深耕热管理，基于平台能力持续打开成长曲线

公司概况：深耕四十余年，热交换器领域冠军企业：1）业务结构：主要包括热管理及后处理业 务，涉及商用车、乘用车、工业用/民用等多个行业，其中热交换器贡献主要收入，乘用车营收 占比提升明显；2）股权结构：相对分散，实控人持股7.13%；3）发展历程：深耕热管理超40 年，积极开展全球化布局；4）财务状况：营业收入稳定增长，盈利拐点已现。 整体认知：战略布局前瞻(持续拓赛道、全球化布局)，盈利拐点已现：1）战略布局前瞻：平 台型发展、持续拓赛道（新能源热管理+工业用/民用业务），提前布局国际化战略、全球化布局 效果渐显；2）盈利拐点已现：费用率持续下降，商用车随行业复苏、乘用车随订单放量，股权 激励目标确定；3）持续重视研发投入：研发投入快速增长，占营业收入比率持续提升。 行业分析：新能源车热管理精细化、复杂化助力价值量提升，国产替代潜力巨大：1)空间：新 能源车复杂化、精细化的趋势将大幅提升热管理系统单车价值量；2025年国内新能源车热管理 系统市场规模约769.97亿元，全球有望达到1684.35亿元；2)格局：热管理行业龙头持续保持， 国产替代潜力巨大；3)趋势：热泵空调替代PTC趋势明显；集成化热管理系统成为整车未来趋 势。 推荐逻辑：客户及行业拓展叠加产能扩张(量)，国六B与热管理系统升级共促价值提升(价)： 1）收入端-量维度：行业方面横向与纵向拓展并进、客户优质结构多元、全球化布局叠加产能扩 张推动量的提升；2）收入端-价维度：热管理系统升级与国六B法规出台（后处理技术要求复杂 度提升）提高单车价值量。3）成本端：原材料成本占比高（80%），其价格下降推动利润提升。 投资评级：我们预计23-25年公司营收分别为110.39/131.39/165.39亿元，同比增速分别 +30.19%/+19.02%/+25.88%； 实现归母净利润6.14/8.45/11.64亿元 ， 同比增速分别 +60.31%/+37.62%/+37.75%， 包括拓普集团和三花智控 ，2023-2025年平均PE分别为 24.83/19.00/14.87x，公司对应PE分别为19.30/14.02/10.18x，相对低估。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；项目进度不及预期；行业规模测算偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 整体认知：战略布局前瞻—全球化布局效果渐显 前瞻布局国际化战略，持续推进国际化进程：2010年确立“产品国际化、人才国际化、工厂国际化、管理国际化”发展战略，逐步形成亚洲、欧洲、美洲三大总部，在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地，客户遍布北美、欧洲、中东等全球40多个国家及地区。 全球化布局持续发力，海外收入增长迅速：2018-2022年海外收入整体呈现增长态势，CAGR=13.71%；2023H1实现海外收入12.83亿元，同比+51.91%，增速创历史新高。 18-22 图表15:公司业务发展历程 图表16:公司全球布局情况 公司海外业务收入情况 海外营业收入（亿元） 海外营业收入增长率 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00% CAGR =13.71% 18-22 来源：iFinD，中泰证券研究所 整体认知：持续重视研发投入 持续重视研发投入：公司实施技术引领战略，2018-2022年研发投入占比持续提升。其中，2022年研发投入3.86亿元，占比达4.55%，新增专利申请共计152项，已掌握风扇研发技术、基础单元研究和仿真分析工具 空间：25年国内约769.97亿元，全球有望达到1684.35亿元 关键假设: 1）考虑到过往国内、全球汽车行业整体发展平稳，预计未来两年国内/全球汽车销量增速分别为3%/2%； 2）在中国政策和市场双重作用下，新能源车保持产销两旺势头，预计国内新能源车渗透率逐步提升，于24/25年分别达到34%/36%；全球车企对新能源车市场重视程度不断提升，国际汽车市场新能源车渗透率加速提升，预计于24/25年达到27%/29%；24/25年24/25国内外新能源车销量通过预测的渗透率求出； 3）22年热泵空调渗透率为23.5%，考虑到热泵空调是未来整车空调系统的发展趋势，假设2023-2025年的渗透率为30%/38%/50%； 4）当前热管理系统单车价格相对平稳，假设热泵/PTC/传统燃油车热管理系统单车价值量价格不变，根据图表43处测算分别为7200/6200/2500元； 国内和全球新能源车热管理系统市场规模测算结果： 1）2023-2025年国内新能源车热管理系统市场规模为608.40/693.37/769.97亿元，CAGR约12.50%； 23-25 2）2023-2025年全球新能源车热管理系统市场规模为1320.57/1509.90/1684.35亿元，CAGR约12.94%。 23-25 格局：热管理行业龙头持续保持，国产替代潜力巨大 热交换器多年保持行业龙头：在汽车热管理细分赛道中热交换器的单车价值量较高，公司热交换器产销量已于21年达到国内领先水平，市场份额达29%。 热交换器国产替代潜力巨大：截至2020年，行业的全球市场份额集中，CR4=64%，前四均为外资品牌，预计未来国内整车厂商将逐步减少进口依赖，实现国产替代。 图表32:汽车热管理六大赛道情况 图表33:中国热交换器行业市场份额（2021） 趋势：热泵空调替代PTC趋势明显 能效比更高：热泵空调可以将外界的低温热能转化为车内的高温热能，实现能源的高效利用。