如何看待负增长的社融

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2024年05月11日 如何看待负增长的社融 报告摘要 4月负增长的社融和M1、增速回落的M2共同揭示了三个特点。一是资金防空转、手工补息被禁止、金融业增加值核算优化调整的成果，即数据被挤出“水分”，这能够更真实地反映出实体部门的内生融资需求，从而更有效地推动金融机构满足实体部门的用款需求。二是实体经济部门预期偏弱，投资和消费需求不强，内生融资动能弱。三是政府债券发行进度偏慢，城投融资偏冷，对社融形成一定拖累。 从4月末政治局会议以及一季度央行货币政策执行报告中可看出，上述问题基本已经得到了关注。未来，政府债券加快发行、存量房产处理措施落地，以及实体融资成本的进一步降低等有望撬动更多的投资和消费需求，助力经济的进一步修复，同时也为社融增量提供助力。 相关研究 4月PMI反映出的经济基本面特征 2024.04.30 如何看待5.3%的GDP增速如何看待3月的社融及信贷 如何看待3月的社融及信贷 2024.04.16 2024.04.13 2024.04.13 2024-05-11 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 3月PMI显示供需关系进一步修复 2024.03.31 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 政府债券发行偏慢、地产销售低迷、居民和企业预期长期偏弱。 2024-05-11 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 2024-05-11 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.社融结构一览4 图2.信贷结构一览5 图3.30大中城市商品房成交面积月平均值同比增速5 图4.M2和M1余额同比增速7 表目录 未找到目录项。 2024年4月末社会融资规模存量为389.93万亿元，同比增长8.3%，较上月8.7%的增速下降了0.4个百分点。 单月数据的波动较为显著。4月社融新增-1987亿元。表外票据是最大的拖累项，4月融资规模为-4486亿元；其次是政府债券，为-984亿元。 与去年同期相比，4月社融少增近1.4万亿元。其中，政府债券、表外票据、企业债券、人民币贷款分别同比少增5532、3141、2447、1125亿元。图1.社融结构一览 5000 400(0亿 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2023年4月2024年4月 人外表 民币外 币贷三 贷款项款 企非政 业金府 债融债 券企券业 境内股票 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 2024-05-11 资料来源：wind，红塔证券 下面对各分项数据的变动进行分析。 未经红塔证券许可 信贷方面，票据冲量现象突出，实体部门的信贷规模明显减少，主要体现出实体部门加杠杆需求偏弱、手工补息被规范治理、金融业增加值核算优化调整的影响。 4月票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元。 居民部门人民币贷款减少5166亿元，同比少增2755亿元。其中，短期 和中长期贷款分别减少3518和1666亿元，同比少增2263和510亿元。企业部门的短期和中长期贷款规模分别是-4100和4100亿元，同比少 增3001和2569亿元。 一是一季度开门红后实体部门信贷需求偏弱。 近期多地密集出台放松限购限售、以旧换新等政策，但是由于对收入的预期还不够稳定，政策刺激效果微弱。4月份30大中城市商品房成交面积日均值同比下滑38.9%。 此外，一季度新发放个人住房贷款利率为3.69%，较去年末大幅下降了28个bp，也已经首次低于企业贷款利率（3.73%），这也能从侧面反映出零售端面临较大的信贷投放压力。 企业部门贷款减少一方面可能是因为当前物价低迷，企业利润空间不大，同时部分行业存在产能过剩的预期，企业生产扩张积极性不强；另一方面可能是因为政府债券发行慢，撬动的配套融资少。 二是对资金空转、手工补息等现象的规范治理，以及统计局对金融业增加值的季度核算方式进行的优化调整，矫正了部分银行盲目扩张存贷规模的行为，也抑制了部分企业借入低成本贷款资金再用于购买理财等资金套利的行为。 后续来看，随着这些措施的深入实施，预计将进一步挤出数据中的“水分”，更真实地反映实体经济部门的内在融资需求，以及银行业对实体经济的支持力度。 图2.信贷结构一览 10000 8000(亿 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023年4月2024年4月 居短中企 民期长业 部期部 门门 短中票非 期长据银 期融金 资融 机构 2024-05-11 资料来源：wind，红塔证券 未经红塔证券许可 图3.30大中城市商品房成交面积月平均值同比增速 （%） 2022 2023 2024 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 201920202021 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，红塔证券（2024年5月数据截至11日） 政府债券方面，发行节奏偏慢，对社融形成明显拖累。 