宠物食品系列一：对标研究美妆赛道，探究宠物食品竞争格局

对标研究美妆赛道，探究宠物食品竞争格局 ——宠物食品系列一 证券分析师 姓名：易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 证券研究报告|行业深度 宠物食品行业评级：优于大市（首次） 2024年8月13日 0 核心观点 报告导读：1）引入海外宠物食品复盘，短期依赖于渠道能力，中期靠产品力穿越周期，长期通过多品牌矩阵布局，夯实市场龙头地位；2）进行跨行业对比，以更为成熟、竞争更激烈的美妆赛道对比，结合美妆赛道产品及渠道变革情况，我们认为当前宠物食品仍处于电商化率迅速提升及大单品塑造阶段，国货龙头凭借更优性价比及运营能力抢占海外品牌份额，重点推荐国货龙头乖宝宠物，关注中宠股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。 精神需求&消费水平双重驱动，测算宠食远期市场空间140%+。拆分量价，我们认为宠食市场远期市场空间为173-214亿美元，在2023年市场规模基础上有141.43%-219.47%的增长空间：1）量：户均宠量指标的背后是城镇化率、单身率及老年率等核心指标，我们认为居民的精神需求为核心驱动；2）价：消费水平为核心因素，2022年我国年均宠食消费仅为美国的0.12，基于当前人均收入与2035年远期指引，预计远期年均消费有望提升至英美2022年平均水平的2/5。 海外复盘：格局固化、易守难攻。（1）横向对比：分地区看，成熟市场美国和韩国CR10位于35%-45%区间，而在新兴市场国家的激烈竞争下，全球CR10则稳定在30%上下；分品类看，美妆赛道更具参考意义，美妆难守易攻、而宠食易守难攻，背后在于宠食重研发投入、工厂及供应链资本开支、及消费者信任度更高，带来宠食整体上相比于美妆更集中的市场格局及更强的盈利能力。（2）复盘海外：美国市场雀巢、玛氏双寡头市占近50%，收并购+全供应链布局+单一品牌卡位单一细分赛道，格局固化，而中国市场在面临互联网品牌及电商新渠道仍处于激烈竞争状态。 展望国内：电商化率初期+转型大单品策略，国货性价比替代。（1）品牌视角：国内宠食品牌三足鼎立，海外品牌稳占高端、细分功效地位，国货龙头凭借研发及工厂背书、主打性价比，新锐互联网品牌通过代工主打轻资产运行、且通过电商渠道高增长实现品牌爆发，国内市场仍处于激烈竞争阶段。（2）产品视角：美妆公司从渠道驱动逐步转为产品驱动，业绩持续性=大单品塑造能力+新产品矩阵，龙头公司珀莱雅凭借大单品战略成功转型，背后在于消费者洞察能力及组织架构搭建，当前宠食赛道产品较为分散，随着宠食工艺/设备进步，产品形态/功能有所升级，品牌竞争从零食逐步转向门槛更高的主粮。以龙头乖宝为例，以爆款大单品策略打响市场知名度，再以子系列/多品牌形式壮大产品矩阵，实现高端化布局。（3）渠道角度：类比美妆行业，经历了“爆发成长-快速扩张-增长放缓“3大阶段，受益于线上渠道的直播红利在20年后迎来新一轮的增长。我们认为当前宠食处于电商化高速发展阶段，国货品牌在线上运营更灵活，渠道变革加速国货替代过程，与此同时也萌芽出大量白牌；但以宠物医院为代表的专业化渠道可替代性较弱。 投资建议：赛道有望保持高增长，国货公司凭借供应链能力转化，同时电商新渠道的加持，深化大单品战略级多品牌战略，未来有望凭借产品性价比持续抢占海外市场份额，重点推荐国货龙头乖宝宠物，关注中宠股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。 风险提示：宠物行业竞争加剧、品牌发展不及预期、外贸摩擦加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录 CONTENTS 01 02 03 04 05 精神需求&消费水平双重驱动海外复盘：格局固化、易守难攻国内市场：解构国产品牌竞争力投资建议 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01精神需求&消费水平双重驱动 3 1.1.宠物食品根本驱动力：精神需求与消费水平 我们将宠物食品市场规模主要拆分为养宠渗透率、户均宠量和宠物单价，市场规模=养宠家庭数×平均每个家庭养宠数×年均消费额。 户均宠量：用于测算所有家庭平均每户保有宠物数量，该指标（1）与目标人群保有意愿正相关；（2）与目标人群总数正相关，这一变量与单身率、老龄化率、城镇化率等诸多宏观经济变量相关； 年均消费额：与人均收入水平正相关，同时也受到养宠理念影响，例如对狗的喂养从剩菜剩饭转为专业配方的狗粮。 图：宠物食品市场规模拆分 情感需求 单身陪伴 老年陪伴 单身率 老龄化率 收入水平 犬猫食品行业市场规模 户均宠量 总户数 宠食年均消费额 付费能力 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：德邦研究所绘制4 1.2.对标成熟市场，我国宠食市场远期预计有140%+空间 对标美、英等成熟市场，我国在户均宠物数、养宠消费单价上还有较大的增长空间。（1）户均宠物数：目标人群总数限制，当前，我们在老龄化程度、单身人群比例、城镇化率均不及海外发达国家，目标人群不足，因此当前户均养宠数较低；（2）宠物食品年均消费单价：我国人均收入与海外发达国家差距较大，2023年我国人均可支配收入为39817元人民币，美国为60276美元，较大的收入差距一定程度导致我国宠物年消费额较低。 基于审慎原则，我们进行如下假设： （1）在户均宠物数方面，我们参考城镇化率、单身率与老龄化率，取发达国家平均值的0.35倍0.27只； （2）在宠物单价方面，我们基于当前人均收入与2035年的远期指引，取宠物单价为英美2022年均值的0.4倍，为每年146美元； （3）总户数方面，我国人口增速放缓，我们预计稳定在48000万户左右。 基于以上假设，我们测算得远期市场空间为192.65亿美元，远大于2023年509.78亿人民币。 