固定收益专题报告：复盘中央经济工作会议前后利率走势

摘要 适应新常态，转方式调结构（2013-2015） 针对2014-2016年经济工作目标，央行维持稳健的货币政策和积极的财政政策。货币政策方面，央行一方面通过降准降息等传统货币政策手段向市场投放充足货币、支持经济转型期间的流动性需求，另一方面创设了SLF（2013年初）、SLO（2014年1月）、PSL（2014年4月）和MLF（2014年9月）等新型货币政策工具，为经济发展“转方式调结构”和“适应新常态”提供了基础货币供给的新渠道。财政政策方面，财政部、发改委和国税局等部门通过大力推进减税降费、适度提高赤字率、引导社会资本和放开地方政府举债等方式保证经济转型阶段市场具有活跃的民间投资和必要的政府投资。随着央行货币政策工具箱的不断丰富，货币投放整体维持了偏宽松的流动性环境。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，市场在确认货币政策仍将继续维持偏宽松态势后，除2014年利率市场走势整体表现为下行外，2013年和2015年利率市场走势表现为偏震荡。 供给侧改革，控货币防通胀（2016-2017） 针对2017-2018年经济工作目标，稳健的货币政策和积极的财政政策大方向不变，但货币政策有所收紧。货币政策方面，为配合去杠杆工作，预防扩张性财政政策带来的过高通胀，货币政策整体有所收紧，其关键表述在于“货币政策保持中性”和“调节/管住货币阀门”；财政政策方面，财政赤字率和土地出让金规模进一步提升，同时PPP项目规模和数量也有较为快速的增长，相较于货币政策的中性，扩张的财政投资+民间投资成为了这段时期经济发展的主要动力。在该时期内，中央经济工作会议结束后市场走势表现分化。2016年中央经济工作会议结束后的十个交易日内，10年国债收益率走势下行较快； 2017年中央经济工作会议结束后的十个交易日内，10年国债收益率走势表现为窄幅震荡。 逆周期调节，提六稳促改革（2018-2020） 针对2019-2020年经济工作目标，稳健的货币政策从保持中性转为松紧适度和灵活适度，积极的财政政策重在提质增效。货币政策方面，2019-2021年期间，央行共计下调大型金融机构存款准备金率25BP和小型金融机构存款准备金率35BP，同时MLF利率降息2次，共计下调35BP，货币政策整体偏宽松； 财政政策方面，2019年地方政府专项债券规模占比由2018年的39.20%提升至55.30%，财政部、国家税务总局、海关总署等三部门在《关于深化增值税改革有关政策的公告》中提出降低增值税两档税率，进一步推进减税降费，全年合计减税降费规模达2.36万亿元，2020年财政部增发1万亿抗疫特别国债，并将财政赤字率提升至3.6%。货币政策执行的多次降息降准维持了市场偏宽松的流动性环境，中央经济工作会议提出的“宏观政策要强化逆周期调节”促进市场宽货币预期升温。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，市场在确认货币政策仍将继续维持偏宽松态势后，利率市场走势整体表现为偏下行。 着眼稳增长，扩内需防风险（2021-2022） 针对2022-2023年经济工作目标，稳健的货币政策和积极的财政政策保持灵活适度和提质增效。货币政策方面，2022-2023年期间，央行多次降准降息，实现全面降准10BP和MLF利率降息45BP，货币供应量整体较为充足且政策利率整体下行，货币政策整体偏宽松；财政政策方面，为落实稳增长、扩内需和防风险的经济工作目标，财政主要通过中央加杠杆方式进行政府投资，2023年四季度中央财政自2000年以来首次于年中调整赤字上限，新增1万亿国债，透露出中央财政的加杠杆意愿，同时通过特殊再融资债化解地方隐性债务风险，并出台多项政策促进居民端消费。在稳增长政策预期下，2022-2023年期间经济发展总体呈现为“强预期、弱现实”。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，利率市场整体表现为震荡走势 风险提示：货币政策和财政政策力度超预期；经济运行超预期；数据统计误差。 