2022年下半年信用债投资策略展望（一）：钢铁行业投资策略：短久期+下沉信用资质

专题内容摘要 钢铁行业基本面：“双碳”目标对行业景气度形成支撑 2021年以来，受益于“碳达峰、碳中和”目标的制定，市场对钢材限产预期较高，钢铁价格维持高位，对行业景气度形成有力支撑，同时2021年下半年重要原材料铁矿石价格大幅下滑，使得2021年全年钢企利润及现金流得到有效改善，行业信用利差呈现持续下行趋势。 供给端，2022年国家发改委、工信部、生态环境部等部门将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。受产能压制影响，2022年1-5月钢材产量累计33155.34吨，同比下降5.78个百分点。 需求端，房地产行业持续低迷，受国内疫情停工停产影响，房地产、基建等行业开工延缓，下游需求偏弱。 价格端，2022年以来，钢材价格有所回落，但整体仍处于历史高位，钢铁企业盈利能力尚可。 下半年展望：行业景气度仍存 展望下半年，需求端，房地产销售政策边际宽松及基建投资相关政策逐步落地，对钢材需要形成支撑；供给端，钢铁行业产量收缩预期再度增强； 预计下半年钢铁行业供需将维持在紧平衡状态，行业景气度仍存。 钢铁行业债券市场：发债主体存续债呈明显的头部聚集效应 截至2022年7月6日，钢铁行业共有297只存续信用债（不含ABS、可转债、可交债），涉及34家主体，余额总计约3874亿元。发债主体主要为央企及地方国企，主体信用等级主要为AAA，AAA级主体存续债存量占比超95%；债券剩余期限较短，主要集中在1年以内及1-3年；发债主体存续债呈明显的头部聚集效应，前5大发债主体（首钢集团、河钢集团、山钢集团、鞍山钢铁集团和江苏沙钢集团）的存续债占比66.21%，前10大占比82.77%。 投资策略：短久期+下沉信用资质 基于下半年钢铁行业景气度仍存的推断，叠加钢企重组持续推进，头部钢企因规模效应其抗风险能力预计将得到提升，而钢铁行业信用债的发行主要集中在头部企业，下半年钢铁行业整体信用风险基本可控。 目前，钢铁行业利差已下降至历史低位，可压缩空间有限；下半年随着稳增长政策的逐步落地，货币政策或边际收紧，无风险利率有走高预期。钢铁债券收益率面临走高风险，不宜拉长久期。目前有存续债的AAA级主体内部信用资质存在分化，在钢铁行业景气度仍存、行业整体信用风险基本可控的背景下，可考虑挖掘机会，适度下沉信用资质。整体上，我们认为可采取短久期+下沉信用资质的策略。 风险提示：疫情反复超预期，下游房地产政策宽松不及预期，传统基建投资力度不及预期。 1钢铁行业基本面分析及展望 1.1钢铁行业基本面：“双碳”目标对行业景气度形成支撑 2021年以来，受益于“碳达峰、碳中和”目标的制定，市场对钢材限产预期较高，钢铁价格维持高位，对行业景气度形成有力支撑，同时2021年下半年重要原材料铁矿石价格大幅下滑，使得2021年全年钢企利润及现金流得到有效改善，行业信用利差呈现持续下行趋势。 供给端，2022年4月19日，发改委表示2022年国家发改委、工信部、生态环境部等部门将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。2022年上半年，受产能压制影响，根据钢材产量的月频数据，2022年1-5月钢材产量累计33155.34吨，同比下降5.78个百分点。 需求端，房地产行业持续低迷，虽稳增长政策下，房地产行业限购、限贷、融资等政策有所放松，但受国内疫情停工停产影响，房地产、基建等行业开工延缓，下游需求偏弱。 价格端，2022年以来，钢材价格有所回落，但整体仍处于历史高位，钢铁企业盈利能力尚可。 