二季度业绩超指引上限，三季度指引超预期

浦银国际研究 公司研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月12日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 19.3 +22% 15.8 13.9-25.2 131,917 近3月日均成交额（百万港元）735 注：截至2024年8月8收盘价 市场预期区间 HKD13.0HKD15.8 HKD19.3 HKD22.4 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）56.7 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（人民币）45.0 52周内股价区间（人民币）40.0-59.4 总市值（百万元）385,806 近3月日均成交额（百万人民币）1,288 注：截至2024年8月8收盘价 市场预期区间 CNY50.0 CNY42.6CNY45.0 CNY56.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际（981.HK/688981.CH）：二季度 浦银国际 业绩超指引上限，三季度指引超预期 维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至19.3港元，潜在升幅22%，上调A股目标价至人民币56.7元，潜在升幅26%。 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际处于半导体基本面上行的趋势中。公司指引三季度收入中值环比增长14%，毛利率中枢达19%，环比大增5.1个百分点。这主要受益于本土化需求带动公司12寸产能供 不应求、产品结构优化、价格向好。公司预期今年年底12寸产能将增加约6万片，高于此前计划。目前，中芯国际港股市净率为0.8x，A股市净率为2.7x，相比历史均值均具有上行空间，重申“买入”评级。 公司研究 二季度业绩超市场预期，三季度毛利率指引大幅上行：中芯二季度收入环比增长9%，同比增长22%，同比增速较一季度略微上扬。公司预计三季度收入中位数环比增长14%，同比增长34%，同比增速快速上扬。公司二季度毛利率达到13.9%，环比增长0.2个百分点，高于指引区间上限。而且公司三季度毛利率指引达19%，大幅上扬。由于中芯12寸产能满载以及三季度12寸晶圆出货量比例预计提升，公司的晶圆平均单价也有望保持上升，从而推动公司三季度收入和毛利率的超预期改善。中芯二季度净利润达1.65亿美元，同比下降59%，环比增长129%，高于市场与我们预期。根据二季度业绩与三季度指引，我们调整中芯国际盈利预测，但是大体保持2024年、2025年的EBITDA预测。 业绩会要点及展望：1）大消费类需求，包括游戏、遥控、智能家居等，是公司上半年主要成长动力。2）对四季度保持谨慎乐观判断：在今年总体格局稳定情况下，下半年销售预计将超过上半年，全年收入增速高于行业成长。3）公司12寸产能供不应求，新增产能带动产品结构 中芯国际（981.HK/688981.CH） 优化。公司预计到今年年底12寸产能增加6万片/月。 估值：根据中芯国际二季度业绩和三季度指引，我们调整中芯国际的盈利预测。我们上调中芯国际港股目标价到19.3港元，潜在升幅22%，上调中芯国际A股目标价至人民币56.7元，潜在升幅26%。 投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,273 6,322 7,875 9,318 10,617 营收同比增速 34% (13%) 25% 18% 14% 毛利率 38.0% 19.3% 16.7% 23.4% 27.9% 净利润 1,818 903 512 1,077 1,695 净利润增速 7% (50%) (43%) 110% 57% 基本每股收益（美元） 0.23 0.11 0.06 0.14 0.21 港股EV/EBITDA 6.7 8.3 10.0 9.0 8.3 A股EV/EBITDA 6.7 8.3 10.0 9.0 8.3 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 美元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 美元百万元 2022 2023 2024E 2025E 营业收入 7,273 6,322 7,875 9,318 10,617 货币资金 6,933 6,488 3,606 99 营业成本 (4,512) (5,104) (6,563) (7,136) (7,660) 限制性存款 677 677 677 毛利润 2,762 1,218 1,312 2,182 2,958 短期投资 522 454 566 经营支出 (1,261) (1,226) (1,481) (1,698) (1,844) 应收账款和应收票据 1,303 1,132 1,269 销售费用 (34) (36) (43) (48) (44) 存货 1,911 2,162 2,50 管理费用 (494) (482) (615) (706) (724) 其他流动负债 5,248 5,511 5 研发费用 (733) (707) (823) (945) (1,077) 流动资产合计 16,594 16,424 经营利润 1,501 (8) (169) 483 1,114 物业、厂房及设备 18,856 22,477 非经营收入 713 1,195 852 781 781 使用权资产 