宏观点评：外资做多中国，到什么程度了？

宏观点评20230115 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 外资做多中国，到什么程度了？2023年01月15日 2022年第四季度以来外资180度转弯、又开始看多中国资产了，而外资流入也成为近期市场关注的“香饽饽”。如何跟踪和评估外资做多中国市场的情况？我们通过外资交易中国的经典四大资产，构建“做多中国”指数，我们发现当前外资做多中国的交易逐步进入中性区间，仍有继续上涨的空间。 外资做多中国的资产，主要有四个主要品种。从大类资产角度，一般主要有港股、人民币汇率，澳元和铜，2023年以来都取得了可观的涨幅 （图1）： 港股：交易便利，汇率风险小；2010年后内资企业占港股市值超过50%、2014年11月沪港通开通之后，港股和内地经济、市场的联系越来越紧密，成为外资表达对中国预期的看法的重要工具（图2）。 人民币：主权货币天然是一国经济实力和经济周期的反映。不过值得注意的是在不同阶段，外资使用的工具不同：2015年之前由于人民币只是有管理的浮动且对跨境资本流动有严格限制，外资主要使用NDF等来表达观点（NDF，无本金交割远期，可以使用美元来进行现金结算）； 2015年之后随着定价市场化和跨境资本流动的逐步放开，我们现在常见的即期汇率能够更好地体现外资对于中国的多空观点。 铜：中国是全球铜加工和消费最大的经济体，而“铜博士”是经济复苏的重要“温度计”。根据普氏的统计，2021年中国在冶炼、精炼和消费环节分别占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以来，铜价的表 现主要与中国的经济和城市化相关。 澳元：中国是澳大利亚最大的出口国（2021年对中国出口的份额超过37%，其中超过60%是金属砂矿），因此澳元的波动与中国工业需求密切相联。因此在2014年前外资缺乏投资中国资产有效渠道时，澳元常 常被用来押注中国经济。 我们根据这四个资产的价格，构建“做多中国”指数。我们主要选取恒生指数、美元兑人民币汇率、澳元兑美元汇率和伦铜四种资产的价格，分别标准化取均值，得到“做多中国”指数，我们发现三个有趣的结论： 当前外资做多中国的交易接近于回到历史平均水平，未出现过热。如图3所示，到2023年1月13日该指数仍处于微幅负值的水平，从分项来看，除了铜，人民币汇率交易刚回到0附近，港股和澳元则继续处于明显的负值水平。 “做多中国”指数与中国经济周期密切相关。如图4和5所示，该指数月度均值的走势，和OECD领先指数以及制造业PMI指示的经济波动基本一直，不过似乎存在“低点出现得更早，高点出现得更晚”的特点。 “做多中国”交易的特点：来得早，走得晚？第二个特点似乎意味着外资做多中国喜欢抢跑，且离场比较晚。从历史经验看，抢跑的现象确实存在，比较典型的是2022年11月和2018年11月，外资资金都出现了反转大幅流入。“走得晚”的现象可能值得商榷，资产的影响因素从来都不是单一的，由于中国与其他主要经济体周期的错位，中国经济见顶不意味着全球经济会迅速放缓，2017年下半年至2018年初港股的持续上涨背后还有全球经济稳健、美元持续下跌的逻辑在，而2021年的做 多周期中铜表现强劲同样有全球需求疫后复苏的影子，叠加供给冲击的客观存在。 后续市场可能更加关注的是“做多中国”的行情会如何发展？从整体看我们在上面已经说了，外资“做多中国”的交易仍有较大空间；分资产来看，人民币汇率进入中性区间，铜价上涨并未过热但是持续性有赖于中国宽信用的进程，澳元虽然受益于中国经济复苏预期和中澳关系的改 善，但是其国内地产市场的不稳定是最大的不确定性因素。目前看港股 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储加息周期终于要结束了吗？》 2023-01-12 《5条金融线索：回顾2022，展望2023》 2023-01-10 1/9 东吴证券研究所 港股的逻辑最顺，受益于中国经济企稳和美元见顶。 人民币：触及6.70之后进入中性区间。从历史上看，“做多中国交易” 回归正常（回归0轴）后，人民币一般不是做多交易的主力，除非美元 出现大幅贬值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民币继 续上涨的一倍标准差事件可能是美联储提前停止加息（比如在3月议息会议就暗示），两倍标准差事件是美联储提前开始降息（比如下半年就 开启降息）。 铜：价格上涨快但交易并不拥挤，关注宽信用的进程。无论从过去5年 还是疫情之后的时间区间来看，铜价站上9000之后，价格水平有点偏 高（尤其相较其他三个资产），不过从交易和基本面角度，铜继续上涨仍有空间：从交易上看，并未出现过热，CFTC非商业（投机）净持仓刚刚转正；从基本面上，铜价上涨的持续性有赖后续中国宽信用进程的推进，2023年初以来，财政在赤字和支出方面“加力”的预期，以及央行对于信贷适度超前投放的诉求使得宽信用预期升温，需求密切关注今年1至2月信贷和社融数据的情况。 澳元：地产可能是最大的不确定性。澳元自去年11月以来的上涨受益于中国经济复苏预期以及中澳关系的改善，但是在货币政策持续紧缩下澳大利亚地产受到明显冲击，2022年第三季度住宅价格已经开始自高点明显回落（这也是2023年许多发达国家面临的问题）。 港股：受益于中国复苏和美元见顶。港股的逻辑可能是四者中最顺的，一方面直接受益于中国经济的复苏和各项政策的转向，比如对平台经济的监管，另一方面，从全球范围来看，港股也是美元见顶交易的受益者，我们之前统计过，在美元见顶后的一年内，新兴市场经济体权益资产的 上涨弹性较大（图14）。