透视A股：稳增长预期高切低+外部降息预期的组合下最优解是什么

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌 市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业 出口：6月混合动力客车(10座及以上)出口持续增长货币供给与社融：6月M2增速下降、社融增速下降中游景气：7月挖掘机销量同比增长8.3% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年08月13日 透视A股：稳增长预期高切低+外部降息预期的组合下最优解是什么 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告磨人的高切低：是继续“冷 2024-08-11 眼”？还是选择“正视”？谁都想“穿越牛熊”！—基 2024-08-07 于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论A股：是跟跌？还是独立行 2024-08-04 情？利率敏感型中小盘的阶段性 2024-08-02 交易机会赎回有压力么？ 2024-07-28 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察6 图表目录 图1.稳增长预期下的两条主线：科技成长高弹性品种+消费地产链的内需品种3 图2.高切低的情景一：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，科技成长和中小盘的弹性凸显4 图3.高切低的情景二：经济下行压力加大时稳增长政策加码，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种4 图4.Q2至今高切低更像是情景二，反弹的核心可能并非是科技成长中小盘，而是受政策预期推动的大消费+地产链4 图5.海外套息交易反转的冲击已经充分释放，后续进一步大幅波动的概率较小5 图6.医药生物指数在中美利差收窄时有明显超额5 图7.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。6 图8.申万一级行业估值7 图9.申万一级行业PIG指标（赔率）7 图10.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升8 图11.A股主要指数估值8 图12.国际估值分行业对比9 图13.国际估值分板块对比9 图14.上周成长风格下降，周期风格下降9 图15.中观景气：一级行业（滚动更新）10 图16.中观景气：下游消费部分，7月票房53.78亿元10 图17.近期各领域主要商品价格跟踪简报11 图18.6月混合动力客车(10座及以上)出口持续增长12 图19.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（7月）12 图20.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化13 图21.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化13 图22.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业13 图23.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业13 图24.M1和M2同比增速（%）14 图25.社融存量同比增速14 图26.货币市场：上周流动性边际收紧14 图27.国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值15 图28.重要股东减持：上周有色金属减持最多15 图29.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位16 图30.资金流向：上周融资融券余额下降16 图31.资金流向：上周A股资金净流出16 图32.资金流向：上周北向资金流出17 图33.大宗交易：上周成交额上升17 回顾2022年以来六轮在稳增长预期下的高切低行情，根据行情和稳增长政策的特征可以分为下列两种情景： 高切低的情景一：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，主要政策涉及高层喊话维稳、高层释放稳增长信号等，往往出现在市场加速探底阶段，政策预期起到了推动风险偏好反转的作用，科技成长和中小盘的弹性凸显（如2022年4月和2024年2月）； 高切低的情景二：经济下行压力加大时稳增长政策（尤其是地产政策），加码配合央行的降准降息，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种（如2022年10月底、2023年7月 等）。 而从今年以来的市场表现和宏观环境来看，Q2至今的高切低更像是情景二，大盘走势偏弱但没有加速下跌，而政策的发力是在明显变强的，由此来看，反弹的核心可能并非是科技成长中小盘，而是受政策预期推动的大消费+地产链。 进一步考虑外部环境，7月份以来在美联储的降息预期、美国经济数据波动、日本央行加息等事件引发全球资本市场动荡，尤其是套息交易的逆转，可能是美股和日股大跌的重要因素之一。截至目前，根据CME公布的日元空头衍生品持仓数据可以看出，近两周日元空头开始大规模平仓，当前日元空头持仓已经回落至今年初的水平，可见海外套息交易的反转已经完成了大部分，后续进一步对全球权益市场形成冲击的概率较小。同时随着美国公布的7月非制造业PMI相对较强，且日本央行表示不会在引发市场危机的情况下加息，全球恐慌情绪明显回落。 总结而言，如果说内部环境的核心矛盾是稳增长预期下的高切低，那么当前外部环境的核心矛盾就是围绕美联储降息预期的反复博弈。2019年以来对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对外资敏感+分子端受益于海外利率下行和资本开支向上）有较强的相关性。从医药生物指数相对Wind全A的超额收益和中美10Y利差的相关系数来看，2019年至今两者的相关系数达到84%。而同时医药领域在历次稳增长预期下的高切低行情中，作为大消费和内需板块之一，也会有不错的表现。 