CarryTrade解锁交易进行到什么程度了?

市场剧烈波动的两条主线，也就是除了前文描述的衰退逻辑之外，另一条路径carrytrade的解锁交易，当第一条路径衰退逻辑偃旗息鼓之后，第二条路径进行到什么程度了呢？ 不同于过去传统的carrytrade仅购买高息货币获取利差、还在购买风险资产获取额外收益；日本央行所谓“投降”发言难以改变日元贬值结束的转向； 解锁交易中日元与美日利差背离部分的头寸才是最重要的；解锁平仓中主要的冲击波已经结束、但后续仍会有余波冲击； 一、这轮Carrytrade不一样的交易路径是什么？ 过去传统的carry的交易主要是通过介入低息资产，比如日元，然后来购买高息资产的货币，持有存款或者是货币基金类的资产，比如美债。那么同时我们会去看到在这一轮的开出去的交易里面，那么日本境内的基金和欧美的基金其实都在做基础的事情，但是同时不一样的地方，他们在做更多的交易，也就是获取额外的收益来购买美股和日股的资产。如下图： 美股和日股的资产，因为尤其是科技革命所驱动的这一轮的大牛市，带来的是美股以mag7为主的科技股。那么一波突飞猛进的上涨，那么同样对应在日股里面，它不仅有和美股的芯片股对应的科技股，还有其中的高分红股，那么这两者本身就内部的联动影响，那么同时再通过carrytrade交易，带来了直接的同步影响。 对于我们现在看到的市场上来说，一方面是日本境内的这些基金，他们当然本身的负债就是天然的是日元，那一方面是在通过向海外投资美债，然后来赚取常规的carrytrade套息的收益，同时还去购买美股及日股，获取科技革命里面额外的超额收益。 欧美的基金其实同样，但是欧美的基金不一样的地方在于一点，就是他们过去天然应该是持有美元来去购买，但是因为日元本身贬值，同时低息货币，那么使得大量的基金在介入日元来去购买，我们说资产包里面的美债、美股和日股。 最明显的一个例子就是巴菲特当时在日本发行债券，借入日元来购买日股，这是一个典型的例子。那么同时就是我们看到境内的资金也通过QDII来去购买整个资产池里面的这些资产，那么于是就会形成了我们去看到的美债、美股、日股和日元和人民币之间高度的联动。 那么这个联动当美联储的降息概率越来越强，尤其7月31号利率决议出来以后，美债上涨带来了carrytrade利差的缩小，整个套息的交易就要进行第一轮的解锁，随后周五公布了非常差的非农数据，那么造成了所谓衰退交易的预期，叠加进一步打击了美债的收益率，同时也打击了美股，使得资产池里面的资产都在出现一个平仓的迹象，这时候我们看到的结果就是资产段的美股日股，带动整个的负债端：包括日元、人民币都开始进行反向的波动。 二、日本央行所谓“投降”是否会重启贬值路径？ 前一段时间日本央行的副行长的讲话，实际上被市场解读为一个是投降的举动，也就是的加息是加错了，要考虑停止加息。我们如果去看在日央行讲话之后的日本央行的加息概率，你会发现其实是大幅的下降了。那么从百分之六七十的继续加息的概率，到了现在百分之十几，市场上对的悲观的预期其实已经是非常的极端了。因为这个关系到一个重要的问题，就是如果日本央行真的是所谓的投降，那么其实就没有所谓的解锁程度的问题，因为它会重新回归到开始套息交易去，你解锁多少其实已经不重要了，因为日元还会重新贬值。然后我们前面说的，用负债的各类资产来去购买美股、美债资产池，还会重新继续，那么这时候你观察解锁的路径其实就没有意义了。 图JP24年10月加息概率曲线 数据来源：Bloomberg 讲话的内容其实更多的是倾向于当市场稳定之后才会考虑继续加息，实际上并不是真正的所谓停止加息，而是观察市场、谨慎加息。我们想说明的是日本央行其实并没有真正的所谓从加息路径退出，因为日本央行的根本目标，从几十年以来，长期的根本目标是为了要战胜通缩，当全球的通胀大爆发趋向结束的时候，这时候他一定会退出货币政策的时候，会非常的谨慎来保护它难得的胜利果实。在这个时候，实际上日本央行的货币政策 由负利率转向正常正利率的加息路径，它一定是非常谨慎的。 所以当加息一旦造成了市场这么严重的冲击的时候，那么日本央行肯定会有所迟疑。那么从现在我们看到的讲话里面，其实就可以看出，这个讲话的内容并不是日本央行行长直田和男直接去表明的，而是副央行行长出来去安抚市场，也就是说其实这个变化是给市场应该是给日本央行的政策轨迹留了余地的。如果是织田和男本人直接说这种话，可能是一个重大的转向信号，但是副行长说的这个话，那么就可以再被后面重新回归加息路径，池田和男的正式讲话所覆盖。