化肥行业“国家队”，大力发展农业新质生产力

化肥行业“国家队”，大力发展农业新质生产力 中化化肥的业务是向用户提供化肥产品和农化服务。按照规模计算，中化化肥是中国大型化肥进口商，拥有超过30年的化肥国际贸易经验和国际贸易关系。是中国领先的化肥分销商，拥有庞大的分销服务网络，农业县覆盖2200个、农业乡镇覆盖1.8万个、乡镇门店4万多家，覆盖中国95%农业耕地的分销服务网络和仓储物流网络。近年来，中化化肥聚焦生物肥料，依托中国中化和先正达集团的雄厚实力和科技资源，研发并推出新一代生物+系列产品，目标成为生物肥料和土壤健康的创新引领者。我们看好中化化肥强大的央企背景，化肥研、采、产、销一体化持续贡献良好收益和稳定的现金流。生物肥作为新兴业务，发展空间巨大。我们给予中化化肥目标价1.40港元，对应2024财年预测PE倍数10.8倍，距离现价有52%上升空间，首次评级买入。 报告摘要 化肥行业中的“国家队”。中化化肥在国际化肥市场上具有重要影响力，是国际肥料工业协会（IFA）会员单位、国际植物营养研究所（IPNI）全球17家理事单位之一。中化化肥是中国中化集团执行化肥保供稳价、保障粮食安全的重要产业平台，是国家钾肥储备主要承担者之一，化肥减量增效联盟牵头单位。公司的基础业务是负责采购及销售国际的钾肥、磷肥、高端复合肥、氮肥等，在23年收入占比52%，这是中化化肥发展的基石，持续贡献良好收益和稳定的现金流。 大力发展农业新质生产力，生物农业业绩占比提升。近年来，中化化肥组建专家团队建立联合实验室，积极推动农用生物技术创新，拥有齐全的大量元素、中微量元素肥料、专用肥、缓控释肥、生物肥等新型肥料的研发和生产能力。2023年中化化肥发布“生物+”战略，将围绕养分高效、生物肥料和土壤健康三个层面逐步推动生物农业的发展，目标转型成为生物肥料和土壤健康的创新引领者。该业务作为中化化肥的成长业务，在收入占比36%，是未来发展的重心，驱动业绩增长。 投资建议。我们看好中化化肥强大的央企背景，化肥研、采、产、销一体化持续贡献良好收益和稳定的现金流。生物肥作为新兴业务，发展空间巨大。我们预测中化化肥2024-2026财年的营业收入达到228.8/239.5/250.3亿元，同比提升5%/5%/5%，归母净利润8.4/9.2/10.1亿，同比增长34%/10%/10%。我们给予中化化肥目标价1.40港元，对应2024财年预测PE倍数10.8倍，距离现价有52%上升空间，首次评级买入。 风险提示：行业竞争加剧；价格不及预期； 31/12年结；百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 23,003 21,728 22,877 23,950 25,034 增长率(%) 2% -6% 5% 5% 5% 归母净利润 1,117 626 835 915 1,008 增长率(%) 29% -44% 34% 10% 10% 毛利率(%) 11% 10% 11% 11% 11% 净利润率(%) 5% 3% 4% 4% 4% 每股收益(元) 0.16 0.09 0.12 0.13 0.14 每股净资产(元) 1.39 1.41 1.50 1.59 1.70 市盈率 5.3 9.5 7.1 6.5 5.9 市净率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 净资产收益率(%) 12% 3% 4% 5% 5% 股息收益率(%) 6% 4% 5% 5% 6% 数据来源：公司资料，安信国际预测 首次覆盖 Table_Title 2024年08月12日 中化化肥（297.HK） 证券研究报告 化肥行业 投资评级：买入 目标价格：1.40港元 现价(2024-08-09)：0.92港元 总市值(百万港元)6,392.25 H股市值(百万港元)6,392.25 总股本(百万股)7,024.46 H股股本(百万股)7,024.46 12个月低/高(港元)0.7/1.1 平均成交(百万港元)11.45 股东结构 先正达集团52.7% 其他47.3% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -8.04 6.79 6.02 绝对收益 -11.65 -2.09 -5.93 数据来源：彭博、港交所、公司 王强分析师 +85222131422jimmywang@eif.com.hk 公司简介 主营业务 中国化肥行业中的“国家队”。