公司深度报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间

国内业务稳步增长，国际业务打开空间 —顺丰控股(002352)公司深度报告 2024年11月24日 匡培钦交通运输行业首席分析师执业编号S1500524070004 邮箱kuangpeiqin@cindasc.com 相关研究 1.顺丰控股（002352.SZ）价值分析：中短期业绩维持相对高增，长期价值空间可期 2.顺丰控股（002352.SZ）点评：公司发布中期及特别分红，看好公司价值提升 3.顺丰控股（002352.SZ）2024年中报点评：24H1盈利同比稳增15%，利润率有望持续回升 证券研究报告公司研究 公司深度报告 顺丰控股(002352)投资评级买入上次评级买入 顺丰控股沪深300 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 23/1124/0324/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）41.1652周内股价波动区间46.09-33.23(元)最近一月涨跌幅(％)-4.39总股本(亿股)48.16流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,982.34 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 顺丰控股（002352.SZ）深度分析：国内业务稳步增长，国际业务打开空间 2024年11月24日 本期内容提要: ⯁综合大物流龙头，发展进入新阶段 顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。 1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a)经济业务：23年6月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b)快运业 务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c)同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。 2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长 11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 ⯁中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性 1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a)时效件：我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润 能力进一步提升；b)经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c)快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。 2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。 a)资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落12.1%至124.72亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b)网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。 ⯁中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间 1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集 群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。 2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析 对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或整体可控。 3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品 牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01亿元、144.20亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE分别20倍、17倍、14倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐 点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A267,490 2023A258,409 2024E284,724 2025E315,872 2026E348,201 增长率YoY% 29.1% -3.4% 10.2% 10.9% 10.2% 归属母公司净利润 6,174 8,234 10,037 12,001 14,420 (百万元)增长率YoY% 44.6% 33.4% 21.9% 19.6% 20.2% 毛利率% 12.5% 12.8% 13.2% 13.6% 13.9% 净资产收益率ROE% 7.2% 8.9% 11.7% 12.9% 14.3% EPS(摊薄)(元) 1.28 1.71 2.08 2.49 2.99 市盈率P/E(倍) 32.11 24.07 19.75 16.52 13.75 市净率P/B(倍) 2.30 2.14 2.31 2.13 1.97 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年11月22日收盘价 目录 投资聚焦6 1综合大物流龙头，发展进入新阶段6 1.1快递业务为基石，多元业务拓展综合大物流6 1.2业绩保持稳健增长，精益管理推动盈利能力持续改善7 1.3双拐点已至，进入新发展阶段8 2中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性12 2.1收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长12 2.2利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进13 3中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间16 3.1鄂州机场投产，打开航空件业务空间16 3.2财务端压力可控，股权投资收益及折摊影响有限17 3.3借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线18 4盈利预测、估值与投资评级20 4.1盈利预测：预计三年归母净利润复合增速20.54%20 4.2估值分析：综合绝对估值及相对估值，维持“买入”评级21 5风险因素23 表目录 表1：顺丰经济业务发展历程9 表2：顺丰快运业务发展历程13 表3：鄂州枢纽建设及投运历程16 表4：国际物流公司经营数据对比19 表5：收入预测表20 表6：简易利润表20 表7：绝对估值核心假设21 表8：自由现金流折现模型测算（2024-11-22）21 表9：市现率分析（2024-11-22）22 图目录 图1：公司发展历程6 图2：产品矩阵完善，综合服务能力领先7 图3：2018-2023年营业收入CAGR约23%7 图4：2018-2023年归母净利润CAGR约13%7 图5：2024H1公司分业务收入构成8 图6：2021年以来毛利率及归母净利率逐年提升8 图7：2023年公司成本费用按性质分类构成8 图8：2022年以来公司运力占收入比持续改善8 图9：2023年经济业务量利稳步提升9 图10：大件分部净利润2022年开始转盈9 图11：2023年大件盈利能力持续提升9 图12：同城即时配送分部收入稳健增长10 图13：2023年同城即时配送分部净利润转盈10 图14：公司经营性现金流净额稳步增长（单位：亿元）10 图15：公司盈利现金比率稳步增长10 图16：公司自由现金流22年转正后延续正增长（亿元，剔除收到的税费返还）11 图17：鄂州枢纽航线切换后公司航空次晨达城市数量有望提升12 图18：剥离丰网后，公司经济快递收入保持高增长12 图19：线上购物渗透率持续提升12 图20：快运业务收入保持高速增长13 图21：24H1顺丰快运、顺心捷达合计货量市占率超25%13 图22：2017-24H1资本开支细分构成（单位：亿元）14 图23：公司资产类资本开支高位回落（单位：亿元）14 图24：多网融通助力降本14 图25：分季度归母净利率逐步提升15 图26：分季度归母净利润稳步增长15 图27：鄂州机场运营进展（截至2024H1末）17 图28：鄂州机场三阶段规划17 图29：24H1鄂州机场投资亏损0.99亿元17 图30：顺丰对联营企业和合营企业的投资收益体量较小17 图31：顺丰控股折旧与摊销费用占营业收入比重情况18 图32：供应链及国际以出海为锚突破多场景18 图33：UPS国际业务毛利率高于国内业务19 图34：我国企业出海提速19 图35：2030年鄂州机场货邮吞吐量将达到330万吨19 图36：2030年鄂州机场起降架次将达到9.2万架次19 图37：顺丰控股A股近�年PE(TTM)估值平均43倍左右22 投资聚焦 顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。短期看，公司在大物流业务版图完善的背景下，时效业务、经济业务、快运业务等竞争力进一步提升，有望打开收入增长空间，此外资本开支收窄及网络融通推进背景下，利润率有望稳步提升。中长期看，鄂州枢纽项目的投产有望带来时效业务升级，借力推进国际业务，有望打开新增长曲线。 1综合大物流龙头，发展进入新阶段 1.1快递业务为基石，多元业务拓展综合大物流 三十年砥砺前行，发展成为综合物流龙头企业。公司成立于1993年，成立之初即首创行业速运概念，为打造高时效奠定基因；2009年顺丰科技、顺丰航空相继成立；2010年启动国际化布局；2013年启动多元化服务布局，逐渐向综合物流服务商转型，2017年深交所 上市后加速完善细分领域布局，目前已经成为亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 业务多元化布局，细分赛道均处于行业领先地位。公司围绕物流生态圈，持续完善产品体系，提升服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，在各细分领域均处于市场领先地位。 1）时效快递：主要面向个人、企业、中高端品牌商家等，提供时效领先的高品质门到门 寄递服务，可实现半日达、当日达、次晨达、次日达等。得益于服务体验提升及拓展新兴产业客群和新场景，24H1营收同比+5.6%至591.9亿元，扎实构筑业绩基本盘。 2）经济快递：经过多次产品调优后，目前聚焦“电商标快”，差异化竞争策略下，产品结构持续优化叠加电商标快业务量增长，24H1营收同比正增9.3%至132.5亿元，若不含丰网业务，经济件收入同比增长15.6%。 3）快运业务：主要面向生产制造、商业流通领域有大件配送、批量运输需求的客户，受益于快运市场需求改善、公司网络融通推进及科技赋能效益提升，24H1快运业务同比+16.1%至175.5亿元。 4）冷运及医药业务：主要面向时令生鲜食品、冷冻食品、医药产业三大领域的客户。公司仓网协同及一体化供应链竞争优势明显，24H1受恶劣天气影响生鲜寄