所以在这个过程里面，并不能够轻易就说日本央行就是回归宽松的货币政策了。 现在我们观察到的情况，实际上没有任何的真正转向的信号，只是节奏减缓而非方向改变。 三、本轮CarryTrade解锁走到什么程度了？ 现在carry的解锁走到的程度，我们以高盛和摩根大通的表态来去看，实际上市场上是各执一词的。以高盛为首的分析认为，实际上现在基本上已经解锁的平仓都完成了，但是按摩根大通的数据来去观测，他们认为是其实只完成了50~60%，甚至有一些我们看到境外的极端的机构给出的观点认为现在解锁只是冰山一角，那就意味着后面还会有更大幅度的下跌。 要想明白这个问题，先要明白日元和美日利差背离的逻辑。 要明白在我们前面提及的Carry的不一样的交易路径下，那么它的解锁到底要解到什么程度，才算一个合理的程度？这时候我们首先要看到后面的日元和美日的利差背离所隐含的逻辑。我们前面说了，在常规的或者说传统的开出去的套期交易下，主要交易的资产端其实都是以货币基金或者是债券为主的这样的资产，那么这个时候它一定是货币和利差是高度同向的。 如果我们去看下面这张图美日的利差，紫色的这条曲线和每日的汇率，红色的这条曲线，其实两者都是高度一致的，完全是正相关关系。 图美日汇率和美日利差在4月科技股大涨后开始出现背离、平仓后回归到24年初水平 数据来源：路透Ekion 但是在24年的4月底出现了一段明显的背离。这段背离的持续时间是从这个4月底一直到7月初，那么这段时间日元一直被不断地作为融资的资金来源来去购买什么资产，如果我们去对应去看一下，4月底到7月这段时间，其实上涨最猛的资产其实是以英伟达的为主的科技股，我们去看它两波最明显的上涨，第一波是从年初然后一直到3月，第二波从4月底5月一直到7月这段时间，那么也就是说海外基金通过融资日元得来的廉价资金来去购买超额收益的科技股风险资产。比如美股的Mag7的股票，所以带来了虽然我们看到的美日利差在收敛，但是因为资产池里面还有大家认为可以获得更高收益的风险资产，所以他在跟随继续用日元融资来去购买这些资 产。那么当我们前面说到的美联储转向降息越来越明显，同时出现了所谓的衰退交易的时候，带来的影响就是资产端突然被打掉，除了美债之外都必须平仓，那么这个时候美日汇率的背离部分，就要重新回归到美日利差的曲线上。 如果我们去看现在的利差水平，其实所对应的状态应该是24年年初的利差水平所对应的状态。也就是说如果现在我们看到的carrytrade的平仓，已经把整个24年年内的资金或者说风险资产回调所带来的超额收益都平仓了，那么我们就应该认为大部分的风险其实是已经释放了。我们来看一下下面这张图里面高盛的GSAM的carryindex，其实它已经是达到了24年2月的时候的水平。然后同时我们去看到BLOOMBERGG10carrytrade的指数，基本上也是达到了23年12月底的水平，基本上是一致的 图高盛GSAMFXCARRYINDEX 图BLOOMBERG10CURRENCYCARRYTRADEINDEX 数据来源：Bloomberg 同时我们再去看，如果我们从前面说的负债端的主要的资产就是日元来去看，日元CFTC的空头的平仓实际上已经平到了24年2月的水平，而日经指数里面的多头头寸就是资产端的头寸，基本上我们去看到已经到了24年1月的平仓，到了24年1月的水平，也就是说我们看到通过融资日元来去购买超额的风险资产，这部分背离美日利差的资金，其实已经都被打平仓了。 图日元CFTC空头持仓平仓后回归到了24年初的水平 图日经股指CFTC多头平仓后回归到了24年初的水平 数据来源：路透Ekion 所以这个就是市场上为什么在高盛的角度来去看，认为基本上已经结束了。而实际上如果你要去看整个从日元贬值，22年开始大的贬值头寸计算，积累的头寸当然还没有结束。 四、后面会怎样持续影响市场？ 我们说头寸其实已经平仓到日元汇率回归到美日利差的水平上，也就是超额收益部分都被平仓掉了，所以说最大的一波冲击已经趋向结束，美日利差的下行是个长期稳定、逐步下行的趋势，因此说后续的是余波冲击的过程。 是否后面就是风平浪静安心上涨的时候呢？没有这么简单，短期的叠加冲击告一段落，但长期的风险仍在路上，下期报告再为大家详述。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院首席宏观研究员交易咨询资格证号：Z0012424