兼论美国失业率分析框架：为什么美国就业放缓不至于引发衰退？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 为什么美国就业放缓不至于引发衰退？ ——兼论美国失业率分析框架 2024年8月12日 目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象，前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。就业扩散指数具有较强的指示意义，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间。但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化，制造业就业放缓压力大，服务业就业仍具韧性。 从行业结构看，服务业和政府部门是吸收就业的主体，制造业和采矿业仅吸收少量就业。截至2024年7月，服务业吸收就业1.14亿人，占比71.5%政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业和政府部门合计占比超过85%。制造业吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业吸收就业60多万人，占比不足1%。目前，服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，制造业和采矿业就业人数有所减少，尚不至于引发经济的全面衰退。 基于美国失业率分析框架的定量预测。失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，可以推导出，失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率）。即，失业率由16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量共同决定。其中，前二者反映劳动力供给，最后一个反映劳动力需求。在此框架下，我们预测，2025年底之前，美国失业率大概率在6%以下，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。当前市场对于美国经济过度悲观的预期可能面临修正，由此造成的资产价格误伤也可能得到修复。 风险因素：未被预期的地缘政治风险，非经济因素导致失业率非线性突变等。 目录 一、美国就业总量放缓的迹象3 二、美国非农就业的行业结构变化6 三、基于美国失业率分析框架的定量预测9 风险因素15 图目录 图1：美国就业人数增长放缓3 图2：美国失业率连续回升3 图3：就业扩散指数与PMI就业指数4 图4：就业扩散指数与新增非农就业人数4 图5：制造业就业扩散指数呈放缓趋势5 图6：所有私人部门就业扩散指数也呈放缓趋势5 图7：制造业就业放缓压力大6 图8：非制造业就业仍具韧性6 图9：美国非农就业人数的行业结构（单位：万人，%）7 图10：服务业就业人数继续增长7 图11：政府部门就业人数也在继续增长7 图12：制造业就业人数稳中微降8 图13：采矿业就业人数有所下降8 图14：美国失业率的计算公式9 图15：美国人口持续增长10 图16：美国人口快速增长后放缓10 图17：劳动力参与率或继续缓慢修复11 图18：疫情爆发后劳动力人口一度大幅减少，后持续增长11 图19：后疫情时代非劳动力人口基本保持稳定12 图20：新增非农就业人数缓慢下降12 图21：挑战者企业裁员人数未放量13 图22：美国失业率预测的三种情形13 图23：失业率达到6.5%可视为美国经济衰退的警戒线14 近期美国就业市场降温，全球股市巨震，市场对美国经济是否走向衰退出现较大分歧。我们研究后认为，美国就业市场可能继续降温，但不至于引发衰退。我们构建的预测模型显示，2025年底之前，美国失业率大概率不会超过6%，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。 一、美国就业总量放缓的迹象 目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象。从新增非农就业人数看，7月仅为11.4万人，大幅低于市场预期的17.6万人。从全部就业人数看（注意，此处就业口径为全口径，大于非农就业口径），2020年下半年至2021年底为美国就业市场的黄金增长期，2022年初美联储加息启动后，就业人数增长即开始逐渐放缓，2024年以来进一步放缓，截至2024年7月，美国就业人数约为1.61亿人（图1）。从失业率看，2023年4月美国失业率录得低点3.4%，此后逐渐回升，2024年7月失业率为4.3%，较低点已回升0.9个百分点（图2）。 图1：美国就业人数增长放缓 美国:就业人数:季调 万人 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：美国失业率连续回升 %美国:失业率:季调 11 10 9 8 7 6 5 4 3 资料来源:Wind，信达证券研发中心 前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。美国劳工部发布就业扩散指数，包括制造业就业扩散指数和所有私人部门就业扩散指数，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系（图3-4），这表明，就业先导指数具有较强的指示意义。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，7月份，制造业6个月跨度的就业扩散指数为41%，较前值下行4.8个百分点，所有私人部门6个月跨度指数为57.8%，较前值下行3.6个百分点。区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间（图5-6）。 