本轮存款“搬家”行为特点及后市推演

摘要 Summary 1追根溯源——本轮存款“搬家”为何产生？ 2015-2019年期间，居民部门“存款搬家”现象主要源于对风险资产收益的追求，企业部门在此期间则有较好经营预期，信贷意愿整体较强。不过，居民部门自2020年以来对存款类资产偏好有明显提升，我们大致可以从人口结构和收入结构两个角度解释为何近期居民部门对存款类资产的偏好会大幅增加。除了人口结构和收入结构对储蓄意愿的影响，居民部门逐渐接受低收益率也进一步强化了其存款意愿。然而，商业银行自2022年以来存款利率的多次调降减少了存款类资产的吸引力，居民存款同比增速自2023年以来明显下降，企业存款同比增速也在禁止手工补息后有加速下降的趋势。 存款“搬家”的主要去处是对低风险偏好资金有较强吸引力的理财产品。相较于债券型基金，理财产品一方面依托于信托平滑机制和收盘价估值等方式在净值方面表现更加稳健低波，更匹配存款资金的风险偏好，另一方面借助于银行“线上+线下”的代销渠道可以更大范围接触居民储户，再加上不收取申购费和赎回费的特性与存款产品类似，所以对存款资金具有较强吸引力。除理财产品外，部分居民存款也选择保险产品作为存款类资产的替代品，但存款“搬家”过程中绝大部分资金还是选择了理财产品作为存款类资产的替代品。 理财产品目前是存款“搬家”权衡收益性和安全性后的优先投资标的。我们假设理财产品的安全性（即稳健低波的表现）不会发生改变，在只考虑理财产品收益性对存款“搬家”行为产生影响的前提下，探析可能造成本轮存款“搬家”行为停止或减弱的触发点，我们认为该触发点可能在于理财产品平均年化收益率与银行定期存款利率之间的品种利差打破目前所处的微妙平衡。 2料远若近——存款与理财的品种利差后续如何变化？ （1）关于银行存款利率后续变化的测算 净息差作为商业银行经营过程中的重点指标，是其调降存款利率的主要动力。我们以净息差为切入点，在假设商业银行保持当前净息差水平不变的前提下，以“净息差=生息资产收益率-计息负债成本率”为基础，通过计算LPR变化对贷款利率的影响幅度来确定商业银行未来可能调降的存款利率幅度。我们根据LPR变化对商业银行重新投放和重新定价贷款的影响，测算出商业银行维持当前净息差水平不变的前提下，其存款成本需要相应在2024年1-4季度分别降低12.05BP、5.32BP、5.32BP和4.43BP。 （2）关于理财产品收益率后续变化的测算 理财产品资产端的构成主要是存款类资产和债券类资产。 我们假设理财产品存款 利率的调整频率和幅度和前文测算的商业银行各季度存款利率的调整频率和幅度相同，再按现金及存款类资产在理财资产端2022年以来的平均占比（23.3%）来推算，则预计2024年1-4季度存款利率的变化将分别导致理财产品收益率下降2.81BP、1.24BP、1.24BP和1.03BP。我们根据理财重仓债券的券种结构和剩余期限分布情况，再按债券类资产在理财资产端2022年以来的平均占比（58.6%）来推算，则预计各类债券收益率的变化将导致理财产品收益率在2024年1-4季度分别下降8.28BP、10.02BP、11.20BP和5.85BP。经测算，存款类和债券类资产收益率的下降将导致理财收益率在2024年1-4季度分别下降11.09BP、11.26BP、12.44BP和6.88BP。 3结论——理财规模增速在品种利差压缩下将放缓 根据测算结果，理财年化收益率和定存利率的品种利差在2024年末或将继续收窄。我们结合前文对银行存款利率和理财收益率调整幅度的测算，综合得出各季度理财年化收益率和定存利率的品种利差当期和累计的变化幅度。总体而言，理财收益率的下行速度可能相较于存款利率更快，若按上述假设推断，截至2024年4季度，理财年化收益率和定存利率的品种利差将收窄14.54BP。理财规模同比增速或将在品种利差压缩情况下有所放缓，不过无论从极端情形还是匹配货币增速情形来看，存款“搬家”行为在2024年年内或仍难停止，但边际上有所放缓，预计理财规模同比增速在下半年将逐渐趋于自然区间。 