7月信用月报：主线或未变，拉久期与资质下沉平衡中寻收益

主线或未变，拉久期与资质下沉平衡中寻收益 7月信用月报 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益月报 2024年08月05日 资产荒延续+经济数据偏弱+政策利率、广谱利率下降等多重因素催化下，7 月信用债市场继续走强，收益率延续下行趋势。中长久期信用债整体下行幅 度相对较大，反映出机构仍在向久期要收益。展望8月，债市反转可能性不 大，资产荒或仍为8月信用债市场的主线，关注政策端和供给端潜在的扰动 策略方面，建议综合运用久期与下沉策略寻求合意资产。城投债仍建议对发达区域的省级和市级平台拉长久期至3-5年，此外对政策支持力度较大、化债预期较强的弱资质区域的有担保品种可在平衡流动性基础上适度下沉。产业债建议对优质央国企拉长久期至3-5年；超长债方面，建议关注龙头央企的配置与交易机会；地产债方面，投研精力充沛的机构可考虑参与优质央国企品种。金融债建议以哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。 分品种来看，城投债收益率全线下行，长久期券种表现尤其亮眼。市场更偏好拉久期与信用下沉策略结合，4年期和5年期城投债信用下沉幅度更加明显。AA+级地产债表现较好，中长久期地产债表现优于短期。金融债收益率下行，其中AA级券商次级债收益率下行幅度较大。 一级市场： 信用债供给明显放量，主要由产业债和金融债贡献。平均发行利率延续下行较上月下行11bp，整体发行成本的降低或源于广谱利率下行和机构欠配压力较大；平均发行期限继续延长，较上月增加0.32年。 二级市场： 相较6月，除银行永续债之外，其他信用债成交金额均有所提升。银行二级 资本债和保险次级债成交期限向3-5年拉长；银行永续债成交期限缩短；券 商次级债成交期限向2-3年集中。城投债利差全线下行，AA（2）评级券种表现较好；产业债利差普遍下行；银行二永债短端表现较好；券商次级债利差皆收窄，保险次级债仅部分5年期券种走阔。 风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 经济运行短期存在波动，期待政策加力—7月 PMI数据点评2024-08-01 央行货币政策空间或已打开—每周债市复盘 2024-07-28 收益率全线下行，久期策略仍占优—信用周报 202407282024-07-28 债基万亿增长，久期策略占优—24Q2债基季报解读2024-07-26 广义基金配债新高，外资锁汇增配存单—6月债券托管数据点评2024-07-24 索引 内容目录 一、信用债收益率全览4 二、一级市场6 2.1发行量6 2.2发行成本6 2.3发行期限7 2.4取消发行情况7 三、二级市场9 3.1成交量9 3.2成交流动性10 3.3利差跟踪11 四、7月热债一览16 五、信用评级调整回顾18 六、风险提示19 图表目录 图1：各类信用债资产收益率情况5 图2：各省份公募城投债收益率情况（%）5 图3：信用债发行量全览（亿元）6 图4：城投债净融资规模（亿元）6 图5：产业债净融资规模（亿元）6 图6：金融债净融资规模（亿元）6 图7：信用债平均发行利率（%）7 图8：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）7 图9：信用债平均发行期限（年）7 图10：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）7 图11：2024年7月信用债取消发行规模8 图12：信用债成交额统计（亿元）9 图13：各类信用债月度成交情况10 图14：信用债月度成交换手率10 图15：城投债月度成交换手率10 图16：产业债月度成交换手率11 图17：金融债月度成交换手率11 图18：城投债分期限分评级利差情况12 图19：各省份城投债分期限利差情况13 图20：产业债分行业利差情况14 图21：银行二永债利差情况14 图22：银行二永债分省份利差情况15 图23：券商、保险次级债利差16 表1：2024年7月信用债取消发行情况8 表2：流动性评分top20的城投债16 表3：流动性评分top20的产业债17 表4：流动性评分top20的金融债17 表5：债项评级下调信息汇总18 表6：债项评级上调信息汇总18 一、信用债收益率全览 资产荒延续+经济数据偏弱+政策利率、广谱利率下降等多重因素催化下，7月信用债市场继续走强，收益率延续下行趋势。7月信用债供给放量，环比、同比均多增，但非银“钱多”格局持续，资产荒的逻辑主线未变，机构仍欠配；此外，基本面仍处于修复进程中，经济金融数据较弱，债市整体处于利多环境；7月中下旬央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，多家银行宣布下调存款利率，宽货币 政策陆续出台引致债市大涨，信用债收益率进一步下行。整体来看，多重因素共振下信用债延续偏牛行情，收益率下行幅度大于利率债，其中中长久期信用债整体下行幅度相对较 大，多数3-5年期信用债收益率较上月下行超10bp，反映出机构仍在向久期要收益。展 望8月，债市反转可能性不大，资产荒或仍为8月信用债市场的主线，关注政策端（如央行借券卖债操作是否落地）和供给端（如二永债供给是否大增）等潜在因素的扰动。 分品种来看，城投债收益率全线下行，长久期券种表现尤其亮眼。1年期各评级城投债收益率下行幅度为9-10bp，其余城投债券种收益率下行幅度均超12bp，5年期各评级收益率下行幅度高达15-19bp。市场更偏好拉久期与信用下沉策略结合，相较于中短期，4年期和5年期城投债信用下沉幅度更加明显。从存量公募城投债的收益率来看，部分省级平 台城投债收益率已降低至2%以下，除宁夏外，AA（2）及更高评级券种收益率均低于2.5%。 AA+级地产债表现较好。中长久期地产债表现优于短期，AA+级整体表现更好，3、4、5年期AA+级地产债收益率分别下行19、18、22bp。