图表1：钢材价格走势 图表2：铁矿石价格走势 图表3：钢铁行业信用利差走势 1.2下半年展望：行业景气度仍存 展望下半年，需求端，房地产销售政策边际宽松及基建投资相关政策逐步落地，对钢材需要形成支撑；供给端，钢铁行业产量收缩预期再度增强；预计下半年钢铁行业供需将维持在紧平衡状态，行业景气度仍存。 2钢铁行业债券市场运行情况 截至2022年7月6日，钢铁行业共有297只存续信用债（不含ABS、可转债、可交债），涉及34家主体，余额总计3,874.28亿元。 2.1发债主体公司属性：主要为央企及地方国企 从公司属性来看，钢铁行业发债主体主要为央企及地方国企。其中，央企13家，地方国企15家，民营企业仅有6家。从存量债券余额及占比情况来看，央企、地方国企以及民营企业的存量债券余额分别为1034.18亿元、2560.10亿元和280.00亿元，占比分别为26.69%、66.08%和7.23%。 图表4：不同公司属性的发债主体占比 图表5：按公司属性划分的债券存量占比 2.2发债主体信用等级主要为AAA，存续债存量占比超95% 从评级等级来看，钢铁行业发债主体的信用等级均较高。钢铁行业发债主体的信用等级主要为AAA级（共有22个主体），共有10家发债主体的信用等级为AA+级，此外，有2家发债主体的信用等级为AA级，分别是攀钢集团攀枝花钢钒有限公司、江苏永钢集团有限公司（主体最新评级为2022年6月28日大公国际给出的AA级）。 从存量债券余额及占比情况来看，AAA级、AA+级和AA级发债主体的存量规模分别为3703.91亿元、124.49亿元和45.88亿元，占比分别为95.60%、3.21%和1.18%。 图表6：不同信用等级的发债主体占比 图表7：按信用等级划分的债券存量占比 2.3债券剩余期限较短：主要集中在1年以内及1-3年 从到期分布占比来看，债券剩余期限集中在1年以内及1-3年，钢铁行业债券剩余期限较短，短期面临集中兑付压力。其中，剩余期限在1年以内的存续债券余额为占比为43.85%；剩余期限在1-3年的存续债券余额为占比48.75%；剩余期限在3-5年的存续债券余额为占比6.86%、5年及以上的存续债券余额占比仅为0.54%。 图表8：存续债剩余期限分布情况 2.4发债主体存续债呈明显的头部聚集效应 从存续债券余额集中度看，钢铁行业发债主体存续债的集中度很高。其中，前5大发债主体的存续债占比66.21%，前10大占比82.77%，其中首钢集团、河钢集团、山钢集团债券余额占比分别为22.81%、21.50%和10.34%，体现出明显的头部聚集效应。 图表9：钢铁行业存续债券余额集中度 从一年内到期债券余额角度看，前5大发债主体的存续债占比62.69%，前10大占比85.35%，其中首钢集团、山钢集团、河钢集团债券余额超200亿元，占比分别为17.36%、13.58%和12.61%。 图表10：钢铁行业存续债发债主体情况（单位：亿元） 3投资策略：短久期+下沉信用资质 基于下半年钢铁行业景气度仍存的推断，叠加钢企重组持续推进，头部钢企因规模效应其抗风险能力预计将得到提升，而钢铁行业信用债的发行主要集中在头部企业，因此，下半年钢铁行业整体信用风险基本可控。 截至目前，钢铁行业AAA、AA+级信用利差分别位于4.10%、1.10%历史分位点左右（从2019年1月2日算起），行业利差已下降至历史低位，可压缩空间有限；此外，下半年随着稳增长政策的逐步落地，货币政策或边际收紧，无风险利率有走高预期。 因此，钢铁债券收益率面临走高风险，不宜拉长久期。目前有存续债的主体外部评级基本为AAA,但AAA级主体内部信用资质存在分化，在钢铁行业景气度仍存、行业整体信用风险基本可控的背景下，可考虑挖掘机会，适度下沉信用资质。整体上，我们认为可采取短久期+下沉信用资质的策略。 4风险提示 疫情反复超预期，下游房地产政策宽松不及预期，传统基建投资力度不及预期。