策略深度报告：如何看待社融口径下的贷款出现负增长
宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2024年08月13日 如何看待社融口径下的贷款出现负增长 报告摘要 在票据利率快速下行的背景下，市场对于信贷数据偏弱已有预期。然而，在社会融资规模口径下，人民币贷款出现负增长，信贷规模主要依靠票据融资来支撑，这反映出实体经济融资需求的不足。不过，政府债券和企业债券显示出持续的增长势头，对社融增长形成了有力支撑。 近期的景气度指标、通胀数据、出口数据、价格数据以及高频生产和销售数据均表明，经济基本面的修复速度需要进一步提振，融资需求也需要被进一步激发。7月底的中央政治局会议和央行二季度货币政策执行报告均提到加强逆周期调节，预示着未来可能会有更多稳定经济增长的政策出台并生效。 2024-08-13 股市方面继续以结构性机会为主。债市方面，尽管当前的基本面环境仍然有利，但市场参与者需要警惕货币当局对中长期债券利率的态度和操作可能引发的债市调整风险。 相关研究 7月PMI的四个特点 如何评价二季度经济数据金融数据的五个特点 如何看待6月PMI 79534 如何看5月经济数据 独立性声明 2024.07.31 2024.07.15 2024.07.12 2024.06.30 2024.06.17 风险提示 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 地产表现更弱、出口下滑、大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地不及预期、政府债发行节奏偏慢。 2024-08-13 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 2024-08-13 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.社融结构一览4 图2.企业经营景气度指标4 图3.主要钢厂螺纹钢产量5 图4.螺纹钢表观消费量5 图5.信贷结构一览6 图6.票据利率下行6 图7.存款增速一览7 表目录 未找到目录项。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 7月份，社融存量同比增速为8.2%，较上月提高0.1个百分点。其中， 当月社融增量为7708亿元，政府债券和企业债券构成了主要支撑。然而，信贷融资的需求仍然低迷。具体来看，数据有以下几个特点： 图1.社融结构一览 (亿元） 2023年7月2024年7月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 人外表企非政社民币外业金府融币贷三债融债增贷款项券企券量款业 境内股票 资料来源：wind，红塔证券 第一，社融口径下信贷出现了负增长。上一次出现负增长是在2005年7 2024-08-13 月。融资需求低迷可能有以下几点原因： 未经红塔证券许可 首先，企业和居民部门的新增融资需求偏弱，而且还忙于偿还贷款。企业部门短期贷款减少5500亿元，同比多减1715亿元；中长期贷款新 增1300亿元，同比少增1412亿元。 7月的PMI数据和BCI数据均显示企业经营活动的热度下滑，未来投资意愿下降。从高频指标来看，螺纹钢、热轧卷板的产量和表观消费类也有所下滑。企业面对内需疲软和出口风险，减少生产，这进一步对融资需求形成拖累。 图2.企业经营景气度指标 （%） 中国:制造业PMI 中国:制造业PMI:生产经营活动预期 60中国企业经营状况指数(BCI)中国:BCI:企业投资前瞻指数 55 50 45 资料来源：wind，红塔证券 图3.主要钢厂螺纹钢产量图4.螺纹钢表观消费量 （万吨） 450 350 250 01周 04周 07周 10周 13周 16周 19周 22周 25周 28周 31周 34周 37周 40周 43周 46周 49周 52周 150 20202021 2024 20222023 600 （万吨） 2020 2022 2024 2021 2023 500 400 300 200 100 0 第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周 -100 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 在居民部门方面，短期贷款减少2156亿元，同比多减821亿元；中长 期贷款仅增加100亿元。 短期贷款方面，消费者信心持续低迷，耐用品消费数据疲软。例如，7月份汽车销量同比下降5.2%，降幅较上月扩大2.5个百分点。 2024-08-13 中长期贷款主要是房贷。尽管存量房贷利率已经下调，但新旧利率倒挂现象普遍，提前偿还贷款的动机较强。同时，7月房地产市场继续保持低位运行。TOP100房企实现销售操盘金额2790.7亿元，环比降低36.4%，同比降低19.7%1。 未经红塔证券许可 其次，金融机构加大了存量资金的盘活力度。去年以来，央行多次提出盘活存量资金，在调降存款利息等举措推动下，部分企业将存量资金腾挪出来用于扩大投资、增加研发投入等2。 同时，金融增加值考核方式变化以及资金“防空转”要求下，银行虚增贷款的行为受到严查，金融数据进一步去伪存真。 