机构立体博弈系列之二：“资产荒”下保险资管两端突围

证券研究报告|2024年06月02日 “资产荒”下保险资管两端突围 ——机构立体博弈系列之二 行业研究·深度报告非银金融·保险 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150 kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004 “资管新规”实施以来，银行理财子、保险资管、公募基金、信托公司等逐步进入同台竞争状态。一方面，原有分业经营限制被逐步淡化，另一方面，由于资源禀赋和管理资金要求差异，不同类型资管机构各展所长，形成竞争与合作并举的局面，作为系列�二篇，本期我们重点分析保险资管行业。 25万亿元大体量，保险资管行业依托专业化实现规模扩张。从内设投资到独立资管，保险金融集团运作和发展必须依靠保险业务与投资管理“双轮驱动”，国内保险资产管理公司源自保险公司（集团）的内设投资部门，2003年人保成立行业首家保险资产管理公司，初衷是依托独立法人主体地位，解决当时保险资金管理问题，提升保险资金运用的集中化、市场化、专业化。自2012年保险资金运用新政以来，保险资金运用规模年均增长16%，年均收益率5.3%，且1.1%的收益率波动远低于其他机构投资者，保险资管成为大资管行业重要组成部分。当前保险资产管理受托总规模突破25万亿元，其中管理系统内保险资金达到75%。 多市场、多资产、资负匹配、绝对收益，这成为保险资管行业运作的核心特点。（1）多市场：保险资金运作涉及境内外债券、沪深港股票、金融期货以及各类场外交易市场业务。（2）多资产：保险资金既可以配置有流动性较好的二级市场股票、利率债、公募基金、金融期货等资产，又可以配置流动性相对不足的长久期信用债券、非标债权和股权资产，还有“一对一”的银行存款、利率互换等。（3）封闭管理：保险资金运用管理流程长、涉及主体多、专业分工相对复杂，如涉及资产负债匹配，大类资产配置、投资策略调整、投资研究决策以及交易清算等多个环节。（4）绝对收益要求：保险资金市场上涨时需要兑现投资收益，市场下跌时需要考虑净资产变化对偿付能力影响，投资操作必须以估值为中枢，在控制波动基础上做大类资产动态调整，大量做逆周期加减仓操作，成为股票、债券市场上的“定海神针”。 三方业务方兴未艾，保险资管参与大资管互动。保险资产管理可以为各类机构类客户提供定制化、差异化的投资解决方案，尤其是已经在账户管理、组合类产品、另类产品等方面已经拥有大量外部客户积累，实现了专属客户服务信任。未来，保险资产管理公司未来可以作为服务于公众的资产管理公司，发挥专业领域独特优势，接受银行理财子、信托公司等资产管理机构的再委托。 风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。 01 负债决定成本 02 03 资产决定收益险资配置调整 04 三方业务转型 图：寿险资产管理负债的框架 负债状况、财务目标 流动性管理 资产负债管理要求 财务、精算、产品、销售、风控...... 久期管理 收益管理 风险限额管理 确定投资目标和约束条件 战略资产配置 战术资产配置 宏观经济资本市场分析 现金流信息 分账户构建投资组合 投资组合、负债特性持续跟踪、评估与管理 组合再平衡 账户核算与绩效评估 资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理 主流保险产品及销售渠道 利源分析 发展阶段 资产配置特点 美国 年金险占比较高，约为50%，其次为健康险，占比约为27%；经代为主要销售渠道 受年金险占比较高等因素影响，“利差”为主要利润来源 市场趋于成熟阶段，保险深度及保险密度较高，近十年保费复合增速约为1.5% 以权益类资产配置为主，资产端弹性较大 日本 在人口老龄化加剧及低利率环境等背景下，日本健康险占比较高；经代占比提升明显 健康险占比位于高位，因此“死差”为主要利润来源 市场趋于成熟阶段，保险深度及保险密度较高，保费增速有所放缓 权益类资产及海外资产占比较高 中国 存量理财型产品占比较高，且期限偏中短期，健康险占比偏低，约为17%；个险、银保为主 受存量产品结构等影响，利差为主要利润来源，死差及费查贡献度偏低 处于上升发展期，保费收入、产品种类等实现较高增速，保费近十年实现双位数复合增速 以固收类资产为主，辅以权益类及另类资产 资料来源：《中国保险》杂志，国信证券经济研究所整理 1979年，为应对石油危机导致的高通胀及通货紧缩政策，万能险应运而生。随后，美国保险市场逐步衍生出保证型万能险、指数型万能险、投资型万能险等产品。其中，指数型万能险及投资性万能险具备更强的投资属性，通过保单形式间接投资于股票及基金市场，以赚取超额投资收益。 20世纪70年代，随着利率与股市的走高，叠加税优政策的改革，催化美国年金险保险需求。截至2022年末，美国年金险保费收入规模为3433亿美元，占比49.1%。 