4风险提示：1）分析假设条件可能与实际情况存在差异；2）数据统计可能存在误差；3）债券市场表现可能不及预期；4）宏观经济运行情况可能改变居民储蓄意愿。 1追根溯源——本轮“存款搬家”为何产生？ 2015-2019年期间，居民部门“存款搬家”现象主要源于对风险资产收益的追求 。 2015-2019年期间，商业银行各期限平均存款利率整体维持在2.2%-2.5%的范围内波动，部分时段表现弱于同期CPI指数，即居民部门选择在银行储蓄有可能会面临货币贬值风险；而在此期间，权益市场和房地产市场的资产价格虽然振幅有所加大，但整体仍处于上升通道。 风险资产良好的收益表现促进居民部门在无风险资产和风险资产中提高对风险资产的投资力度：根据社科院统计的我国居民资产配置结构，居民部门在2015-2019年期间对风险资产的配置比例从74.35%提升了2.32个百分点至76.67%。 图1：CPI和存款利率变化情况 图2：国内权益市场走势变化情况 图3：新建商品房价格指数变化情况 图4：居民资产配置结构变化情况 企业部门在此期间则有较好经营预期，信贷意愿整体较强。根据国家统计局公布的企业家信心指数，2015-2019年期间企业家对宏观经济的看法和信心总体处于筑底后恢复向好的状态，因此企业部门有较强意愿扩大融资规模、加大资本开支，银行存款并不是该背景下企业部门提高利润的最优选择。从企业新增贷款规模和结构的变化来看，2015-2019年期间企业每年平均新增贷款规模为6.37万亿元，较2011-2014年期间的5.02万亿元增长约26.86%，其中每年平均新增短期贷款1.25万亿元，中长期贷款5.12万亿元，分别较2011-2014年期间的2.57万亿元和2.45万亿元减少-51.16%和增加108.60%，企业新增贷款规模的增长和 结构上中长期贷款占比的增加进一步反映出企业部门对宏观经济运行的良好预期和信心。 图5：中国企业家信心指数变化情况 图6：企业新增贷款变化情况 不过，居民部门自2020年以来对存款类资产偏好有明显提升。根据央行公布的《城镇储户问卷调查报告》，2020Q1-2024Q1期间，居民部门在消费、储蓄和投资等方面的意愿存在结构性的变化：居民部门选择更多投资的占比在此期间从25.0%持续下降至14.9%，而选择更多储蓄的占比则从53.0%逐渐提升至61.8%。从资产配置意愿来看，居民部门对存款类资产的偏好有明显提升。我们大致可以从人口结构和收入结构两个角度解释为何近期居民部门对存款类资产的偏好会大幅增加。 从人口结构角度来看，根据弗兰科·莫迪利安尼提出的生命周期假说，居民部门的消费和储蓄行为将会受到其自身所处年龄阶段的影响，社会人口年龄结构与居民部门风险偏好具有负相关性，即社会人口年龄结构中老龄化人口占比越高，居民部门整体的风险偏好将有所降低。其具体的作用机制在于人口老龄化会逐渐增加家庭经济赡养负担，从而抑制居民部门在金融市场的参与概率和对风险资产的投资占比。 截至2023年末，我国65岁及以上人口数量占总人口数量的比例为15.4%，相较2019年末增长了约2.8个百分点，人口老龄化程度持续加深。结合生命周期理论和老龄人口占比持续提升的背景，我国居民部门的风险偏好可能相较于2015-2019年期间有所下降，从而导致居民部门对存款类资产偏好有明显提升。 从收入结构角度来看，居民收入可以划分为以下四类：工资性收入、财产性收入、经营性收入和转移性收入。其中，工资性收入和财产性收入对居民部门配置金融资产有显著的正向作用，不过两者对不同风险金融资产的影响效果也不尽相同。具体来看，工资性收入对居民部门配置无风险资产影响更大，而财产性收入对居民部门配置风险资产的影响更大。另外两类收入——经营性收入和转移性收入——对居民部门配置金融资产的作用则相对较弱。根据央行公布的《城镇储户问卷调查报告》中我们可以看到我国居民当期收入感受指数和未来收入信心指数在2020年以来的波动性有所增加，在权益市场和房地产市场表现整体疲软的背景下，居民部门收入结构中工资性收入占比逐渐提升，从而导致居民部门对存款类无风险资产偏好有明显提升。 