4月政府债券融资减少984亿元，同比少增5532亿元。据万得统计，新增专项债净融资-166.8亿元，同比少增了2697.7亿元。 政府债券发行节奏偏慢是今年以来的一个特征，主要是还在落实去年的特别国债的发行及使用上。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 目前，4月末政治局会议已指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，财政部也即将召开超长期特别国债发行动员会，预计后续政府债券发行进度或会加快。 直接融资方面，较一季度明显减少，主要受城投净融资进一步下滑所致。非金融企业股票融资新增186亿元，同比少增807亿元，与此前的趋势 一致。 企业债券融资新增493亿元，是今年以来的最低规模，同比少增2447亿元，主要受城投净融资进一步下滑所致。据万得统计，城投债净融资缺口由3月份的-270.8亿元扩大至-1079亿元，地方债务化解对城投企业融资的影响短期内或会延续。 表外融资方面，同样反映出内生融资需求弱的特征。 表外票据新增-4486亿元，同比少增3141亿元，存在一定的表外转表内的影响；信托贷款新增142亿元，同比多增23亿元；委托贷款新增90亿 元，同比多增7亿元。 2024-05-11 整体看，表外融资规模较小，主要是受到地产信用风险外溢、政府债券偏慢导致对相关融资撬动力度弱、以及部分省市化债的影响。 未经红塔证券许可 存款及货币余额方面，大幅回落主要是因为存款“搬家”，但同时也反映出居民和企业风险偏好低，资金使用效率低的特征。 4月末，广义货币(M2)余额同比增长7.2%，前值是8.3%。M2增速大幅回落主要可能是因为存款“搬家”。 4月初市场利率定价自律机制发出倡议，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，近期多家银行相继下调存款利息。因此，居民就可能会将银行存款取出转而购买理财产品，或者进行提前还贷。 4月新增人民币存款-3.92万亿元，其中居民存款减少1.85万亿元。据上海证券报报道，4月以来银行理财规模激增近2万亿元1。 此外，信贷扩张步伐放缓，派生能力减弱也是原因之一。4月非金融性企业新增存款减少1.87万亿元。 狭义货币(M1)余额同比下降1.4%。 一是由于总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。4月居民和非金融性企业的存款规模的降幅基本一致。 1数据来源：上海证券报，https://paper.cnstock.com/html/2024-04/24/content_1903210.htm 二是企业和居民的存款定期化趋势加剧。定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”2。实体部门对未来预期未完全改善，风险偏好低，消费和投资需求少，资金活化需求少。 图4.M2和M1余额同比增速 （%） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 M2-M1M2:同比M1:同比 资料来源：wind，红塔证券 最后进行一个总结，4月负增长的社融和M1、增速回落的M2共同揭示了三个特点。一是资金防空转、手工补息被禁止、金融业增加值核算优化调整的成果，即数据被挤出“水分”，这能够更真实地反映出实体部门的内生融资需求，从而更有效地推动金融机构满足实体部门的用款需求。二是实体经济部门预期偏弱，投资和消费需求不强，内生融资动能弱。三是政府债券发行进度偏慢，城投融资偏冷，对社融形成一定拖累。 从4月末政治局会议以及一季度央行货币政策执行报告中可看出，上述问题基本已经得到了关注。未来，政府债券加快发行、存量房产处理措施落地，以及实体融资成本的进一步降低等有望撬动更多的投资和消费需求，助力经济的进一步修复，同时也为社融增量提供助力。 2数据来源：央行2024年一季度货币政策执行报告， http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/2024051109091110942.pdf 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577091 于快 0871-63577091 代新宇 0871-63577083 陈梦瑶 0871-63577091 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 唐贵云 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 王雪萌 0871-63577003 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的