2024年二季报点评：业绩不及预期，利润率环比下滑2.3pct

永利澳门（1128.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2024年二季报点评：业绩不及预期，利润率环比下滑2.3pct 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万港元） 24,268.14 30,192.88 32,396.26 34,142.19 同比（%） 330.0 24.4 7.3 5.4 经调整物业EBITDA（百万港元） 7,467 9,674 10,187 10,740 同比（%） - 29.6 5.3 5.4 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） 0.19 0.59 0.66 0.76 EV/经调整物业EBITDA 9.51 7.34 6.97 6.61 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 2Q24公司实现博收8.8亿美元，较19年同期恢复64.3%。其中贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.4/7.4亿美元，恢复至2Q19的19.8%/112.0%，恢复程度分别环比下降3.4pct/10.6pct。同期，博监局口径下，行业贵宾/中场（含角子机）博收分别恢复至2Q19的38.5%/111.3%，恢复 程度分别环比持平/提升1.0pct。公司中场博收恢复程度出现倒退而行业恢复程度稳中有升，导致公司中场/整体博收市占率均环比下降1.5pct，分别降至2Q24的13.9%/12.6%。 业绩不及预期，利润率环比下滑2.3pct至31.7%。营收端，2Q24公司实现经营收益8.9亿美元（低于市场预期约2%），环比下滑11.3%，恢复 2024年8月12日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 数据来源：iFind市场数据 收盘价(港元)5.46 一年最低/最高价5.41/8.36 市净率(倍)- 流通H股市值 至2019年同期的75.3%。其中博彩/非博彩净收益分别为7.3/1.6亿美元，(百万港元)28,659 环比分别下滑11.5%/10.6%，恢复至2Q19的71.9%/96.4%。利润端，2Q24 公司经调整物业EBITDAR为2.8亿美元（低于市场预期约2%），环比 下滑17.4%，恢复至2019年同期的81.7%。经调整物业EBITDAR利润率环比下降2.3pct至2Q24的31.7%，主要受经营杠杆拖累。但同时公司经调整物业EBITDAR利润率仍较2Q19提升2.5pct，主要系公司日均运营费用由2Q19的320万美元下降19%至2Q24的250万美元。 24年7月公司市场份额已回升至预期水平。公司管理层表示，尽管2Q24公司市场份额有所下滑，但得益于强劲的中场下注额及高达99%的酒店入住率，公司博收口径的市场份额在24年7月已回升至预期水平。展望未来，管理层表示将淡化对季度之间市占率波动的关注，持续提升产品与 服务水平，并将在激烈的市场竞争中保持谨慎，确保投资项目能带来合理的回报。 盈利预测与投资评级：我们下调公司2024-2026年净收入预测至301.9/324.0/341.4亿港元；下调2024-2026年经调整物业EBITDAR预测至96.7/101.9/107.4亿港元，当前股价对应7.3/7.0/6.6倍EV/经调整物业EBITDAR。我们的目标价为9.5港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 数据来源：iFind 基础数据 每股净资产(港元)-3.0 资本负债率(%)135.3 总股本(百万股)5,248.9 流通H股(百万股)5,248.9 数据来源：iFind 相关研究 《2024年一季报点评：业绩超预期，中场博收恢复强劲》 2024-5-6 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 永利澳门三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,372 16,663 21,289 26,550 营业收入 24,268 30,193 32,396 34,142 现金 10,300 9,330 13,860 19,043 博彩净收益 19,111 24,881 27,055 28,751 应收账款 1,037 1,290 1,385 1,459 客房 2,435 2,458 2,529 2,580 存货 286 295 296 299 餐饮 1,351 1,579 1,500 1,429 其他流动资产 5,748 5,748 5,748 5,748 零售及其他 1,371 1,276 1,313 1,382 非流动资产 27,457 26,478 25,609 24,666 博彩税 -10,058 -12,191 -13,255 -14,093 使用权资产净额 1,221 1,221 1,221 1,221 职工薪酬 -4,191 -4,506 -9,609 -29,116 物业及设备净额 23,023 22,043 21,174 20,232 折旧及摊销 -2,374 -2,480 -2,491 -2,496 商誉 1,870 1,870 1,870 1,870 物业费用及其他 -181 -181 -181 -181 其他非流动资产 1,343 1,343 1,343 1,343 其他经营支出 -3,761 -5,238 -842 18,245 资产总计 44,829 43,141 46,898 51,216 营业利润 3,702 5,596 6,018 6,502 流动负债 10,946 6,369 6,413 6,445 利息收入 571 204 185 274 应付账款 457 555 599 631 利息支出 -3335 -2448 -2448 -2448 短期借款 4,676 0 0 0 其他调整 276 0 1 2 其他流动负债 5,814 5,814 5,814 5,814 利润总额 1,214 3,352 3,755 4,330 非流动负债 49,695 49,695 49,695 49,695 减：所得税费用 -43 -43 -43 -43 长期借款 48,004 48,004 48,004 48,004 净利润 1,172 3,309 3,712 4,287 其他非流动负债1,691 1,691 1,691 1,691 负债合计 60,640 56,063 56,108 56,139 每股收益-摊薄(港元) 0.19 0.59 0.66 0.76 归属母公司股东权益 -15,811 -12,923 -9,210 -4,923 经调整物业EBITDA 7,467 9,674 10,187 10,740 少数股东权益 0 1 2 3 所有者权益合计 -15,811 -12,922 -9,208 -4,920 收入增长率(%) 330% 24% 7% 5% 负债和股东权益总计 44,829 43,142 46,900 51,219 归母净利润增长率(%) - 182% 12% 15% 现金流量表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,812 7,871 8,416 8,911 每股净资产(港元) - - - - 投资活动现金流 -5,409 -1,297 -1,437 -1,279 最新发行在外股份(百 5,606 5,606 5,606 5,606 万股) 筹资活动现金流 1,486 -7,544 -2,448 -2,448 ROE-摊薄(%) - - - - 现金净增加额 2,889 -970 4,530 5,183 经调整物业EBITDA 30.77 32.04 31.45 31.46 率(%) 折旧和摊销 2,374 2,480 2,491 2,496 资产负债率(%) 135.27 111.63 102.68 94.03 资本开支 -854 -1,501 -1,622 -1,553 EV/经调整物业EBITDA 9.51 7.34 6.97 6.61 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有 3/4 东吴证券（香港） 4/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投