除部分1年期和2年期高评级地产债收益率下行9-10bp外，其余券种收益率下行幅度高于10bp。 AA级券商次级债收益率大幅下行。银行二级资本债相较其他券种收益率变动差异不大，下行幅度在8-11bp左右；AA级银行永续债表现更好，收益率下行幅度整体高于AAA-级 和AA+级；AA级券商次级债收益率大幅下行，4年期和5年期AA级券种收益率分别下行26bp和25bp；4年期保险次级债收益率下行幅度高于13bp。 策略方面，建议综合运用久期与下沉策略寻求合意资产。城投债仍建议对发达区域的省级和市级平台拉长久期至3-5年，此外对政策支持力度较大、化债预期较强的弱资质区域的有担保品种可适度下沉至AA（2）、AA评级，久期建议控制在3年以内。产业债建议对优质央国企拉长久期至3-5年；超长债方面，建议关注龙头央企的配置与交易机会；地产债方面，投研精力充沛的机构可考虑参与优质央国企品种，隐含评级建议控制在AA+以上， 久期在3年以内。金融债方面，央行可能的借券卖债操作落地叠加8月供给潜在放量（详见6月7日报告《二永债供给压力怎么看？——5月资本补充工具月报》）或构成扰动， 建议以哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益；负债端稳定机构可考虑对浙江等发达区域或具有弱省市的区域重要性银行适度下沉至隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年，中小银行不赎回风险仍需警惕。 图1：各类信用债资产收益率情况 收益率（%) 剩余期限 1年 2年 3年 4年 5年 隐含评级 AAA（AAA-) AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 1.93 2.01 2.05 1.98 2.06 2.10 2.00 2.09 2.14 2.07 2.17 2.22 2.11 2.19 2.24 城投债 1.94 1.98 2.03 1.98 2.02 2.07 2.06 2.09 2.14 2.07 2.12 2.17 2.13 2.17 2.21 地产债 2.08 2.11 2.20 2.13 2.14 2.35 2.15 2.14 2.49 2.22 2.22 2.58 2.27 2.24 2.61 银行二级资本债 1.92 1.92 1.98 1.98 1.99 2.05 2.02 2.04 2.11 2.10 2.11 2.19 2.15 2.16 2.26 银行永续债 1.92 1.93 1.99 1.99 2.00 2.06 2.04 2.05 2.12 2.12 2.13 2.21 2.17 2.18 2.30 券商次级债 1.93 1.94 1.96 1.99 1.99 2.01 2.04 2.05 2.07 2.09 2.11 2.15 2.14 2.17 2.21 保险次级债 - 1.94 1.99 - 2.00 2.05 - 2.04 2.09 - 2.12 2.17 - 2.21 2.26 较上月变动（bp） 中短票 -8 -10 -11 -9 -11 -12 -14 -15 -15 -13 -13 -13 -15 -17 -17 城投债 -9 -9.6 -9.6 -13 -14 -14 -13 -15 -15 -14 -15 -17 -15 -17 -19 地产债 -9 -10 -11 -9 -13 -12 -14 -19 -15 -14 -18 -13 -16 -22 -18 银行二级资本债 -9 -10 -9 -9 -10 -9 -11 -10 -10 -9 -10 -10 -8 -10 -8 银行永续债 -9 -9 -9 -11 -11 -13 -12 -12 -13 -11 -11 -12 -12 -12 -15 券商次级债 -12 -13 -13 -15 -16 -20 -16 -17 -20 -19 -19 -26 -18 -18 -25 保险次级债 - -9 -9 - -12 -12 - -11 -11 - -14 -14 - -9 -10 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图2：各省份公募城投债收益率情况（%） 省份 公募存续债规模（亿元） 收益率 （%） 较上月变动（bp） 行政级别 隐含评级 行权剩余期限 省级 地市级 区县级 国家级 园区 其他园区 AAA AA+ AA AA(2) AA- 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 江苏 14451.13 2.09 -12 1.89 2.07 2.11 2.04 2.08 2.02 2.06 2.08 2.12 2.25 2.02 2.07 2.13 2.20 浙江 7567. 92 2.08 -13 1.92 2.07 2.10 - 2.12 2.02 2.05 2.08 2.14 2.23 1.99 2.07 2.12 2.17 山东 7447. 83 2.20 -14 2.11 2.12 2.50 2.15 2.26 2.06 2.06 2.12 2.27 2.82 2.09 2.18 2.20 2.41 四川 5930 .07 2.18 -15 2.10 2.15 2.29 2.05 2.27 2.08 2.08 2.08 2.30 2.67 2.09 2.11 2.18 2.27 湖北 4885.43 2.14 -10 2.12 2.10 2.33 - 2.13 2.10 2.06 2.12 2.21 2.31 2.04 2.10 2.16 2.23 湖南 4318.93 2.18 -14 2.00 2.16 2.33 2.02 2.22 2.11 2.03 2.07 2.23 2.47 2.06 2.17 2.20 2.37 江西 4141.4