三发驱动差异化加速转型，迈向创新成长新阶段

2024年08月08日 公司深度研究 公买入/维持 司 研科伦药业(002422) 究目标价:39.89 昨收盘:30.73 三发驱动差异化加速转型，迈向创新成长新阶段 走势比较 40% 太26% 平12% 23/8/8 23/10/20 24/1/1 24/3/14 24/5/26 24/8/7 洋(2%) 证(16%) 券(30%) 股科伦药业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)16.02/16.02 公总市值/流通(亿元)492.17/492.17 报告摘要 大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复驱动业绩快速增长，近五年归母净利润CAGR为27%。2024Q1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长11.03%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.64%。 大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一，盈利能力优秀，2023年输液板块毛利率为64%，在同行业中处于领先水平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 35.49/21.6 营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25% （+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现 研<<科伦药业（002422）2020年三季报究点评：三季度迎业绩拐点，创新药有报望进入收获期>>--2020-11-01 告<<【太平洋医药】科伦药业（002422）深度报告：下半年迎业绩拐点，仿创 结合药品进入收获期>>--2020-08-30 证券分析师：周豫 电话： E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：霍亮 电话： E-MAIL：huoliang@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523070002 研究助理：刘哲涵 电话： E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190123080023 期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中 标47款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集 采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。公司持续拓展改良创新及NDDS复杂制剂管线，不断巩固公司在核心领域的护城河。 原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业 第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心ADC管线商业化在即：1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 盈利预测及投资建议 我们预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.99/38.22亿元，同比增长18.22%/13.60%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍， 13倍。考虑公司1）大输液持续升级迭代高毛利品种，仿制药存量集采风险出清，新品种借助集采放量；2）原料药中间体核心产品竞争格局稳定，合成生物学产品不断商业化落地贡献收入；3）创新药多管线商业化在即，携手大型MNC临床开发进度有望加速，我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为39.89元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）21,454 23,335 25,756 28,656 营业收入增长率(%)12.69% 8.77% 10.38% 11.26% 归母净利（百万元）2,456 2,904 3,299 3,822 净利润增长率(%)44.03% 18.22% 13.60% 15.86% 摊薄每股收益（元）1.64 1.81 2.06 2.39 市盈率（PE）17.19 16.95 14.92 12.88 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况6 (一)科伦药业：三发驱动，迈入成长新阶段6 (二)核心业务产品丰富，产能储备行业领先8 (三)营业收入稳步增长，盈利能力不断提升9 二、输液/仿制药：产品丰富持续升级，为公司提供稳固安全边际10 (一)大输液龙头地位稳固，产品升级持续推动业绩增长10 (二)输液包材持续优化升级，不断提升盈利能力13 (三)肠外营养领域优势巩固，新品持续注入动力16 (四)集采助力仿制药放量，高端仿制药/改良创新药管线进入兑现期17 三、原料药：存量业务基本盘稳固，合成生物学赋能发展20 (一)抗生素中间体市场平稳增长，公司三大抗生素中间体产能行业领先20 (二)抗生素中间体业务基本盘稳固，盈利能力提升明显26 (三)成本及环保优势明显，夯实公司竞争壁垒27 (四)合成生物学先发优势，赋能公司第二成长曲线29 四、创新药：ADC国内领先者，迎来密切商业化兑现期31 (一)ADC药物肿瘤精准治疗未来方向，中国市场潜力大31 (二)ADC+大分子研发管线丰富,多款产品商业化在即33 (三)SKB264：国产首家TROP2ADC35 (四)A166：潜在晚期HER2+BC首款国产ADC41 (五)SKB315：研发进度居前，商业化进程有望加速43 (六)其他管线：多款肿瘤管线商业化在即，同步拓展自免市场45 五、盈利预测47 (一)关键假设及收入拆分47 (二)盈利预测49 (三)PE估值及投资建议50 六、风险提示51 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权架构（截至2023.12.31）7 图表3：管理团队履历7 图表4：2020-2023公司分业务板块收入（百万元）8 图表5：2023年公司各个业务板块收入占比8 图表6：公司产能情况9 图表7：近五年公司营收（亿元）及增速10 图表8：近五年公司归母净利润（亿元）及增速10 图表9：近五年公司毛利率及净利率10 图表10：近五年公司期间费用率10 图表11：大输液分类11 图表12：2017-2023中国主要大输液企业销量（亿瓶/袋）12 图表13：2023中国主要大输液企业销量市占率12 图表14：主要公司大输液板块毛利率13 图表15：两种输液包装可承受最大压强14 图表16：10米高度模拟空投14 图表17：辰欣药业塑瓶、非PVC软袋、玻瓶毛利率15 图表18：公司获批的肠外营养产品16 图表19：公司国家集采中标仿制药产品18 图表20：在研改良创新药20 图表21：全球抗生素制剂市场规模21 图表22：中国抗生素制剂市场规模21 图表23：抗生素产业链22 图表24：硫氰红霉素价格（元/千克）23 图表25：国内硫氰红霉素产能格局23 图表26：7-ACA（酶法）价格（元/千克）24 图表27：国内7-ACA（酶法）产能格局24 图表28：7-ADCA价格（元/千克）24 图表29：6-APA价格（元/千克）25 图表30：国内6-APA产能格局25 图表31：青霉素工业盐价格（元/BOU）26 图表32：川宁生物近五年营收（亿元）及增速26 图表33：川宁生物近五年归母净利润（亿元）及增速26 图表34：川宁生物近五年毛利率及净利率27 图表35：川宁生物近五年期间费用率27 图表36：川宁生物产能设计28 图表37：合成生物学原理29 图表38：川宁生物合成生物学在研品种30 图表39：川宁生物股权激励计划31 图表40：ADC药物优势32 图表41：全球ADC市场规模（十亿美元）33 图表42：中国ADC市场规模（十亿元）33 图表43：科伦博泰在研管线33 图表44：科伦博泰海外BD梳理34 图表45： TROP2过表达比例........................................................... 35 图表46： 全球TROP2ADC市场规模（十亿美元）......................................... 36 图表47： 中国TROP2ADC市场规模（十亿元）........................................... 36 图表48： 已上市TROP2ADC情况....................................................... 36 图表49： 已进入Ⅲ期临床TROP2ADC(截至2024.7)....................................... 37 图表50： SKB264与Trodelvy与DS-1062的设计差异...................................... 38 图表51： SKB264临床开发策略........................................................ 39 图表52： SKB264与Trodelvy临床效果对比（非头对头）.................................. 40 图表53： SKB264在NSCLC中疗效...................................................... 41 图表54： 国内已上市HER2ADC........................................................ 42 图表55： A166临床结果对比.......................................................... 42 图表56： A166临床开发策略.......................................................... 43 图表57： SKB315与HEK293T-Claudin18.1/18.2细胞的结合................................ 44 图表58： SKB3