机构立体博弈系列之四：竞合之势：机构资管业务总览

证券研究报告|2024年08月13日 竞合之势：机构资管业务总览 ——机构立体博弈系列之四 行业研究·深度报告 证券分析师：孔祥 证券分析师：王剑 证券分析师：陈俊良 证券分析师：田维韦 证券分析师：王德坤 联系人：王京灵 021-60375452 021-60875165 021-60875161 021-60875161 021-61761035 0755-22941150 kongxiang@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cn chenjunliang@guosen.com.cn tianweiwei@guosen.com.cn wangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.c om.cn S0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008 •近年来，在监管政策优化以及金融市场成熟背景下，各类基金产品越来越受到商业银行、保险资管、理财子等机构青睐，估计超过12万亿元公募基金产品由机构配置。尤其是公募基金加大指数化运作，具备较强的工具属性，是银行和保险等金融机构大类资产配置的重要渠道，公募基金为相关机构提供了丰富的期限、品种投资选择，能够满足绝对收益回报需求，且在税收、流动性等维度上存在优势。相关机构需求的完善构成了公募基金机构业务，我们为此编撰机构资管业务总览，分析“银行-理财-保险-基金”中的竞争与合作关系。 •资产配置与监管政策调整，机构业务新一轮更新迭代将至。机构市场需求谋变，金融市场环境更加复杂多变，传统资产配置逻辑与框架在实践中的有效性将面临挑战，比如经济增速逐渐下台阶，长期利率水平下降，固收资产绝对收益水平降低，信用下沉策略的性价比下降，较难满足收益诉求；而权益配置比例的提升使得组合不稳定性增加，易与负债端形成共振放大波动等。这些都对机构业务投资研究、产品创设乃至销售能力提出更高要求。以2023年以来规模扩张的指数利率债基为例，一方面，新资本管理办法要求下，主动管理类基金披露信息有限，银行对透明度高的指数化产品需求快速上升；另一方面，随着利率进入低波动阶段，长期看主动管理利率债基Alpha减小，而利率债指数基金较低的费率、较高的流动性等特征，成为机构配置传统债券基金较好的替代品种。 •运用创新视角，把握解决路径。一是开发运用各类创新型工具，充分扩展有效前沿，优化组合风险收益特征。比如充分重视衍生工具运用；积极进行私募股权、不动产、Reits产业等新资产布局；同时探索跨区域全球化布局，进一步分散风险，获取多样化的收益来源。二是优化传统的大类资产配置框架，充分挖掘细分品种的相对价值，利用其差异化的风险收益特征，构建更多策略组合，丰富资产配置工具箱，构建颗粒度更细的多策略组合，进一步满足多样化负债诉求，如银行的理财委外、保险的OCI账户；最后，与零售资管业务类似，探索投与顾的协同，针对区域银行、中小保险公司开展专属投顾服务。 •风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。 01 机构金融市场纵览 02 机构投基方法体系 03 政策驱动新需求 04 产品创新解需求 05 产品筛选与销售 从商业银行整体数据来看，银行业净利润增速回落，行业经营压力增加。 从上市银行数据来看，2023年上市银行合计营业收入同比下降0.8%，2024年一季度同比下降1.7%；2023年上市银行合计归母净利润同比增长1.4%，2024年一季度归母净利润同比下降0.6%。 图：商业银行整体净利润增速回落 图：上市银行营收增速回落图：上市银行归母净利润增速回落 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30 2019/12/31 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 -15.0% 商业银行净利润同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年5月末六大行总资产占据银行业金融机构的42%，股份行、城商行、农村金融机构、其他金融机构占比分布则较为均匀； 纵向来看，近几年六大行资产占比提升明显，股份行资产占比下降，城商行和农村金融机构资产占比较为稳定。 图：2023年5月末不同类型银行业金融机构资产占比（境内口径） 图：不同类型银行业金融机构资产占比变化（境内口径） 其他金融机构 14% 构 城商行 14% 股份行城商行农村金融机构六大行（右轴） 19.0%43.0% 18.0% 42.0% 农村金融机13% 大行42% 17.0% 16.0% 15.0% 41.0% 40.0% 14.0% 13.0% 39.0% 38.0% 12.0%37.0% 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 股份行17% 资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，国信证券经济研究所整理 2024年以来不同类型银行资产增速均回落。这主要受同比基数较高、信贷需求较弱以及监管引导银行均衡投放等多重因素影响。 图：不同类型商业银行资产增速均回落 大行股份行城商行农商行 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 0.0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从监管数据披露的分类型银行净息差来看，不同类型商业银行净息差走势接近，均持续回落。 图：不同类型商业银行净息差走势差异不大 大行股份行城商行农商行 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 1.40% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从上市银行数据来看，测算的上市银行单季度净息差、累计净息差以及银行披露的存贷款利差走势中，各类型银行趋势基本接近。 图：不同类型上市银行单季净息差均回落图：不同类型上市银行累计净息差均回落图：不同类型上市银行存贷利差均回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 不同类型银行2023年以来的不良率均走势有所分化，其中农商行不良率有所上升，其余类型银行不良率回落。 不过从上市银行数据来看，各类型银行的不良生成率同比均保持稳定（环比变化主要是季节性波动引起）。因此前述不良率的变化或与不同银行的不良贷款处置等因素有关，实际的边际变化可能区别不大。 图：分类型银行不良生成率情况 2.00% 1.90% 1.80% 1.70% 1.60% 1.50% 1.40% 1.30% 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 1.20% 图：不同类型银行不良率走势 大行股份行城商行农商行（右轴） 4.00% 3.90% 3.80% 3.70% 3.60% 3.50% 3.40% 3.30% 3.20% 3.10% 2023/12/31 2024/3/31 3.00% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 大行以配置盘为主；股份行和城商行交易盘（FVPL)占比更高，且2022年以来城商行FVPL和FVOCI配置比例有所提升。 农商行FVOCI占比最高，可能主要是大部分农商行交易能力较弱，因此把投资放在了FVOCI里面。农商行FVPL账户比例不高，但2021年以来有小幅上行态势。 图：25家上市银行金融投资中FVPL占比 图：25家上市银行金融投资中FVOCI占比 图：25家上市银行金融投资中AC占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近几年中小银行投资债券比重提升较为明显。 从银行持有的债券品种来看，2023年以来主要是国债和地方政府债券比重提升比较明显。 从各类债券持有者结构来看，国债由商业银行持有的比例持续提升；2022-2023年政策银行债和企业债由银行持有的比例也略有提升，但2024年都略有回落；地方政府债由银行持有的比例则有所回落。 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 图：不同类型银行债券投资占资金运用比重 大型银行中小型银行 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02 2022/09 2023/04 2023/11 图：银行持有的债券品种结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券ABS 3.3% 3.5% 2.9% 2.5% 47.6% 47.2% 48.0% 48.3% 27.7% 25.9% 25.3% 28.7% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 图：各类银行间债券由商业银行持有的比例 2021-122022-122023-122024-05 2021-12 2022-12 2023-12 2024-05 20% 国债 地方政府债 政策性银行债商业银行债券 企业债券 ABS 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 据21世纪经济报道，4月份华东某省