1前言 中央经济工作举办时间一般为每年12月，是每年年末与经济有关的最重要的会议之一，会议内容主要包括总结全年经济工作、制定下一年经济政策、确定下一年发展目标和指导地方经济工作等。我们通过回顾近十年的经济工作会议内容，“稳中求进”的经济工作总基调贯穿始终。在“稳中求进”的总基调下，会议针对经济发展具体阶段部署具体措施，自上而下为全国经济发展确定奋斗目标，让我们随着过去十年的经济工作会议，重温经济发展脉络并复盘利率二级市场走势。 2适应新常态，转方式调结构（2013-2015） 2013年，中央经济工作会议对2014年的经济工作目标定向为加快“转方式调结构”； 2014年，会议进一步加强该论调，提出“把转方式调结构放到更加重要的位置”，同时首次提出“适应经济发展新常态”；2015年，会议延续了2014年会议的经济工作目标，在强调“ 适应经济发展新常态”的同时，还提出“要更加注重供给侧结构性改革”。 表1：2013-2015年期间中央经济工作会议举办时间及总体要求 针对2014-2016年经济工作目标，央行维持稳健的货币政策和积极的财政政策。货币政策方面，央行一方面通过降准降息等传统货币政策手段向市场投放充足货币、支持经济转型期间的流动性需求，另一方面创设了SLF（2013年初）、SLO（2014年1月）、PSL（2014年4月）和MLF（2014年9月）等新型货币政策工具，为经济发展“转方式调结构”和“适应新常态”提供了基础货币供给的新渠道。财政政策方面，财政部、发改委和国税局等部门通过大力推进减税降费、适度提高赤字率、引导社会资本和放开地方政府举债等方式保证经济转型阶段市场具有活跃的民间投资和必要的政府投资。 表2：2013-2015年期间中央经济工作会议货币政策和财政政策内容 随着央行货币政策工具箱的不断丰富，货币投放整体维持了偏宽松的流动性环境。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，市场在确认货币政策仍将继续维持偏宽松态势后，除2014年利率市场走势整体表现为下行外，2013年和2015年利率市场走势表现为偏震荡。 图1：2013-2015年货币投放情况 图2：2013-2015年财政预算收支及赤字率 图3：2013-2015年会议后10个交易日十年国债收益率走势 3供给侧改革，控货币防通胀（2016-2017） 2016年，以“三去一降一补”为工作目标的供给侧结构性改革在年内开展得如火如荼，年末的中央经济工作会议为保障供给侧结构性改革的稳定运行，重点提出“坚持以推进供给侧结构性改革为主线…全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作”；2017年，供给侧结构性改革仍是经济发展主线，政策端年内从金融去杠杆、企业去杠杆和政府去杠杆三方面入手，深化供给侧结构性改革成果，年末的中央经济工作会议维持了2016年“坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作 ”的经济工作总体要求。 表3：2016-2017年期间中央经济工作会议举办时间及总体要求 针对2017-2018年经济工作目标，稳健的货币政策和积极的财政政策大方向不变，但货币政策有所收紧。货币政策方面，为配合去杠杆工作，预防扩张性财政政策带来的过高通胀，货币政策整体有所收紧，其关键表述在于“货币政策保持中性”和“调节/管住货币阀门”； 财政政策方面，财政赤字率和土地出让金规模进一步提升，同时PPP项目规模和数量也有较为快速的增长，相较于货币政策的中性，扩张的财政投资+民间投资成为了这段时期经济发展的主要动力。 表4：2016-2017年期间中央经济工作会议货币政策和财政政策内容 在该时期内，中央经济工作会议结束后市场走势表现分化。2016年中央经济工作会议结束后的十个交易日内，10年国债收益率走势下行较快；2017年中央经济工作会议结束后的十个交易日内，10年国债收益率走势表现为窄幅震荡。 