美国经济再观察（二）：财政高赤字及财富效应难以支撑美国经济

│ 财政高赤字及财富效应难以支撑美国经济 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年07月13日 ——美国经济再观察（二） 专题内容摘要 我们维持下半年美国经济温和放缓的判断。虽然强财政是美国经济确定性的支撑因素，但即使美国国会预算办公室调高赤字率的预测，近期的经济数据显示美国经济已然放缓。实际上，受到限制性货币政策等因素的影响，美国消费、收入放缓正在彼此加强。而历史经验显示，联储利率处于高点的后半阶段，股市楼市回调风险上升；考虑到对超额储蓄测算的不确定性，我们认为财富效应也难以继续对美国经济构成支撑。 财政或继续确定性地对经济产生支撑 财政支出仍是较为确定的经济支持项。由于强制性支出向下调整困难以及恰逢美国大选年，今年财政仍然会持续高支出。美国国会预算办公室2024 年6月将2024年的赤字预测上调到1.9万亿美元，赤字率为7%。惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。 财政赤字来源于支出和利息的高增长 财政赤字维持高位的原因主要在于支出的高增长，主要是强制性的支出以及利息，财政收入事实上增长还略高于历史平均值。另外，大选年中的财政支出一般高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。 超额储蓄持续消耗 随着收入增长的下行以及超额储蓄的消耗，消费整体或走弱，耐用品的消费已经开始负增长。假设储蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水平略高于6%，那么超额储蓄还没有花完，还剩1.4万亿美元，但是也消耗近半，顶点约2.5万亿美元。但若按照趋势增长的储蓄率假设计算，那么在 2023年年初超额储蓄就已经花完了。 财富效应面对不确定性 美联储这轮周期利率在2023年7月达到顶点，目前已经持续了12个月，目前已经位于利率平台期的后半段。股市和楼市的增速或下降，并且有回调的风险。Horstmeyer等(2023)研究了过去50年不同资产类别在美联储停止加息并维持利率稳定三个月或更长时间的高峰与平台时期的回报，他们发现在这50年期间大部分资产收益实现在利率平台期的前半段。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，通胀回落不及预期的可能。 相关报告 1、《制造业产出或保持平稳：——对6月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.07.02 2、《美国信用卡逾期率和失业率上行：——美国经济的再观察(一)》2024.06.29 正文目录 1.财政赤字率或达到7%4 1.1今年的赤字率或达到7%4 1.2高财政支出主要来自强制支出项6 2.收入、超额储蓄和财富效应的支撑或走弱12 2.1储蓄消耗或带动消费走弱，收入增长也已放缓12 2.2财富效应或减弱23 3.风险提示27 图表目录 图表1：美国财政赤字/GDP5 图表2：美国财政赤字(亿美元)5 图表3：美国年度财政赤字/GDP5 图表4：美国财政收入和支出(亿美元)6 图表5：美国财政收入和支出/GDP7 图表6：美国财政分项支出/GDP8 图表7：美国财政分项收入/GDP8 图表8：美国社保和医保/GDP9 图表9：美国社保和医保(亿美元)9 图表10：美国利息支出和名义GDP增长10 图表11：总赤字、利息支出和基本赤字10 图表12：美国联邦政府利息支出(亿美元)11 图表13：美国大选年财政支出和收入情况12 图表14：美国大选年分党派财政支出和收入情况12 图表15：增长储蓄率假设(%)13 图表16：固定储蓄率假设(%)13 图表17：两者不同储蓄率假设下的超额储蓄(万亿美元)14 图表18：不同收入分位数对超额储蓄总额的贡献(十亿美元)15 图表19：美国GDP分项的占比(%)16 图表20：美国储蓄率(%)16 图表21：2020纳税年度的个人收入来源(十亿美元)17 图表22：美国名义个人可支配收入(十亿美元)18 图表23：美国实际个人可支配收入(十亿美元)18 图表24：美国个人可支配收入同比和失业率18 图表25：美国个人收入的主要分项占比19 图表26：美国个人总收入和雇员报酬同比19 图表27：美国个人转移支付收入占总收入的比例20 图表28：个人总收入和财产性收入同比20 图表29：服务业和制造业PMI就业分项和失业率(%)21 图表30：耐用消费品同比22 图表31：非耐用消费品同比22 图表32：耐用消费品和非耐用消费品的比23 图表33：2019年以来的财富增值(亿美元)24 图表34：2019年以来的人均财富增值(美元)24 图表35：三大股票指数近3年回报25 图表36：S&P/Case-Shiller美国房价指数房价涨幅25 图表37：利率顶点期的回报(%)26 图表38：美股三大指数累计回报26 图表39：市盈率26 1.财政赤字率或达到7% 本轮周期中积极的财政政策是通胀上行的重要原因之一，从美联储2022年3月开启加息对抗通胀以来，美国经济是否会再通胀是限制美联储降息的最重要因素之一。我们在《美国通胀回落：从供给改善到需求走弱——美国再通胀研究》的分析显示美联储的货币政策从2023年2季度开始或已具有限制性。 财政支出仍是较为确定的经济支持项。根据美国国会预算办公室的估计，2024年的财政赤字率或达到7%。由于强制性支出向下调整困难以及恰逢美国大选年，今年财政仍然会持续高支出。但正如我们《美国信用卡逾期率和失业率上行——美国经济的再观察(一)》所观察到的那样，总需求似乎大趋势仍在走弱，财政的支持只是使得需求走弱的斜率不太陡峭。 