图3：就业扩散指数与PMI就业指数 美国:就业扩散指数:6个月后:所有私人部门:季调（右） 美国:ISM:非制造业PMI:就业:12月移动平均 60 55 50 45 40 35 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：就业扩散指数与新增非农就业人数 美国:就业扩散指数:6个月后:所有私人部门:季调（右） 美国:新增非农就业人数:总计:季调:12月移动平均 120 80 40 0 -40 -80 -120 -160 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：制造业就业扩散指数呈放缓趋势 % 100美国:就业扩散指数:6个月后:制造业:季调 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：所有私人部门就业扩散指数也呈放缓趋势 %美国:就业扩散指数:6个月后:所有私人部门:季调100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化。一方面，制造业就业放缓压力大。从美国ISM制造业PMI的就业指数看，自从2022年初美联储启动加息之后，该指数就出现趋势性下行，截至2024年7月，该指数为43.4%，较上月放缓5.9个百分点。另一方面，服务业就业仍具韧性。观察美国ISM非制造业PMI的就业指数，截至2024年7月，该指数为51.1%，较上月回升5.0个百分点。即，7月份同时出现了制造业就业的降温和服务业就业的回暖。 图7：制造业就业放缓压力大 %美国:ISM:制造业PMI:就业 美国:ISM:制造业PMI:就业:12月移动平均 65 60 55 50 45 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：非制造业就业仍具韧性 %美国:ISM:非制造业PMI:就业 美国:ISM:非制造业PMI:就业:12月移动平均 65 60 55 50 45 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、美国非农就业的行业结构变化 截至2024年7月，美国全部非农就业人数为1.59亿人，年内累计增加141.9万人。行业结构上，呈现以下特征。 服务业和政府部门是吸收就业的主体，目前就业人数仍在继续增长。服务业是美国吸收就业人数最多的部门，截至7月，服务业吸收就业1.14亿人，在全部非农就业中占比71.5%，体现了美国以服务业为主的经济特征。 政府部门是吸收就业的第二大部门，截至7月，政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业政府部门合计占比超过85%，是当之无愧的主体（图9）。目前，美国服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，2024年1-7月，服务业就业人数累计增加103.3万人，政府部门就业人数累计增加26.3万人（图10-11）。 图9：美国非农就业人数的行业结构（单位：万人，%） 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图10：服务业就业人数继续增长 万人 11500 私人:服务业 11000 10500 10000 9500 9000 8500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图11：政府部门就业人数也在继续增长 万人政府 2350 2300 2250 2200 2150 2100 资料来源:Wind，信达证券研发中心 制造业、采矿业仅吸收少量就业，目前就业人数有所减少。制造业是美国吸收就业人数的第三大部门，截至7 月，吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业是吸收就业最少的部门，截至7月，仅吸收就业60多万人，占比仅0.4%。近期制造业和采矿业就业表现不佳，2024年1-7月，制造业就业人数累计减少约7000人，采矿业就业人数累计减少约1万人（图12-13）。 图12：制造业就业人数稳中微降 万人私人:制造业 1350 1300 1250 1200 1150 1100 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图13：采矿业就业人数有所下降 万人私人:采矿业 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 资料来源:Wind，信达证券研发中心 除上述行业外，还有建筑业不容忽视。截至2024年7月，建筑业吸收就业800多万人，占比5.2%。2024年1- 7月，建筑业就业人数累计增加14万人，表现也相当不错，但贡献不及服务业和政府部门。 综上，大致可以得出如下判断，目前美国吸收就业人数85%以上的部门仍然是稳的，就业下行的部门占比并不高。初步的结论是，尚不至于引发经济的全面衰退。 三、基于美国失业率分析框架的定量预测 失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，我们可以推导出失业率的计算公式（图14）。 失业率=�− 就业人数 𝟏�岁以上人口×劳动力参与率 图14：美国失业率的计算公式 资料来源:信达证券研发中心 可以看到，失业率是16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量的函数。 如何理解上述公式？分子代表就业市场对劳动力的需求，分母代表就业市场对劳动力的供给。分子端，就业人数反映的是，所有加入就业市场的人群中，有多少人真正找到了工作，这是就业市场对劳动力需求的实际体现，在其他因素不变的情况下，就业人数越多，劳动力需求越多，失业率越低。分母端，16岁以上人口反映了进入就业市场的潜在人数有多少数量，在其他因素不变的情况下，16岁以上人口越多，劳动力供给越多，失业率越高；劳动力参与率反映了潜在总人口中有多大比例选择进入就业市场，在其他因素不变的情况下，劳动力参与率越高，劳动力供给越多，失业率越高。16岁以上人口和劳动力参与率二者共同决定劳动力供给，失业率为劳动力供给和需求共同决定的结果。 基于以上分析框架，分析探讨三个因素未来走势，即可得到失业率预测。实际操作中，分母端两个因素为慢变量，相对好预测，分子端为快变量，可能的变数较多。 分母端，未来美国劳动力供给可能缓慢增长。 16岁以上人口：