中化化肥控股有限公司简称中化化肥，业务是向用户提供化肥产品和农化服务。中化化肥在国际化肥市场上具有重要影响力，是国际肥料工业协会（IFA）会员单位、国际植物营养研究所（IPNI）全球17家理事单位之一。中化化肥是中国中化执行化肥保供稳价、保障粮食安全的重要产业平台，是国家钾肥储备主要承担者之一，化肥减量增效联盟牵头单位。按照规模计算，中化化肥是中国大型化肥进口商，拥有超过30年的化肥国际贸易经验和国际贸易关系，是中国进口化肥的主渠道，为保障国内紧缺化肥资源供应、调剂余缺发挥骨干和建设性作用。是中国领先的化肥分销商，在中国主要的农业省、农业县拥有庞大的分销服务网络，农业县覆盖2200个、农 业乡镇覆盖18000个、乡镇门店4万多家,覆盖中国95%农业耕地的分销服务网络和仓储物流网络。 近年来，中化化肥依托中国中化和先正达集团的雄厚实力和科技资源，组建专家团队投入2亿元建立临沂研发中心。实验室完全按照欧盟相关标准建设。在研发大楼内，设有专业的作物营养研发实验室，先进的肥料、土壤、作物检测室，以及可用于肥效验证的人工气候室。积极推动农用生物技术创新，拥有齐全的大量元素、中微量元素肥料以及专用肥、缓控释肥、生物肥等新型肥料的研发、生产能力。2023年中化化肥发布“生物+”和“厚圃”土壤健康战略，开始转型成为生物肥料和土壤健康的创新引领者。 发展历程 发展历史悠久，与中国化肥行业共同成长。中化化肥成立于1993年，经国家工商管理总局批准，中化公司成立专门从事中国化肥进口独家代理业务的全资子公司──中化国际化肥贸易公司。在1998年，国务院发布《国务院关于深化化肥流通体制改革的通知》，打破了中化公司独家代理化肥进口的局面，同时赋予中化公司化肥内贸权，从此中化化肥业务进入一个全新的发展阶段，走上了产销一体化发展的道路。2000年，开始在国内建立自己的营销网络。2001年，公司与云南三环、美国嘉吉、烟台农资合作，成立了国内第一家合资化肥生产企业──云南三环中化嘉吉化肥有限公司，年产60万吨磷酸二铵。2002年公司抓住中国加入WTO后取消钾肥进口配额的有利时机，与全球钾肥供应商签订了中国市场的独家代理进口协议，从此确立了中化公司在国内钾肥市场供应的优势地位。2004年，公司先后投资的化肥生产企业达7家，并初步建成了覆盖全国15个主要农业省份的营销服务体系。经国家工商行政管理总局批准，中化国际化肥贸易公司更名为中化化肥公司。2005年中化化肥在香港上市，引入了战略投资者－全球最大钾肥生产企业PotashCorp。2017年公司进行业务改革，将专业化分工为基础肥、分销、工厂、研发。2020年中化化肥成为先正达集团的作物营养板块。2023年，开始“生物+”战略转型。 图1：中化化肥发展历程 资料来源：公司官网，安信国际整理 股权结构 强大的股东背景。中化化肥的母公司为中国中化控股有限责任公司，是由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，于2021年5月8日正式揭牌成立，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，是全球规模领先的综合性化工企业。旗下拥有扬农化工（600486.SH）、安道麦（000553.SZ）、安迪苏（600299.SH）、中化国际（600500.SH）、鲁西化工（000830.SZ）、昊华科技 （600378.SH）、埃肯（ELK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中国金茂（00817.HK）等 16家境内外上市公司，在全球超过150个国家和地区拥有生产基地和研发设施，以及完 善的营销网络体系。