深度报告：国内份额稳步增长，国际业务加速推进

公司是高速成长的中国隐形正畸领军企业，致力开拓全科牙医市场，有望促产品持续放量。时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司，以2023年数据为例，以案例数计，公司市占率（41.7%）处于全国第一的位置，且领先隐适美（31.8%）近10%。我国正畸医生短缺且培养不易，时代天使积极开拓全科牙医市场以扩大服务人群，全方位的后台支持是公司成功扩展全科牙医市场的关键，公司有望借势实现产品的持续放量。 先发优势造就自身高品牌效应，累计案例数带来医生强黏性难以超越。时代天使提供服务已有18年历史，累计案例数处于行业头部水平，因此在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品牌影响力，先发优势使新入局者难以超越。医生的强黏性将带来更高的年均单产，构成公司高壁垒。 全面的隐形矫正产品矩阵，满足患者多元化需求，国内业务及市场份额稳健增长。公司为适应患者需求，推出了4条产品线：时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。多重产品线出后，公司加大了对低线城市的销售布局，鉴于时代天使持续精进的产品力、完整且差异化的产品矩阵、快速响应的医学设计服务能力，公司不断渗透到各线城市。 布局海外业务，国际业务加速推进，有望成为第二增长引擎。公司自2023年初开始布局海外业务，目前在欧美澳进一步搭建、扩充具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，继续整合此前收购的巴西领先正畸企业ADITEK，品牌海外知名度提升。2023年全年，公司达成案例数达到24.5万例，同比增长33.2%，其中，国内达成21.2万例，同比增长15.3%；国际市场自年初布局以来实现快速增长，达成案例数3.3万例。与此同时，海外投入增加了公司费用的提升，导致公司2023年全年净利润下滑，如果剔除海外亏损，公司经调整的净利润增长29.9%。短期看海外投入拉低公司盈利能力，中长期看，海外布局有助于打开公司成长天花板，未来公司有望凭借过硬的产品力占据更多市场份额。 投资建议：国际布局持续推进，国内积极开拓三、四线市场，品牌影响力逐渐提升，叠加产品持续创新，后续增长可期。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为17.48/22.80/26.70亿元，分别同比增长18.4%/30.4%/17.1%； 归母净利润预测为0.86/2.53/3.89亿元，分别同比增长61.2%、193.6%、53.8%。 我们预计2024年经调整净利润为1.81亿元，同比增长1.2%，对应经调整EPS为1.07元，现价对应经调整PE为48倍。我们考虑公司在隐形正畸行业拥有不亚于全球龙头隐适美的产品力，后续成功出海的确定性也相对较高，相较于其他医疗消费品标的，公司具备一定的稀缺性，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险； 3）低线城市扩张不及预期；4）技术迭代不及预期风险；5）海外市场拓展风险。 报告基本格式说明。报告正文全文字体大小为10号，中英文及数字均为微 盈利预测与财务指标 投资建议： 1时代天使:国产隐形正畸第一品牌 1.1十年精进稳步前行，松柏赋能与日俱进 中国隐形正畸领军者，十年辛勤付出，稳步向前迈进。北京时代天使由清华大学机械工程系教授颜永年(3D打印之父)、首都医科大学口腔医学院院长王邦康、南宁天使口腔病防治院创始人李世俊于2003年共同创立。2006年公司时代天使标准版获批，为中国首项隐形矫治器治疗技术。2011年公司建立3D打印基地，实现标准化流程生产。 图1：公司历史沿革 松柏投资成为主要股东，通过集中股权结构和引入员工持股计划，推动公司稳定发展。2015年6月，松柏投资集团以6394万美元成为控股股东，进一步加强股权结构；后续实施员工持股计划，通过转让12.8%的股权以激励员工，确保公司稳定发展。 