本轮固收资产供需错配的复盘及推演

本轮固收资产供需错配的复盘及推演 西南证券研究发展中心固定收益团队2024年5月 核心观点 本轮固收资产供需错配的形成与对比：供给层面，2024年以来，利率债总供给偏弱，国债有所提速，城投债供给有所回暖，但同比仍弱。我国债市经历的三轮固收资产供需错配中，本轮固收资产供需错配程度最深，主要体现在下沉幅度和拉久期程度更大：宏观层面，经济弱复苏下，央行维持货币政策偏宽松态度，宽货币向宽信用传导不畅，构成了固收资产供需错配的基本条件，同时以权益资产为主的其他资产表现一般，资金涌入债市推动债市收益率整体下移，但本轮固收资产供需错配货币供给相对弱于前两轮；微观层面需求端，银行视角来看，本轮固收资产供需错配与2016年和2022年相比，银行存款增速下降更为明显，商业银行负债端的存款定期化现象进一步加剧，推动银行对高息资产需求增加；非银视角来看，相较2016年和2022年，本轮“固收资产供需错配”非银机构在银行“存款搬家”背景下负债资金规模增加明显，推动非银机构对债券类资产需求增加；微观层面供给端，以城投为代表的高息信用债资产收益中枢大幅下移，高收益资产规模大幅收缩，加深了本轮固收资产供需错配程度。 固收资产供需错配仍有持续性： 需求端：存款成本下行推动需求端结构改变，且需求配置约束在增加：需求层面，银行负债端存款规模的提升和定期化在量、价角度增大了商业银行资产端的配置需求。在打击高息揽储后，理财产品规模持续攀升，新发理财产品数量与初募规模双双提升，也给理财产品带来配置需求。保险方面，其近年保费收入稳定提升，边际上“报行合一”或平滑全年保费收入。银行资产端在资本新规等影响下对资产配置形成制约，商业银行资产配置需求向部分资产集中。而主流险企2024年正式应用新会计准则将进一步提升其配置固收类资产的意愿。 供给端：高息资产收缩趋势延续：利率债方面，特别国债以少量多次方式向市场公开发行，且超长期一般国债发行时间为超长期特别国债发行留出了相应的窗口期，预计本轮超长期特别国债对市场流动性造成的波动或较为有限；地方债由于一季度净融资节奏较慢，从已公布二季度地方债发行计划来看，预计后续或对流动性带来小幅干扰；政金债从过去三年净融资规模持续下降和前三季度净融资占比较为稳定来看，预计2024年总供给或偏弱。城投债方面，参考过去城投债供给放量的决定性因素，我们认为城投债未来或难放量扭转供给收缩现状 。 风险提示：经济运行超预期；宏观政策超预期；数据统计误差。 1 目录 一、本轮固收资产供需错配的形成与对比 二、固收资产供需错配仍有持续性 2.1需求端：存款成本下行推动需求端结构改变，且需求配置约束在增加 2.2供给端：高息资产收缩趋势延续 2 本轮利率债供给：2024年以来利率债总供给偏弱，国债有所提速 中央财政赤字目标和变化情况 本轮固收资产供需错配更大程度产生于融资需求不足， 我们从主要资产的供给角度开始审视。 亿元亿元 国债供给方面：2024年中央财政赤字目标较2023年增加1800亿元，而2024年1季度一般国债净融资规模已较2023年一季度提升约1850.4亿元，从这个角度出发，2024年2至4季度一般国债净融资节奏将相对2023年有所放缓。从国债到期规模来看，2024年1、3、4、6、9 和10月是国债到期规模较大月份，目前1月和4月净融 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2800 1700 1500 0 2800 9500 -300 -1000 5100 1800 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 资规模相对较低。 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 中央财政赤字目标新增赤字规模 数据来源：wind，西南证券整理 国债净融资规模变化情况 2024年国债到期规模 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-01 -15000 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 发行规模偿还规模净融资规模 0 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 国债到期量 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 3 本轮利率债供给：2024年以来利率债总供给偏弱，国债有所提速 一季度地方政府债券实际发行与计划发行对比 地方债供给方面：发行情况发面，一季度未完成发行计划的省市区共23个，占32个省市区的比例约为72% ；一季度地方债实际发行规模与计划发行规模之比约为79%。一季度地方债发行节奏较为缓慢，其中完成新增一般债和新增专项债发行约8422亿元。 