图1.稳增长预期下的两条主线：科技成长高弹性品种+消费地产链的内需品种 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.高切低的情景一：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，科技成长和中小盘的弹性凸显 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.高切低的情景二：经济下行压力加大时稳增长政策加码，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.Q2至今高切低更像是情景二，反弹的核心可能并非是科技成长中小盘，而是受政策预期推动的大消费+地产链 资料来源：wind，国投证券研究中心 图5.海外套息交易反转的冲击已经充分释放，后续进一步大幅波动的概率较小 资料来源：wind，国投证券研究中心 图6.医药生物指数在中美利差收窄时有明显超额 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证50下跌-1.1%，上证综指下跌-1.48%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨3.26%，银行下跌-1.04%，非银金融下跌-2.31%。科技成长类行业中，医药生物下跌-0.41%，传媒下跌-0.76%。消费行业中食品饮料上涨3.1%，建筑材料上涨1.29%。周期行业中，轻工制造上涨0.82%，煤炭上涨0.45%。 海外权益市场方面，香港恒生指数上涨0.85%，德国DAX30指数上涨0.35%。商品市场方面，布伦特原油上涨2.45%，DCE玉米下跌-0.09%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图7.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（15.50）、交通运输（14.26）以及银行（5.51），最低的依次是纺织服装（14.80）、休闲服务 （21.72）、以及计算机（30.95）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是公用事业（1.64）、银行（0.51）、通信（1.67）、以及最低的依次是传媒（1.71）、综合（1.07）以及食品饮料（1.50）。 图8.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、石油石化等行业抱有偏低成长预期。 图9.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从11.26%上升至11.48%。 图10.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为12.72，环比下降1.67%；茅指数PE为16.83，环比下降0.83%；创业板指PE为24.34，环比下降2.33%。 周上证综指PB为1.2，环比下降1.57%；茅指数PB为3.07，环比下降0.87%；创业板指PB为3.19，环比下降2.42%。 图11.A股主要指数估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股信息技术、材料行业估值有所下降；相对美股来看，上周A股电信服务、信息技术行业估值有所上升。 分板块来看，相对港股而言，上周A股主板相对港股估值有所下降；相对美股而言，上周全部A股估值有所下降。 图12.国际估值分行业对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 图13.国际估值分板块对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.2%，环比上升7bp；成长股相对收益为2.14，环比下降0.55%。 上周周期风格指数环比下降1.72%。7月PPI同比下降0.80%，环比下降0.20%。图14.上周成长风格下降，周期风格下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 图15.中观景气：一级行业（滚动更新） 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，6月M2增速6.2%，与上月比有下跌，全国商品房销售面积、房地产新开工面积、房地产开发投资完成额分别同比下降19.5%、25.1%、10.3%。央行发布6月社融数据，社融月度增量同比下降，M1、M2同比增速降低，票据融资同比少减。在经济活力有望恢复、信贷合理增长的条件下，行业“优于大市”仍是主流。6月社融符合预期，居民中长贷同比延续少增。6月社融增加3.3万亿元，与wind统计市场平均预期相近；社融存量同比增速为8.1%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比明显少增，政府债融资同比明显多增。不过从货币政策委员会例会最新表述来看，政策并未实际转向，稳定名义增长、地产市场和物价环境仍是年内目标。按以往规律，7月底政治局会议后仍可能会有逆周期政策空间。“517”新政后二手房成交同环比增速均有明显改善，随着6月之后基数下降，下半年全国新房销售降幅有望收窄。 中游制造部分，7月挖掘机销量同比增长5.3%，6月制造业投资累计同比增长9.5%，基建投资累计同比增长5.4%，发电量同比增长2.3%。7月，挖机实现内销6234台，同比增长21.9%，3月以来连续正增长，此前CME预估7月挖机内销同比增长17%，实际好于市场预期，且连续5个月高于预期；2024年1-7月挖机累计内销5.95万台，同比增长6.2%。目 前国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，根据中国工程机械行业协 会，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台； 2023年国内挖机销量约9.0万台，行业保有量约191-207万台，预计2024年行业更新需求下滑筑底；叠加设备更替、设备淘汰补贴等政策催化，行业景气有望持续回升。 图16.中观景气：下游消费部分，7月票房53.