表：中国宠物食品远期市场空间测算 美国（2022年,美元） 英国(2022年，美元） 中国（测算值，美元）中国 （2022年，人民币） 宠物食品销售额（亿） 499.89 51.96 192.65 486.27 猫饲养数量（万只） 3700 1100 6536 狗饲养数量（万只） 6200 1200 5119 猫狗饲养数量（万只） 9900 2300 13180 11654 宠物食品年均单价 505 226 146 417 户均猫狗数 0.75 0.82 0.27 0.25 总户数（万户） 13140 2820 48000 46573 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，美国宠物协会，英国宠物协会，英国统计局，美国经济分析局，国家统计局等，德邦研究所；注，英国市场规模和收入使用2022年英镑/美元平5均汇率换算 1.2.对标成熟市场，我国宠食市场远期预计有140%+空间 敏感性测试：我国猫狗食品远期市场空间在173-214亿美元之间，如前所述，我们测算户均宠物数0.27只以及年均消费额146美元，在该预测值渗透率上下波动0.02只，宠单价上下波动5美元的范围内，户均宠物0.25-0.29只叠加年消费额141-151美元，对应我国宠物食品远期市场空间为173-214亿美元，在2023年市场规模基础上还有141.43%-219.47%的增长空间。 表：宠物食品市场弹性测算（亿美元） 单宠食品价(美元） 户均猫狗（只） 126 131 136 141 146 151 156 161 166 0.17 106 110 114 118 122 127 131 135 139 0.19 118 123 127 132 137 141 146 151 155 0.21 130 135 140 145 151 156 161 166 171 0.23 142 148 153 159 165 170 176 181 187 0.25 154 160 166 173 179 185 191 197 203 0.27 166 173 179 186 193 199 206 212 219 0.29 178 185 193 200 207 214 221 228 235 0.31 191 198 206 213 221 228 236 243 251 0.33 203 211 219 227 235 243 251 259 267 0.35 215 223 232 240 249 257 266 274 283 0.37 227 236 245 254 263 272 281 290 299 0.39 239 248 258 267 277 286 296 305 315 资料来源：Wind，美国宠物协会，英国宠物协会，英国统计局，美国经济分析局，国家统计局等，德邦研究所；注，英国市场规模和收入使用2022年英镑/美元平均汇率换算 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。6 02海外复盘：格局固化、易守难攻 7 2.1.横向地域对比：龙头高市占率、本土化程度较高 横向来看，成熟市场集中度较高：过去十年，全球CR10稳定在30%上下，美国、韩国CR10位于35%-45%区间，我们认为成熟市场的竞争格局相对固化，但新兴市场（例如中国）仍处于激烈竞争状态，大量中小品牌涌现但目前对龙头撼动有限，故而带来全球市场集中度略低于发达国家。 市场成熟度提升带来本土品牌进入，本土化程度逐步提高：美国市场发展成熟、充分竞争，本土品牌已经充分发展，CR10均为本土品牌；日韩仍处于 高速本土化时期，如日本伊纳宝旗下的Ciao于1990年进入市场并逐步抢占份额，我们认为本土品牌高占有率的背后，在于当地消费者的高度信任感。 图：分地区市场CR10市场份额（%） 图：海外分地区CR10中本土品牌市占份额（%） 55 50 45 40 35 30 25 20 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 世界美国日本韩国 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014201520162017201820192020202120222023 美国日本韩国 2.1.横向品类对比：美妆难守易攻，宠食易守难攻 美国宠食及美妆市场发展成熟，宠食CR10为40%上下、远高于美妆的15%-20%，且雀巢PetCare业务opmargin稳定20%左右，优于欧莱雅品牌，我们认为宠食易守难攻，而美妆赛道难守易攻，从研发、消费者需求多元等维度导致差异： （1）研发及生产环节：食品资质认证+供应链重资产投入，形成天然高壁垒：宠食行业资质认证难度高，行业内多为自主研发、自建工厂，初始投资大，准入门槛高，如行业龙头玛氏于1965年建立了宠物研发中心，以全面研究宠物的需求与偏好，定向开发产品，其工厂也遍布英国、美国、澳大利亚等国家；相比于美妆的“轻资产”模式运营，多企业选择委托科丝美诗、科玛等代工厂加工，且更重营销和渠道，行业难守易攻。分品类看，我们认为“主粮≈护肤”，背后为大单品策略、更需深厚研发支撑，而“零食≈彩妆”，上新品类及节奏较为重要，背后为企业的消费者洞察能力。 （2）消费者信任度→高复购率→品牌力强化：海外宠食市场发展几十年，穿越周期沉淀雀巢、玛氏两大集团，同时推出单一品牌主打细分功能，类比于美妆赛道中的护肤、彩妆、洗护等不同赛道。但宠食市场需求较为单一，主因频繁更换食物或会导致犬猫身体吸收问题，且海外品牌供给有限，重主粮轻零食，进而沉淀消费者对产品信任度，及超强品牌力。 图：2014-2023美国宠食、美妆CR5与CR10集中度 50（%） 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 美妆CR5美妆CR10宠食CR5宠食CR10 25% 20% 15% 10% 5% 0% 表：宠食龙头与美妆龙头营业利润率对比 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020