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 2/9 图1：做多中国的四种资产自低点和年初以来的涨幅 自低点反弹幅度2023年初以来涨跌幅 50% 40% 30% 20% 10% 0% 离岸人民币恒生指数铜澳元 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2010年之后内资企业在港股市值占比开始占据主导 亿港币 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 内地公司港股市值（H股+红筹+内地民营企业）港股上市公司总市值（主板+GEM） 内地公司港股市场市值占比（右轴） 199720002005201020152021 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，中国证券时报，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图3：“做多中国”指数及其分解 离岸人民币恒生指数铜 澳元±2倍标准差"做多中国”指数 2 1 0 1 2 3 2015-8 2016-12 2018-4 2019-8 2020-12 2022-4 3 - - - 离岸人民币恒生指数 铜澳元 ±2倍标准差"做多中国”指数 3 2 1 0 -1 -2 -3 2022-12022-62022-11 注：将四种资产价格进行标准化后求均值，在计算区间上我们使用滚动5年。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图4：做多中国指数和OECD领先指数图5：做多中国指数和中国制造业PMI “做多中国”指数OECD领先指数（右轴） 2104 “做多中国”指数制造业PMI（MA3，右轴） 254 11021 52 01000 50 -198-1 48 -296-2 -394 2015-082016-112018-022019-052020-082021-11 数据来源：Wind,东吴证券研究所 -346 2015-082016-112018-022019-052020-082021-11 数据来源：Wind,东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图6：恒生指数标准化后的行情图7：离岸人民币汇率标准化后的行情 恒生指数±2倍标准差 5 4 3 离岸人民币±2倍标准差 3 2 21 10 0 -1-1 -2-2 -3 -4-3 -5-4 2015-82016-122018-42019-82020-122022-4 2015-82016-122018-42019-82020-122022-4 注：上图中数据经过滚动5年的标准化处理，下同数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图8：铜价标准化后的行情图9：澳元兑美元标准化后的行情 铜±2倍标准差 5 4 3 澳元±2倍标准差 3 2 1 20 1-1 0-2 -1-3 -2-4 -3 2015-82016-122018-42019-82020-122022-4-5 20 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图10：铜价标准化：2020年疫情爆发之后时间区间图11：铜期货的交易并未出现过热 铜 340% 铜期货非商业净持仓占总持仓比例 230% 20% 1 10% 00% -1-10% -2 -3 2020/032020/092021/032021/092022/032022/09 -20% 0 -30% 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 图12：铜价上涨的持续性有赖宽信用的推进图13：澳大利亚住宅价格见顶回落 中国信贷脉冲（+3Q)铜价（右轴）USD/lb 45500 千澳元澳大利亚住宅价格：中位数水平 1000 40450900 35400800 30350700 25300600 20 15 2010/11/302014/11/302018/11/302022/11/30 数据来源：Wind,东吴证券研究所 250 200 500 400 2011/92013/42014/112016/62018/12019/82021/3 数据来源：CEIC,东吴证券研究所 7/9 东吴证券研究所 图14：美元见顶后1年内主要大类资产表现：新兴市场权益弹性大 美元后一年峰值日期涨跌（%） 美元峰值后一年内大类资产表现(单位：%) 原油黄金英股工业高收欧股美股日股投资级政府 金属益债债券债券 新兴市场股市 新兴市场主权债 11974-01-23-12.821974-09-05-1.531976-06-04-2.941985-02-25-30.151989-06-14-12.261997-08-06-0.371998-08-26-1.381999-07-122.592001-07-05-10.9 102005-11-16-7.4112009-03-05-9.7122010-06-07-16.8132016-12-28-10.4142020-03-20-10.6 -14.3 -1.4 31.5 16.8 11.724.0 -5.0 5.3 21.312.611.3 32.9 24.9 0.9 -4.2 12.515.5 -10.1 47.5 -34.3 -9.8 -10.5 -31.2 -16.6 -43.4 64.657.2 15.1 5.66.9 31.927.9 67.0 10.5 -1.1 7.7 20.8 4.76.3 2.1 6.23.1 -0.4 17.4 -16.8 -2.4 -4.7-21.3-20.2 -18.3 11.8 12.9 4.5 29.015.280.613.820.413.5 10.1 7.1 7.2 31.2 12.1 83.1 21.758.686.664.358.366.625.124.515.738.921.511.323.0-5.213.47.327.510.77.319.616.3 13.514.1 11.0 99.7 33.9 6