松柏投资专注于数字化口腔护理全产业建设，公司有望乘风实现高速发展。松柏投资集团在全球口腔护理产业链中拥有众多控股与参股企业，涵盖从教育培训到隐形矫治器、种植牙、生物再生、影像设备、口内扫描仪等上下游细分领域；其投资遍布全球，涵盖牙科细分领域的诸多领先企业。松柏投资助力时代天使持续加大研发力度。2015年，公司推出了A6前导下颌解决方案及A7拔出前磨牙治疗解决方案；2016年，公司与UCLA牙科研究服务中心合作推出MasterControl矫治器材料以及时代天使冠军版；2017年，公司推出COMFOS矫治器及A-Treat矫治方案设计平台；2019年，公司推出时代天使儿童矫治器及A8磨牙远移治疗解决方案；2021年，公司推出MasterControlS矫治器材料及智美矫治方案优化系统。时代天使凭借松柏投资大股东全产业链优势，快速打入行业下游，迅速推进公司学术开展及技术提升。 1.2公司业绩符合预期，保持市场领先份额 国内案例数增速稳定，海外案例数加速提升。公司2023年全年服务案例数24.5万例，与2022年18.4万例同比增长33.2%，其中国内达成21.2万例(yoy+15.3%)；国际市场达成3.3万例。而公司23H1隐形矫治达成案例约9.54万例（yoy+23.6%），其中国内案例数约为8.6万例，海外达成9400例。公司于2023年上半年开始发力海外市场，目前海外案例数实现快速增长，公司业务主要集中在欧、美、澳以及巴西区域。 公司国内市场份额稳定，不断开发下沉市场以及儿童早矫市场。根据灼实咨询数据显示，以2022年达成案例计，公司国内市场份额达到了41.7%，隐适美2020-2022年市场份额不断萎缩，由2020年的40.3%下降至2022年的31.8%，公司国内龙头地位逐步稳固。为下沉三四线城市，公司推出COMFOS版本，为了开拓儿童早矫市场以及开拓高端市场 ， 公司又推出了儿童版以及冠军版 ， 目前COMFOS以及儿童版均处于快速增长中。截至2021年底，公司服务的牙科医生数量由2018年的约11500位增至2021年的25000位，2018-2021年年复合增速达到29.5%。 图2：公司服务案例数(例)及其增速 图3：公司服务牙科医生数及其增速 图4：时代天使2022年市占率(以达成案例计) 2023年业绩受海外投资所累，未来随着海外业务不断成熟有望加速放量。公司2023年共实现收入14.76亿元，同比增长16.2%，其中国内市场收入13.3亿元，同比增长5.5%；国际市场收入约为1.45亿元。公司经调整净利润1.79亿元，同比下降16.0%，经调整净利率12.13%，净利率的下降主要系公司当年加大海外投资所导致，后续随着海外业务不断放量，有望实现第二增长曲线。 图5：公司营收及其增速 图6：公司净利润及其增速 公司2023年毛利率为62.4%，同比增长0.5%，其中国内的隐形矫治业务的毛利率同比增加了1.9%到65.7%，国内经调整净利润2.56亿元，经调净利率达到19.25%，主要受益于国际业务拓展驱动集团整体收入增长带来的经营杠杆。 图7：公司毛利润以及毛利率情况 2023年公司销售费用率33%，同比增加10%，主要系扩展国际业务带来的销售及营销开支增加，海外市场拓展有望在未来持续拉动公司盈利能力；行政费用率19%，同比增长4%，主要系国际业务扩张带来行政费用的增加；研发费用率12%，相较2022年全年持平。 图8：公司费用占比 2颜值经济+消费升级创隐形正畸千亿蓝海市场 2.1经济增长推动国民口腔护理意识增强，扩容口腔医疗市场 国民口腔护理意识与日俱进。根据国家统计局数据显示，我国人均GDP在2019年已达到70892元，人均GDP从而迈入万美元新阶段，人均卫生总费用随之提升，且增速显著高于人均GDP增速。在经济稳定增长的情况下，口腔保健宣传效果逐步显现，居民对口腔健康的关注度提升，进而转化为医疗支出的增长。此外，根据《2020年天猫口腔护理行业最新趋势报告》显示，2020年口腔护理的主要类目相对去年都引来了增长，主要表现为核心类目的价格升级以及传统类目向升级类目的流转，侧面反映了国民消费水平以及口腔护理意识的增强。 