1http://m.fangchan.com/data/14/2024-08-01/7224584484816229181.html 2https://finance.ifeng.com/c/8c19SAhcncn 图5.信贷结构一览 (亿元） 2023年7月 2024年7月 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 居短中企 民期长业 部期部 门门 短中票非 期长据银 期融金 资融 机构 资料来源：wind，红塔证券 第二，票据冲量现象突出。7月份，票据融资成为信贷的主要支撑，新增额达到5586亿元，同比增加了1989亿元。 一来，当银行资金充裕而信贷投放不足时，为达到考核目标，银行往往在二级市场上增配票据，以此来冲抵信贷规模。这一行为也就推动票据转贴现利率持续下行。 2024-08-13 未经红塔证券许可 二来，当前票据直贴利率也偏低，由于信贷项目储备不足，对于一些有资金需求的企业，银行倾向于将未贴现票据转化为代表银行信用的表内票据融资。7月份未贴现承兑汇票新增规模为-1075亿元，表外票据转至表内是导致这一现象的一个因素。 图6.票据利率下行 （%） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 2024-03-01 2024-03-07 2024-03-13 2024-03-19 2024-03-25 2024-03-29 2024-04-07 2024-04-11 2024-04-17 2024-04-23 2024-04-28 2024-05-07 2024-05-11 2024-05-16 2024-05-22 2024-05-28 2024-06-03 2024-06-07 2024-06-14 2024-06-20 2024-06-26 2024-07-02 2024-07-08 2024-07-12 2024-07-18 2024-07-24 2024-07-30 2024-08-05 2024-08-09 0.9 国股直贴（半年）国股转帖（半年） 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：wind，红塔证券 第三，政府债券的供给是社会融资规模增长的主要支撑。7月份，政府债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元。具体来看，国债的发行量较 去年同期有所增长，而偿还量则有所减少，导致净融资额同比显著增加至 3499亿元。地方债净融资1911亿元，相较去年同期的2235亿元小幅下降。 第四，利率的下行趋势提振了企业的发债意愿。企业债券融资在7月份 新增了2028亿元，同比增加了738亿元。特别是产业债市场，7月份的发 行额达到了1万亿元，净融资额也达到了2633亿元，显示出企业利用当前较低利率环境积极融资的态势。 然而，与此同时，城投债和相关非标准化融资产品的发行审批依然面临较大难度。据万得数据显示，7月份城投债的净融资额为116亿元。此外，委托贷款和信托贷款在7月份合计仅新增320亿元。 第五，M1增速下降，M2增速提升。 M1增速为-6.6%，较上月下降1.6个百分点，这一变化与企业部门融资偏弱、投资扩产意愿有待提振、居民部门消费意愿低迷等因素有关，总体上反映出资金活化效果不强。 M2增速为6.3%，较上月提高0.1个百分点，这与居民部门存款去化速度放缓、非银行业金融机构存款增加、财政支出加快转移至企业等因素有关。7月份，居民和非银金融机构的存款同比分别增加4793亿元和3370亿元， 财政存款同比减少2625亿元。 图7.存款增速一览 2024-08-13 （%） 20 M0M2M1 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 未经红塔证券许可 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：wind，红塔证券 最后进行一个总结。在票据利率快速下行的背景下，市场对于信贷数据偏弱已有预期。然而，在社会融资规模口径下，人民币贷款出现负增长，信贷规模主要依靠票据融资来支撑，这反映出实体经济融资需求的不足。不过，政府债券和企业债券显示出持续的增长势头，对社融增长形成了有力支撑。近期的景气度指标、通胀数据、出口数据、价格数据以及高频生产和销 售数据均表明，经济基本面的修复速度需要进一步提振，融资需求也需要被进一步激发。7月底的中央政治局会议和央行二季度货币政策执行报告均提 到加强逆周期调节，预示着未来可能会有更多稳定经济增长的政策出台并生效。 股市方面继续以结构性机会为主。债市方面，尽管当前的基本面环境仍然有利，但市场参与者需要警惕货币当局对中长期债券利率的态度和操作可能引发的债市调整风险。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577091 于快 0871-63577914 代新宇 0871-63577083 陈梦瑶 0871-63577091 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 唐贵云 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 王雪萌 0871-63577003 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影