530 53 财务费用 (126) (209) (94) (94) (94) 无形资产 45 投资收益 122 24 (41) (41) (41) 长期投资收益 7,716 其他 368 644 568 518 518 其他非流动资产 67 税前利润 2,214 1,187 684 1,265 1,895 总资产 43,8 所得税 (16) (63) (47) (63) (76) 短期借贷 1 税后利润含少数股东权益 2,198 1,125 637 1,201 1,820 应付账款和应付票据 少数股东权益 380 222 124 124 124 其他流动负债 净利润 1,818 903 512 1,077 1,695 流动负债合计 基本股数（百万） 7,909 7,909 7,909 7,909 7,909 长期借款 摊销股数（百万） 7,934 7,934 7,934 7,934 7,934 其他非流动负 基本每股收益（美元） 0.23 0.11 0.06 0.14 0.21 总负债 摊销每股收益（美元） 0.23 0.11 0.06 0.14 0.21 股本储备少数其 股 现金流量表美元百万元 2022 2023 2024E 2025E 经营活动现金流 5,348 4,206 3,829 3,935 税后利润含少数股东权益 2,198 1,125 637 1,201 折旧 2,252 2,630 2,915 3,1 摊销 19 25 25 营运资金变动 894 587 429 应收账款减少（增加） (12) 170 (137) 库存减少（增加） (782) (251) (3 应付账款增加（减少） 792 422 其他经营资金变动 895 246 所得税 16 63 利息收入（支出） (224) (2 其他 192 投资活动现金流 (10,392) 资本支出 (6,251 取得或购买长期投资短期投资 (4,0 其他 融资活动现金流借款 发行股份发行债券现金股利其他 外汇损益 现金及现金等期初现金及期末现金 E=浦资 图表2：中芯国际2Q24业绩详情 美元百万 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 营业收入 1,901 1,560 22% 1,750 9% 毛利润 265 317 (16%) 240 11% 营业利润 (86) 23 N/A (74) N/A 净利润 165 403 (59%) 72 129% 基本每股收益 0.02 0.05 (59%) 0.01 129% （美元）利润率 2Q24 2Q23 同比百分点 1Q24 环比百分点 毛利率 13.9% 20.3% (6.3) 13.7% 0.2 营业费用率 18.5% 18.8% (0.3) 17.9% 0.6 营业利润率 (4.5%) 1.5% (6.0) (4.2%) (0.3) 归母净利率 8.7% 25.8% (17.2) 4.1% 4.6 资料来源：公司公告、浦银国际 季度指引 1Q24 2Q24 3Q24E 图表3：中芯国际3Q24业绩指引 美元百万营业收入 1,695 1,855 2,167 最低营收 1,678 1,838 2,148 最高营收 1,712 1,873 2,186 最低环比 0% 5% 13% 最高环比 2% 7% 15% vs实际营收 1,750 1,901 同比 16% 19% 34% 环比 1% 6% 14% 毛利率 10% 10% 19% 最低毛利率 9% 9% 18% 最高毛利率 11% 11% 20% vs实际毛利率 13.7% 13.9% 同比百分点 (10.8) (10.3) (0.8) 环比百分点 (6.4) (3.7) 5.1 E=公司指引 资料来源：公司公告、浦银国际 图表4：中芯国际盈利预测调整 2024E 2025E 2026E 美元百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 营业收入 7,875 6,812 16% 9,318 8,104 15% 10,617 9,283 14% 毛利润 1,312 1,182 11% 2,182 2,051 6% 2,958 2,941 1% 营业利润 (169) (96) 76% 483 556 (13%) 1,114 1,305 (15%) 净利润 512 581 (12%) 1,077 1,178 (9%) 1,695 1,911 (11%) 基本每股收益（美元） 0.06 0.07 (12%) 0.14 0.15 (9%) 0.21 0.24 (11%) EBITDA 3,717 3,790 (2%) 4,493 4,695 (4%) 5,123 5,443 (6%) 利润率 百分点 百分点 百分点 毛利润 16.7% 17.4% (0.7) 23.4% 25.3% (1.9) 27.9% 31.7% (3.8) 费用率 18.8% 18.8% 0.0 18.2% 18.5% (0.2) 17.4% 17.6% (0.3) 经营利润率 (2.1%) (1.4%) (0.7) 5.2% 6.9% (1.7) 10.5% 14.1% (3.6) 净利率 6.5% 8.5% (2.0) 11.6% 14.5% (3.0) 16.0% 20.6% (4.6) EBITDA率 47.2% 55.6% (8.4) 48.2% 57.9% (9.7) 48.3% 58.6% (10.4) 资料来源：公司公告、浦银国际 图表5：中芯国际EV/EBITDA估值（2024年） 美元百万 悲观情景 基础情景 乐观情景 EBITDA 2,955 3,717 4,089 EBITDA增速 (27%) (8%) 1% EV/EBITDA(x)