热管理能力外延，数字能源业务铸造第三曲线

热管理产品矩阵完备，数字能源业务开启第三曲线 公司前身成立于1958年，早期主要业务为商用车热管理，后进入新能源乘用车热管理，2019年公司提出“二次创业”，成立数字与能源业务部，布局工业民用领域热管理相关产品。公司提出“1+4+N”产品战略，形成了较为完善的产品谱系。 新能源车热管理量价齐升，国产替代正当时 汽车热管理在新能源汽车中重要程度上升，复杂程度提高，目前PTC和热泵为主流替代方案。热管理系统的集成化趋势明显，带来车内空间节省和降本效果的提升。随复杂化和集成化趋势演进，热管理系统在新能源车中价值量提升2-3倍，上升至7000元。随着新能源汽车渗透率不断提高以及高价质量的热泵车型渗透率提升，汽车热管理行业市场空间快速提升，亿欧智库预计到2025年热管理市场规模将达到938亿元，其中纯电动633亿元。 工业民用热管理飞速发展，蓝海市场空间广阔 工业民用领域应用范围广阔，成长空间广阔。1）液冷作为新兴的数据中心制冷技术，在降低数据中心PUE、满足算力高负载方面都有较大优势。根据科智咨询，2027年中国液冷数据中心市场规模预计为1020亿元。2）储能热管理有望随储能新系统推进而快速增长，2025年液冷市场占比将达到45%左右，其市场空间有望达到74.1亿元左右。3）民用热泵有望成为供暖新方案，国内厂商有望迎来出口机遇。 第三曲线打开新成长空间，出海战略提升响应能力 公司产品迈向集成化、高端化，公司模块化产品大量出货、相关高端产品研发速度加快、与宁德时代战略合作、完善设计和仿真试验能力，第二曲线贡献大量业绩。公司工业民用领域技术有突破性进展，集装箱液冷数据中心可以为公司提供一站式服务，热泵产品绑定头部大客户。公司新建墨西哥、波兰工厂，其中墨西哥工厂2023年四季度已实现盈亏平衡。 盈利预测 我们预计公司24-26年营业收入分别为137.6/159.2/179.6亿元；归母净利润分别为8.38/10.93/13.57亿元，同比增速36.83%/30.46%/24.21%。选取行业内热管理厂商三花智控、飞龙股份以及英维克作为可比公司，24年可比公司PE均值20x，给予公司24年PE 20x，对应目标价20.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上行，宏观经济波动，新能源车销量不及预期，产能爬升不及预期 财务数据和估值 1.热管理产品矩阵完备，数字能源业务开启第三曲线 1.1.深耕热管理行业四十余载，数字能源业务打开新增长空间 公司深耕零部件行业多载，二次创业带来全新曲线。公司自1980年银焊机油冷却器试制成功，成功切入热管理行业，2007年在深交所中小板上市，2019年二次创业，全球布局，构建研发体系，提升产品竞争力，2022年提出1+4+N战略，完善产品矩阵，2023年第三成长曲线放量，全面布局工业民用业务，热泵、变压器、数据中心为公司带来新增长；未来公司还将积极布局人工智能领域，打造第四成长曲线。 图1：公司发展历程 徐小敏先生为公司实控人。公司实控人徐小敏先生直接持有公司6.72%的股份，间接持有公司0.1935%的股份，合计持有公司6.9135%的股份，为公司实控人和董事长。徐小敏先生1975年12月进入天台机械厂工作，历任冷却器车间主任、生产科科长、厂长、厂长兼党委副书记等职，1999年3月至今任公司董事长。 图2：公司股权结构（截至2024年8月7日） 产品矩阵完善，以热交换器为基，大力拓展集成化模块和数字与能源产品。公司主要产品覆盖乘用车和新能源热管理、商用车及非道路领域、数字与能源热管理三大行业，专注于热交换器和尾气后处理两大产品。围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品。新能源车热管理产品包括冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、电池冷却板，前端冷却模块等；商用车热管理产品包括EGR模块、空调系统等；数字与能源领域产品主要包括数据中心热管理、特高压输变电热管理、电力储能热管理等。 