除了人口结构和收入结构对储蓄意愿的影响，居民部门逐渐接受低收益率也进一步强化了其存款意愿。2020-2023年期间，我国CPI指数每年同比变化分别为2.5%、0.9%、2.0%和0.2%，整体处于低通胀水平。根据中国金融研究院（CAFR）的调查统计，2023年居民对资产收益期望为“保值”的占比为32%，相较于2021年增加了5个百分点，期望为0%-5%的占比为22%，相较于2021年增加了12个百分点，而期望为10%及以上的占比则为19%，相较于2021年下降了21个百分点。从收益期望来看，居民部门正在逐渐接受资产收益率在利率中枢下行背景下的走低，尤其是对资产保值需求的增加，更有助于居民部门存款意愿的进一步加强。 图7：居民消费、储蓄和投资意愿变化情况 图8：我国人口年龄结构变化情况 图9：我国居民收入感受和收入预期指数 图10：居民资产配置收益期望变化情况 然而，商业银行自2022年以来存款利率的多次调降减少了存款类资产的吸引力。根据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，自律机制对商业银行净息差的评分标准为：（1）不低于1.8%，100分；（2）0.8%（含）至1.8%，60分至100分； （3）0.8%以下，0分。由于净息差的考核分数对商业银行能否被选为利率自律机制成员有较大影响，市场普遍认为1.8%是商业银行净息差的合意水平。而2023Q1以来，商业银行的整体净息差水平连续5个季度低于1.8%，截至2024Q1，该数值为1.54%，环比2023Q4降低15BP。具体来看，国有行、股份行、城商行和农商行截至2024Q1的净息差水平分别为1.47%、1.62%、1.45%和1.72%，与合意水平分别相差33.1BP、18.0BP、34.8BP和8.4BP。为缓解净息差压力，国有行自2022年以来连续五轮带头调降存款利率，以中国银行6月、1年、2年、3年和5年的定期存款利率为例，其累计调降幅度分别为30BP、40BP、80BP、100BP和95BP，股份行、城商行和农商行等则紧跟国有行的存款利率调降节奏，根据各自公司的战略安排相应调降了各期限存款利率。 图11：商业银行整体净息差水平变化情况 图12：各类商业银行净息差水平与合意标准的差值变化情况 表1：2021-2024年中国银行人民币存款利率调整情况 存款利率的降低促进了本轮居民存款“搬家”，禁止手工补息则加速企业存款“搬家”。 从存款结构上看，无论是居民存款还是企业存款均有向定期化演进的趋势，其主要原因在于定期存款相较于活期存款收益明显更高，因此在调降存款利率时我们也可以发现商业银行存在“定期存款调降幅度大于活期存款，长期限存款调降幅度大于短期限存款”的现象。在商业银行调降存款利率的大背景下，居民储蓄意愿在2020年以来持续提升，但居民存款同比增速自2023年以来却处明显下降，并且居民定期存款同比增速的下降速度也相对活期存款更快，这其中主要原因便在于商业银行大幅调降长期定期存款利率后，定期存款性价比有所下降，促使部分居民存款流出银行体系寻找低风险但收益相对较高的替代资产。企业存款与居民存款“搬家”的直接原因大致相同，但由于企业存款会更多地涉及手工补息，所以此前并未大幅开启存款“搬家”进程。而市场利率定价自律机制于2024年4月颁布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》要求商业银行不得兑付违规做出的补息承诺，同时不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，该政策则提速了企业存款的“搬家”进程。从具体数据来看，企业活期存款规模在禁止手工补息当月有明显减少，并且企业存款同比增速在4-6月期间也有加速下降的趋势。 图13：居民