截至2022年底，中国中化总资产超过1.5万亿元，全年营业收入超 过1.1万亿元，位列2023年《财富》世界500强榜单第38位，化学品行业榜单第一位。 在2017年，中国化工完成对先正达的收购。2019年，先正达集团注册成立。在新架构下，先正达集团由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，旗下有安道麦A（000553.SZ）、中化化肥（00297.HK）、扬农化工（600486.SH）、荃银高科（300087.SZ）等上市公司，以及中国种子集团、三北种业等众多相关企业。先正达集团持股中化化肥52.7%股份，中化化肥是先正达集团的作物营养板块。 图2：股权结构 资料来源：年报，安信国际整理 管理层介绍 中化化肥拥有一支实力强大、积极进取的管理团队，对化肥行业拥有丰富经验和深入了解。苏赋先生为中化化肥的非执行董事、董事会主席、战略委员会主席。苏先生具备多年领导企业发展的经验，深谙国际化商业运作规则，熟悉化工行业产业链以及竞争格局，具有良好的战略判断、决策能力和商业运作能力，丰富的投资并购和行业整合能力。王铁林先生为公司执行董事、首席执行官、企业管治委员会主席，战略委员会委员。王先生毕业于清华大学，获得机械设计及制造专业学士学位和机械学专业硕士学位。王先生曾担任清华大学教师，并曾供职于中国工业机械进出口公司、中机国际招标公司。2002年11月加入中化集团后，王先生曾任中国对外经济贸易信托有限公司总经理助理，诺安基金管理有限公司副总经理，中化国际招标有限责任公司董事长、总经理，中化集团农业事业部党委副书记、副总裁，先正达集团中国党委副书记、首席沟通官等职务，期间，王先生曾于2006年5月至2012年8月任中化化肥副总经理。2024年5月起，王先生任先正达集团中国副总裁。王铁林先生具备多年的领导企业发展的经验，具有良好的战略洞察、国际合作、组织发展及资源整合能力，在机械进出口、金融、农业等领域有近30年的复合从业经验。 此外，其他高级管理层拥有丰富的化肥行业经验，拥有二十多年管理与运营经验。管理团队对中国化肥行业的趋势、上游供应链的动向，以及下游客户的需求有着深刻的理解和敏锐的洞察力。管理团队密切合作，共同制定业务与发展战略。 图3：管理层介绍 资料来源：年报，安信国际整理 业务介绍 主营业务为基础业务、成长业务和生产业务。基础业务负责采购及销售国际的钾肥、磷肥复合肥、氮肥等；成长业务为新兴业务，未来发展的重点，主要是生产和销售生物复合肥料、特种肥料、植保及种子等农业新质生产力；生产业务指中化化肥生产的磷肥、饲钙、复合肥等产品。 图4：业务介绍 资料来源：年报，安信国际整理 2023年中化化肥的基础业务收入113亿，同比下降13%，占收入比重52%。成长业务收入78亿，同比增长6%，占收入比重36%。生产业务收入25亿，同比下降1%，占收入比重12%。 按照产品种类划分，2023年收入中占比最大是复合肥，占比30%，收入达到66亿，同比增长2%。磷肥占比第二，为26%，收入达到56亿，同比下降2%。钾肥占比第三为24%，收入达到53亿，同比增长30%。其他产品还包括饲钙、氮肥、特种肥等占比相对较小。钾肥在收入中占比大，主要因为乌俄战争影响全球钾肥价格与供应，中化化肥作为钾肥国家储备主要承储单位之一，掌握进口钾肥谈判话语权，承担重大的社会责任。23年氮肥产品收入为3亿，同比下降90%，因为氮肥产品利润率低，公司对氮肥业务进行整合与调整。特种肥收入6亿，同比增长48%，受益于生物+战略，公司特种肥的产品增多，销量增加。 图5：业务收入结构图6：产品收入结构 资料来源：年报，安信国际整理资料来源：年报，安信国际整理 基础业务是重要基石，进口氮肥、磷肥、钾肥、高端复合肥等产品。中化化肥拥有超过30年的化肥国际贸易经验和国际贸易关系网络实力。中化化肥是中