图：美国各类产品保费收入占比（单位：十亿美元） 图：S&P500历年走势（单位：元） 100% 90% 6000 165.1 143.0 151.0 145.1 159.5 269.7 343.3 285.8 294.6 339.8 190.9 190.1 184.3 186.4 184.4 5000 80%4000 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 3000 2000 1000 1980/01/31 1982/01/31 1984/01/31 1986/01/31 1988/01/31 1990/01/31 1992/01/31 1994/01/31 1996/01/31 1998/01/31 2000/01/31 2002/01/31 2004/01/31 2006/01/31 2008/01/31 2010/01/31 2012/01/31 2014/01/31 2016/01/31 2018/01/31 2020/01/31 2022/01/31 2024/01/31 0 0% 2018 2019 2020 2021 2022 S&P500收盘价 寿险年金险意外险及健康险 资料来源：LIMRA，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 现在随着人口老龄化、长端利率下行等趋势，日本保险行业逐步回归保障性保险。2001年至2012年，日本60岁以上人口占比由23.88%上升至31.92%。 日本寿险行业不断加大产品多元化创设，在满足市场差异化保险需求的同时压降负债端成本。 措施： 丰富保险产品体系，推出介护险、多倍赔付定期养老险等产品。 优势： •通过多元化的产品体系建设，降低单一产品导致的高成本风险，从而结构化降低负债成本； •根据不同保险需求，实现客户 分层，从而实现差异化风控。 措施： 下调预定利率，从1985年的 6.0%下降至如今0.5%-1.0%。 优势： •通过下调预定利率，有效降低寿险公司负债端成本，降低利差损风险。 措施： 升级产品服务，打造养老社区，主推健康险和养老院相关保险产品。 优势： •实施“死差益最大化”系统性措施，提升“死差益”，改善经营盈利水平。 我国探索：保费收入稳中有增，产品结构持续调整 人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。 近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。 图：我国保险业规模呈稳定上升趋势（单位：万元，%）图：各险种保费收入占比情况（单位：%） 600,000,000 500,000,000 400,000,000 300,000,000 200,000,000 100,000,000 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 保费收入规模增速财产险人身险-健康险人身险-意外伤害险人身险-传统寿险 资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理 作为具有长久期资产配置需求的机构，保险公司在“资产荒”及长端利率下行背景下投资收益承压。叠加负债端相对刚兑且具备较高偿付资金需求的影响下，利差损风险进一步加剧。 与此同时，资产端收益率仍存在较多不确定因素，为更好的与负债端利率形成长期供给匹配，下调定价利率成为优化负债端成本管理的最直接方式。 图：上市险企平均综合负债成本（单位：%）图：预定利率走势与十年期国债收益率走势对比（单位：%） 4.50% 4.32% 6.00% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.81% 1.96% 2.96% 3.47% 3.14% 3.00% 2.08% 2.36% 3.22% 2.99% 2.76% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 2002年1月 2003年1月 2004年1月 2005年1月 2006年1月 2007年1月 2008年1月 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2022年1月 201120122013201420152016201720182019202020212022 上市险企平均综合负债成本 中债国债到期收益率:10年年金险人身险万能险分红险 资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，原银保监会，金管局，国信证券经济研究所整理 受经济发展及资本市场变革等因素影响，我国寿险业发展存在一定周期性，下图主要展示了我国近年来六次行业周期特征，以及在行业发展的不同时期分红险、定期寿险、年金险、健康险等产品经历的发展周期。 储蓄险 健康险 储蓄险 1982 2000 2006 2013 2015 2018至今 主流产品：简易人身险、养老金保险等 背景：改革开放后，我国开始恢复保险业务，我国保险行业进入快速发展阶段，人保复业，多家保险公司陆续成立。1995年6月30日，随着 《中华人民共和国保险法》的实施，我国保险行业从产品类型、销售渠道、监管等方面逐步迈入多元化、完善化。 主流产品：分红险、万能险、投连险 背景：2001年我国成功入世，外资带来先进寿险业经验。我国创新型保险产品层出不穷，兼具人身保障及投资理财属性的投连险、万能险、分红险受到市场追捧。2005年11月起，监管针对发布规范性政策，寿险市场增速降温。与此同时，受A股下跌影响，保险投资收益一路走低，分红险产品收益下降，保费收缩。 主流产品：分红险 背景：持续增长的劳动力人口带来了人口红利，同时社会加大对长寿风险的关注，使得保障型客户人群不断扩大。2009年保险业新会计准则实施，分红险保费全部计入保费收 入，叠加银保渠道的扩张，产品开发和销售向分红险集中。分红险保费收入 从2008年的3799亿元增长至2012年的7859亿元，年均复合增长率约 为19.93%；分红险在寿险保费中的占比从