图3：公司产品矩阵 公司客户覆盖各头部车企，布局全球。公司目前客户主要有四大类：1）国内客户包括：一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、潍柴、三一重工、广汽、吉利、长城、长安、上汽等。2）国外客户包括：戴姆勒、康明斯、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎等。3）新能源客户包括：沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。4）数字能源领域客户包括：ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。根据公司年报，公司客户集中度较低，2023年前五大客户合计销售金额占总金额比例为26.58%，受客户压价影响较小 。 图4：公司主要客户 1.2.2023年业绩释放迅速，大量定点带来持续增长 1.2.1.收入高速增长，净利润持续高增 受益订单突破，公司营收持续快速增长。公司2023年实现110.18亿元营业收入，同比增长30%，归母净利润6.12亿元，同比增长60%，2024Q1营收为29.69亿元，同比增长16.22%。 大量定点突破、费用管控强劲带来归母净利润突破新高。2023年公司归母净利润6.12亿元，同比增长59.7%，2024Q1归母净利润达1.92亿元，同比增长50.9%，净利润大幅增长的原因主要原因是营收高速增长，公司费用管控强劲。 图5：公司近年营收及增速（亿元，%） 图6：公司近年归母净利润及增速（亿元，%） 1.2.2.新能源产品放量带来营收结构改善，出海步伐加速 公司乘用车业务快速放量，海外收入提升强劲。分行业看，公司乘用车2023年实现营收54.28亿元，同比增长51.2%，商用车及非道路业务营收45.16亿元，同比增长11.7%，数字与能源业务实现营收6.96亿元，同比增长37.4%，乘用车业务增长迅速，贡献大量业绩。分地区来看，2023年公司海外营收24.7亿元，同比增长21.4%，占比达22. 4%。 图7：公司近年分业务营收情况（亿元） 图8：公司近年海内外营收情况（亿元） 1.2.3.公司毛利率维稳，三费费用率逐步下滑 公司2023年毛利率保持稳定，三费费用率逐步下滑。公司2023年毛利率21.57%，同比+1.73pct，净利率6.36%，同比+1.07pct，2024Q1毛利率21.56%，同比提升1.38pct。 费用管控能力逐步加强，近年来三费费用率逐步下滑。 图9：公司近年毛利率与净利率（%） 图10：公司近年期间费用率（%） 1.2.4.研发费用持续提升，研发项目不断突破 公司大力投入研发，研发费用整体呈增长趋势。公司投入研发的力度逐年加大，研发费用率总体呈现稳定上涨趋势，自2019年的3.98%增长至2023年的4.45%，至2024Q1，研发费用率达到4.61%。 图11：公司近年研发费用率（%） 公司研发项目密集，工业民用领域多个项目快速推进中。公司2023年投入13项研发项目， 包括新能源整车智能热管理系统、储能用水冷机组开发等，积极布局新能源市场。公司是 国家高新技术企业，并且拥有国家级技术中心和博士后科研工作站；在上海、欧洲、北美 分别设立了研发中心。2023年，公司新增专利申请共计140项，其中国内发明专利57项， 国际专利12项。公司于2021年与浙江大学等单位共同建设“浙江省汽车智能热管理科 学与技术重点实验室”，被认定为2022年度浙江省重点实验室，填补了浙江省车辆热管理 方面无重点实验室的空白。 表1：公司2023年部分研发项目项目名称 2.新能源车热管理量价齐升，国产替代正当时 2.1.新能源汽车带来热管理系统量价齐升大趋势 汽车热管理系统是调节汽车座舱环境、汽车零部件工作环境的重要系统；纯电动汽车的热管理系统更加复杂。