图4：土地财政和地方债发行规模变化 图5：PPP项目规模和数量变化 图6：2016-2017年会议后10个交易日十年国债收益率走势 4逆周期调节，提六稳促改革（2018-2020） 2018年，受中美贸易摩擦影响，中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”，并首次在会议中提出了“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）工作目标；2019年，经济发展仍处于结构优化、增长动力转换的关键阶段，中央经济工作会议延续“坚持以供给侧结构性改革为主线”的工作思路；2020年，中央经济工作会议进一步强调供给侧结构性改革重要性，部署“以深化供给侧结构性改革为主线，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略”的经济工作总要求。 表5：2018-2020年期间中央经济工作会议举办时间及总体要求 针对2019-2020年经济工作目标，稳健的货币政策从保持中性转为松紧适度和灵活适度，积极的财政政策重在提质增效。货币政策方面，2019-2021年期间，央行共计下调大型金融机构存款准备金率25BP和小型金融机构存款准备金率35BP，同时MLF利率降息2次，共计下调35BP，货币政策整体偏宽松；财政政策方面，2019年地方政府专项债券规模占比由2018年的39.20%提升至55.30%，财政部、国家税务总局、海关总署等三部门在《关于深化增值税改革有关政策的公告》中提出降低增值税两档税率，进一步推进减税降费，全年合计减税降费规模达2.36万亿元，2020年财政部增发1万亿抗疫特别国债，并将财政赤字率提升至3.6%。 表6：2018-2020年期间中央经济工作会议货币政策和财政政策内容 货币政策执行的多次降息降准维持了市场偏宽松的流动性环境，中央经济工作会议提出的“宏观政策要强化逆周期调节”促进市场宽货币预期升温。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，市场在确认货币政策仍将继续维持偏宽松态势后，利率市场走势整体表现为偏下行。 图7：2019-2021年期间多次降息降准 图8：2019-2021年专项债占比和赤字率提升 图9：2018-2020年会议后10个交易日十年国债收益率走势 5着眼稳增长，扩内需防风险（2021-2022） 2021年，海外疫情蔓延和供需缺口的持续存在，使得中国净出口再次实现了超预期增长，国内经济复苏形式稳中向好，中央经济工作会议工作提出2022年经济工作重点集中于“着力稳定宏观经济大盘”；2022年，受地缘变化和疫情反复影响，全年经济发展表现偏弱，中央经济工作会议在经济工作要求中提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险”，指明2023年经济工作将重点攻坚扩内需和防风险等问题。 表7：2021-2022年期间中央经济工作会议举办时间及总体要求 针对2022-2023年经济工作目标，稳健的货币政策和积极的财政政策保持灵活适度和提质增效。货币政策方面，2022-2023年期间，央行多次降准降息，实现全面降准10BP和MLF利率降息45BP，货币供应量整体较为充足且政策利率整体下行，货币政策整体偏宽松； 财政政策方面，为落实稳增长、扩内需和防风险的经济工作目标，财政主要通过中央加杠杆方式进行政府投资，2023年四季度中央财政自2000年以来首次于年中调整赤字上限，新增1万亿国债，透露出中央财政的加杠杆意愿，同时通过特殊再融资债化解地方隐性债务风险，并出台多项政策促进居民端消费。 表8：2021-2022年期间中央经济工作会议货币政策和财政政策内容 在稳增长政策预期下，2022-2023年期间经济发展总体呈现为“强预期、弱现实”。在中央经济工作会议结束后的十个交易日内，利率市场整体表现为震荡走势。 图10：2022-2023年期间多次降息降准 图11：2023年特殊再融资债发行情况 图12：2021和2022年会议后10个交易日十年国债收益率走势 6风险提示 货币政策和财政政策力度超预期；经济运行超预期；数