1.1今年的赤字率或达到7% 今年美国的财政支出强度或仍维持高水平。美国国会预算办公室2024年6月将 2024年的赤字预测上调到1.9万亿美元，赤字率为7%。惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。 1.1.1目前的政府支出仍高 美国的财政赤字目前仍然维持在较高水平，2024年5月的财政赤字仍然有6.1%。而且在可预见的未来，美国财政赤字并不会大幅下降，财政支出仍然将维持较高的水平。美国国会预算办公室2024年6月将2024年的赤字预测上调到1.9万亿美元，赤字率为7%1。但和疫情期间相比，财政支出的强度也还是显著回落了。 为了应对疫情的冲击，美国进行了强力的财政刺激。美国的财政支出在疫情后明显超出了疫情前的趋势水平。2020年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元，其中接近3成直接针对居民部门，即超过1万亿美元。财政支出规模一个季度中一度达到了接近GDP的14%。财政赤字在2020年高达3.1万亿美元，较2019年增长超过2倍。随着疫情影响的 减弱，财政赤字在2021和2022年明显回落，但是2022年的财政赤字也仍然达到了 1https://www.cbo.gov/publication/60039 1.4万亿美元，相对于2019年的水平增长了接近40%。2023年财政赤字又再次增长，达到1.7万亿美元。 图表1：美国财政赤字/GDP图表2：美国财政赤字(亿美元) 10% 财政赤字赤字率(右轴) 8% 6% 4% 2% 0% 2023-012023-062023-112024-04 0 财政赤字/GDP -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 0% 20192020202120222023 -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2国会预算办公室的预测 根据美国国会预算办公室2024年6月更新的估计，他们预计美国2024年的财政赤字将占GDP的7%，高于2023年6.3%的水平。到2034年，美国的财政赤字率几乎会维持在相同的水平，10年平均的财政赤字率为6.3%。 图表3：美国年度财政赤字/GDP 赤字率 CBO预测 5% 0% 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 2028 2031 2034 -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind，CBO，国联证券研究所整理 1.1.3惠誉的预测 惠誉在2023年8月下调了美国的主权评级，认为美国的财政支出未来仍将维持较高。惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。更大的赤字将由2024年GDP增长疲软、更高的利息负担以及2024-2025年1.2%的州和地方政府赤字（与近20年历史平均水平一致）推动。预计到2025年，因为与疫情前相比，债务水平更高，利率持续更高，利息收入比将达到10%（相比之下，惠誉评级“AA”的中位数为2.8%，“AAA”中位数为1%）2。 惠誉认为，在过去20年中，美国包括财政和债务问题在内的治理标准一直在稳步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。此外，与大多数同样评级的其他国家不同，美国政府缺乏中期财政框架，预算编制过程复杂。这些因素，加上几次经济冲击、减税和新的支出举措，导致了过去十年中债务的连续增加。 图表4：美国财政收入和支出(亿美元) 财政赤字 财政收入 财政支出 80000 60000 40000 20000 0 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -20000 -40000 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2高财政支出主要来自强制支出项 财政赤字维持高位的原因主要在于支出的高增长，主要是强制性的支出以及利 2https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings- to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023 息，财政收入事实上增长还略高于历史平均值。强制性支出主要是社保和医保费用的增加，主要是长期趋势性的增长，对经济的短期刺激效应或有限。另外，大选年中的财政支出一般高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。 1.2.1财政赤字主要是支出高 相比于财政收入来说，财政支出的波动更大一些。未来10年财政赤字持续维持 高位的主要原因也是来自于财政支出的持续高位运行。财政收入事实上比过去50年的均值还略高一些。 图表5：美国财政收入和支出/GDP 财政支出 财政收入近50年财政支出均值占比近50年财政收入均值占比 35 30 25 20 15 10 5 0 1974197919841989199419992004200920142019202420292034 资料来源：Wind，CBO，国联证券研究所整理 从具体的支出项来看，未来美国财政支出的增长主要来自于两个方面，一是强制性(Mandatory)支出，二是利息支出。根据国会预算办公室（CBO）的预测，社保和医保支出的增加会推动强制性支出，而较高的利率和不断增加的债务将导致利息净支出增加。从时间序列上看，显然支出的增长并不是应对疫情的那种突然性增长，而是较