其通过制冷、制热和热量内部传导综合提升能源利用效率。纯电动汽车的热管理系统相比普通燃油车型则更加复杂，这是由于纯电动汽车拥有电池、控制器以及电动机等更多需要进行热控制的部件。传统汽车，热管理系统分为两大部分：1）发动机热管理系统，调节发动机的工作温度；2）汽车空调系统，调节乘员的驾驶环境。而新能源汽车热管理系统则分为三个部分：1）空调热管理系统，主要调节车内乘坐环境；2）电机/电控冷却系统，调节电动机及控制器的工作温度；3）电池热管理系统，调节电池工作温度。 图12：传统燃油车热管理系统示意图 图13：新能源汽车热管理系统示意图 2.2.热泵有望替代PTC，带来热效率提升，缓解里程焦虑 PTC作为一种正温度系数半导体材料，当温度达到PTC元件的居里温度附近时，其电阻率会迅速增大。PTC加热器具有启动速度快、热效率高、温度控制性好、安全无明火、工作可靠性理想、节能和使用寿命长等特点，PTC作为安全的电热产品已得到大量的应用，是一种较为理想的电加热材料。 在外界温度较低时，PTC对车辆续航有着较大影响。随着外界温度降低，PTC的电阻值随之减小，电流通过电阻产生热量，其制热能效比（COP）最大值不超过1，也就是说1kW电量最多可产生1kW热量，试验表明，当冬季行驶时打开暖风，全程至少消耗三分之一电量，功率越大耗能越大，时间越久耗能越大，冬季续航里程会受到极大的影响。 图14：PTC电池预热方案 热泵系统的核心原理是一个封闭循环的回路，其中的介质被称为冷媒或制冷剂，它在此循环回路中被连续地压缩和膨胀。在每次被压缩和膨胀时（即每一轮工作状态），制冷剂将热量从低温环境中‘抽取’并传送到高温环境中。空气并未作为冷媒使用，尽管它不会造成污染且无成本，因为其每轮工作状态的热效率相当低，实际使用的冷媒是能够在吸收热量时蒸发，散发热量时冷凝的液体。液体形态的改变过程能够在每一轮工作循环中极大地提高热效率。将循环方式调转，这类设备既可用于供热也可用于制冷。 图15：热泵原理图 相较于PTC，热泵能实现更高的热效率。在加热效率上，为了获得5kW的输出热量，由于电阻损失，电加热器需要消耗5.5kW的电能。而带热泵的系统只需要2.5kW的电能。压缩机使用电能压缩冷媒，在热泵换热器产生所需的输出热量。因此，综合考虑经济和社会效益，热泵空调取代PTC已是大势所趋。 热泵种类多样，补气增焓热泵节能效果最强。补气增焓热泵增加冷凝器的制冷剂循环流量而使冷凝器内流通的制冷剂总焓增加，提升了制热量和冷凝压力。相对于PTC系统，其在新风模式下可节省36%的电能，在混风模式下可节省40%的电能，在各类热泵中节省电能最多。 图16：新风模式下不同热泵系统与PTC加热的节能比较 图17：混风模式下不同热泵系统与PTC加热的节能比较 2.3.热管理系统集成化趋势明显 特斯拉在热管理系统中接连引入四通阀、热泵空调系统等，从而实现结构集成化。特斯拉历经四代热管理系统拓扑结构，在结构上对热管理系统持续进行集成化。特斯拉第4代热管理系统作为特斯拉最新一代热管理系统，实现了全新升级。首次引入了热泵空调系统，同时也对热管理系统拓扑结构进行了较大的改变，可实现较多的热管理系统功能，控制较为复杂。在结构上，特斯拉对Tesla Model Y的热管理系统进一步集成化，采用了集成歧管模块和集成阀门模块。集成歧管模块把复杂的热管理系统管路进行集成，可有效的与集成阀门模块实现配合安装，集成阀门模块为八通阀结构，可看作是2个四通阀的集成。考虑到整车装配和后期维护的便利性，对热管理系统部件进行了高度集成，实现了结构集成化的目的。 表2：特斯拉热管理系统技术发展时序第1代 2.4.热管理市场增长空间广阔，国产替代未来可期 新能源汽车热管理系统价值量相较于传统燃油车提升2-3倍。根据聆英咨询，汽车热管理系统价值量将从早期的3000元左右上升至7000元。根据华经情报网，对于新能源车，空调制冷系统的单车价值量超过2000元，若考虑PTC或者热泵制热，空调系统的单车价值量会超过3000元，而电池热管理系统的单车价值量也超过200