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 广山浙江四贵河安江湖广福天重北云辽内湖青厦海陕山宁新黑甘吉深宁大东东江苏川州北徽西北西建津庆京南宁蒙南岛门南西西波疆龙肃林圳夏连 古江 一季度发行规模一季度计划规模 地方债净融资规模变化情况 2024年地方债到期规模 数据来源：wind，西南证券整理 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 发行规模到期规模净融资规模 0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 到期规模 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 4 本轮城投债供给：2024年以来供给有所回暖，但同比仍偏弱 近一年各区域城投净融资规模变化情况 省份 城投净融资规模202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404 云南 -33.71 2.33 -40.62 14.96 17.88 27.57 49.74 -41.76 -15.35 -13.2 17.51 25.98 贵州 -7.91 -27.21 -16.36 -46.02 -22.8 19.14 -74.63 -183.54 -66.99 2.95 -43.76 -48.9 河南 76.18 142.2 118.99 185.16 130.9 61.7 2.29 130.39 46.95 -21.63 60.85 50.92 黑龙江 -0.72 -0.8 -15.95 4.4 6.3 -18.6 -5.53 -58.97 -4.28 0 1.51 7.45 湖北 -32.78 190.17 74.87 119.14 158.27 -24.5 -100.26 5.09 -70.99 13.72 -85.75 -13.29 山东 58.19 219.71 122.54 391.8 197.35 151.89 77.84 114.12 246.84 27.54 207.08 57.06 广东 -9.24 138.26 63.9 72.9 119.95 35.9 28.6 -84.08 48.95 126.36 59.9 37 新疆 5 -32.92 15 49.7 -11.32 4.94 -20.96 24 50.9 9.81 -1.94 -15.8 宁夏 -4.8 -13 5.6 -3.5 -8.1 14.1 -13.1 0 1 0 0 -5.9 青海 0 -13 5.6 -3.5 -8.1 14.1 -13.1 0 1 0 0 -5.9 吉林 1.2 -4.1 -8.5 34.9 -40.93 -8 1.65 -70.86 11.8 -7.5 -17.76 19.2 湖南 -40.56 239.28 -10.21 163.52 -41.92 -44.24 -10.2 -185.27 -11.35 -33.68 -156 -21.9 7 辽宁 -17.4 4.5 -11.5 0.84 11.7 -2.8 -28.28 -6 1.12 0 17.8 12 内蒙古 -5.5 5 -3 5 -5 -5 20 -0.5 0 -10 -5 -6 山西 -24.6 49.7 11 4.32 -13 49.6 17.7 10.7 12.3 -16.7 61.1 -20.4 天津 -12.1 60.04 15.85 34.05 159.65 -67.95 -207.55 -174.92 -59.91 -73.16 -66.1 -51.58 河北 -4.6 20.8 45.18 27.4 44.17 -4.2 29.7 8.2 57.9 -3.96 51.4 -4.25 北京 -64.03 26 41.9 -49.37 11.17 56.3 13 -79.8 -23.88 46.6 78 -16.84 福建 26.4 113.84 46.46 80.48 36.54 1.15 42 -29.6 1.07 -32.98 121.65 32.46 安徽 -46.17 93.99 86.2 52.44 61.51 7.8 80.08 -40.73 -175.11 25.84 110.36 -25.2 浙江 -14.71 452.82 199.17 124.72 162.32 -9.59 -76.09 -65.92 -6.37 -110.14 47.83 -162.78 江苏 13.86 214.89 177.09 419.52 -35.65 0.08 -39.33 -205.47 282.17 124.13 48.12 -448.14 上海 -4.32 51.85 30.45 6.7 -28.9 46.28 6.65 -10 19.639 26.27 64.95 海南 0 0 0 3 0 0 0 0 4 7 10 2.2 广西 -3.3 12.35 -35.11 39.99 -4.05 -11.93 -36.93 23 4.2 -19 11.32 41.11 甘肃 -2 -30 0 4.5 9.4 -7 -6 -1.2 20 -10 -15.42 0 陕西 11.56 3.64 -22.4 29 79.05 -81.57 20.15 30.63 9.03 38.9 25.07 10.63 西藏 -10 0 0 -5 0 -7.48 0 5 1.29 0 0 2.8 江西 58.48 68.71 4.25 153.77 5.3 8.64 62.35 -17.47 63.05 17.07 87.88 -72.98 四川 14.02 157.25 -5.43 253.12 43.21 -7.46 95.04 -143.1 15.1 30.72 -4.39 -3.6 重庆 -60.11