图9：消费升级带动口腔护理主要类目增长 图10：口腔消费类目件单价增长指数 随着口腔保健的意识逐步提高，人均口腔消费支出已呈现出较为显著的增长趋势，在2020年我国人均口腔消费支出为136元，仍远低于韩国的2697元､美国的2123元及日本的1562元，参考美日韩，我国口腔医疗市场仍有很大增长空间。2015-2020年，我国口腔医疗市场由132亿美元增长到262亿美元，年复合增长率达到了18.69%，根据公司招股说明书预测，2030年我国口腔医疗市场有望达到752亿美元，2015-2030年复合增长率有望达到11.12%的水平。 2.2高错颌畸形率扩容正畸市场，渗透率提升驱动正畸市场高成长 在口腔问题中，错颌畸形是困扰口腔消费者的第三大因素。根据《错颌畸形对成人心理健康状况的影响》及《正畸治疗对错颌畸形儿童口腔健康相关生活质量的影响》研究，错颌畸形严重影响口颌系统功能健康、患者容貌美观及社会沟通情况，对儿童及成年人心理健康造成不良影响。此外，错颌畸形会引起疼痛，导致颞颌关节紊乱、牙周和黏膜炎症等问题，还会影响患者的发音和朗读能力。 中国错颌畸形现状：错颌畸形率高，复杂型错颌患病率高，正畸渗透率低。 2019年中国、美国错颌畸形患病率分别为74%、73%，其中更为复杂的II、III级错颌畸形患病率在中国高达49%，相较于美国只占总人口的23%。 正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断､预防及矫正的专科。正畸治疗指通过固定矫正器持续对牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力，使牙齿移动到合适的位置。相较于美国1.8%的正畸渗透率，我国正畸渗透率较低，仅为0.3%；若参考美国正畸发展趋势，我国正畸市场还有将近6倍的提升空间。 表1：错颌定义与分类(安氏分类法) 经济增长推动正畸市场进一步渗透，在当前中国错颌畸形现状下，2030年有望达到近300亿美元规模。在我国错颌畸形率、高复杂型错颌患病率处在高水平情形下，经济增长将持续推进正畸市场高速发展。从患者就诊分类看，2018年中国口腔患者就诊结构中，正畸患者占患者总数的30.00%，仅次于种植牙患者（40.00%）；从收入端看，根据公司招股说明书相关数据显示，中国正畸市场由2015年的34亿美元快速增长至2020年的79亿美元，CAGR达到了18.10%，远高于同期美国增速6.60%；从中国医疗耗材产品发展曲线看，正畸市场正处在成长加速期，相较于美国、欧洲以及其他亚太区域，中国地区正畸市场增速最快，预计2020-2030年CAGR约为14.20%，2030年中国正畸市场规模将达到296亿美元；从病例数量来看，中国正畸案例数由2015年的160万例增至2020年的310万例，CAGR约为13.40%，高于美国增速的6.50%，预计2020-2030CAGR约为12.00%，2030年中国正畸病例将达到950万例。 图11：2015-2030E的中国及美国正畸市场规模（单位：十亿美元） 图12：2015-2030E的中国及美国正畸病例（单位：百万人） 2.3患者需求、技术发展、医生赋能，三方促进隐形正畸渗透 正畸分为传统正畸和隐形正畸两类。其中，隐形正畸的优点较为突出，相较于传统正畸，隐形正畸：1）更为舒适美观，患者体验更好；2）标准化流程治疗，技术要求降低，大幅提升治疗效率。 表2：传统正畸与隐形正畸优劣势比较 在正畸细分类别中，隐形正畸凭借其自身优质用户体验以及后台支持取得快速增长。根据中国口腔产业细分领域数据统计，隐形正畸以34.59%的增速占据各细分增速第一的位置。 图13：中国口腔产业细分领域三年平均增速（2015-2018年） 患者端：隐形矫治器是实用与美观兼具的不二选择。隐形矫正器透明、美观、舒适，且支持随时拆卸清洗。相较于传统矫正器无法拆卸，佩戴隐形矫正器能够有效避免龋齿､牙周炎等并发症风险。对比同样美观度的舌侧矫正器，隐形矫治有望因价格优势