力来驱动，我们正在看到进一步驱动的提升。 从8月份以来，专项政策性金融工具、专项债、央行一系列结构性政策工具，地产金融支持和最新的防控优化等等，加在一起就变成了社融表内表外的改善。典型代表，社融口径下的委托贷款和企业中长期。当然，居民部门我们也看到了普惠小微贷款的提升。这里面最需要着重强调的是PSL，这项工具时隔多年，再次连续两个月显著增长。在一系列变化的支撑下，我们倾向于未来社融不能低估。因为，政策正在变，正在做事。 图8：社融预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年基于稳增长的底线诉求，我们认为社融会高于今年，PPI中枢就不会低于当下，甚至明年可能前低后高。这两个角度观察，明年利率的中枢逻辑上不会太低，至少不会低于三季度水平。 3.考虑出口和地产，基本面不支持简单走熊，这是市场的基本认 知 从基本面出发，还有两大困扰：其一是出口。 按照目前市场普遍预期，2023年出口大概率往下走。过往出口往下的时候，一般对应利率往下。这能不能构成新的做多逻辑和支撑？要注意出口并不是强变量，在过往历史中我们看到的出口与利率的关系中，还是存在例外。但是2023年，外需确实是基本面的一大拖累。 图9：出口同比和10年国