热泵系统凭借良好的能耗优势，与传统PTC相比提高3倍热效率，并可将整体续航里程提升10%-15%。 量维度：客户优质、结构多元，持续拓展中 客户遍及全球，优质且多元： 1）国际：宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利等全球发动机及整车厂商； 价维度：热管理系统升级与国六B法规共促单车价值提升 热管理系统升级提升单车价值：热管理系统从燃油车体系到PTC体系再到热泵体系，升级趋势明显。相较于燃油车体系，PTC体系与热泵体系将热管理系统单车价值分别提升至6200与7200元。 国六B法规利好尾气处理：2023年7月1日正式实施国六B排放法规，相 成本端：原材料成本占比高，价格下降推动利润提升 原材料成本占比高：公司材料成本占主营业务成本比例长期维持在80%左右，生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件，其中铝材及铝制件、钢材及钢制件占原材料及零配件采购比重超50%。 原材料价格下降推动利润提升：2023年铝、钢等原材料价格同比大幅下降，有望降低成本，推动利润提升。 图表45:主营业务成本构成情况 图表46:原材料及零配件采购构成情况（2020） 五、盈利预测、估值分析和股价复盘 核心假设 商用车及非道路：22年受疫情等影响出现下跌，我们认为随着国内经济稳健复苏，重卡行业修复等因素，商用车及非道路业务稳健增长，且公司在商用车新能源领域取得重大突破，超越行业，实现了单车配套价值的提升，预计23-25年营收同比+13.7%/+8.7%/+10.0%，分别达到46.0/50.0/55.0亿元；近两年商用车及非道路业务毛利率相对平稳，毛利率有望小幅增长，假设23-25年毛利率为23%/24%/25%。 乘用车：随着对乘用车尤其是新能源的布局和投入，乘用车业务近年增长势 股价复盘：估值中枢基本稳定20-30X 2018年至2019年，公司估值中枢基本在20X附近，2020年以来跟随新能源车板块行情估值中枢上升至30X附近（公司自身盈利能力未明显恢复），伴随公司业务曲线拓张叠加盈利预期改善，估值中枢基本在20-30X波动。 六、风险提示 原材料价格波动风险：公司主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属，材料成本占主营业务成本的比例较高。原材料价格的波动将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩； 汇率波动风险：公司部分产品销往美国、欧洲等国家和地区，采用美元、欧元为计价结算货币。人民币汇率的波动可能对公司的国际竞争力和经营业绩造成一定影响； 项目进度不及预期：公司在国内外开展的项目进度可能不及预期。 行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提，可能出现测算不完全一致情况，存在不及预期风险。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 972 3,312 3,942 4,962 营业收入 8,480 11,039 13,139 16,539 应收票据 315 营业成本 6,798 8,754 10,137 12,652 应收账款 3,252 4,145 4,828 6,028 税金及附加 42 66 79 99 预付账款 52 131 152 190 销售费用 279 243 394 496 存货 1,863 1,979 2,311 2,955 管理费用 472 596 736 926 合同资产 87 93 139 170 研发费用 386 508 631 794 其他流动资产 1,549 1,807 2,078 2,474 财务费用 85 90 95 流动资产合计 8,003 11,375 13,311 16,609 信用减值损失 -56 -56 -56 -56 其他长期投资 76 76 76 76 资产减值损失 -36 -36 -36 -36 长期股权投资 394 394 394 394 公允价值变动收益 固定资产 2,756 2,805 2,907 3,056 投资收益 在建工程 756 856 856 756 其他收益 58 58 60 60 无形资产 767 826 904 1,022 营业利润 486 777 1,068 1,470 其他非流动资产 772 444 447 449 营业外收入 非流动资产合计 5,521 5,401 5,583 5,753 营业外支出 资产合计 13,524 16,775 18,895 22,362 利润总额 483 774 1,065 1,467 短期借款 1,555 4,461 4,691 5,243 所得税 34 78 107 147 应付票据 2,060 2,206 2,728 3,472 净利润 449 696 958 1,320 应付账款 2,641 2,626 3,072 3,872 少数股东损益 66 82 113 156 预收款项 归属母公司净利润 383 614 845 1,164 合同负债 34 199 237 298 NOPLAT 477 773 1,039 1,406 其他应付款 51 51 51 51 EPS（按最新股本摊薄） 一年内到期的非流动负债 291 291 291 291 其他流动负债 512 612 706 849 主要财务比率 流动负债合计 7,143 10,463 11,781 14,084 会计年度 2022E 2023E 2024E 2025E 长期借款 214 216 218 220 成长能力 应付债券