【宏观快评】7月通胀数据点评：从物价看需求的三个隐形压力

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月09日 【宏观快评】7月通胀数据点评 从物价看需求的三个隐形压力 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？— —7月进出口数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化�年计划》 2024-08-07 《【华创宏观】关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期》 2024-08-07 《【华创宏观】今年暴雨、洪涝知几何？》 2024-08-07 《【华创宏观】分化的经济，低位的物价——7月经济数据前瞻》 2024-08-06 事项 7月份，CPI同比0.5%，预期0.3%，前值0.2%；CPI环比0.5%，前值-0.2%；PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-0.8%；PPI环比-0.2%，前值-0.2%。 主要观点 核心观点：1、7月物价延续弱修复态势。2、可选消费价格、餐饮价格和钢材建材价格的走势侧面印证了我们前期提出的三个需求的隐形压力。3、预计三季度GDP平减指数同比在-0.5%左右，名义GDP增速或依然偏平，在U型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。 一、从物价看需求的三个隐形压力 在前期报告中，我们指出当前经济需求不足背后的三个隐形压力：一是居民财产净收入增速快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力；二是社会 集团消费偏弱，或对社零增速产生压力；三是化债约束下，地方基建有压力（参见《关注隐形的压力》）。上述三大压力在物价中亦有明显体现，如下： 1）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显。二季度居民财产性收入增速降至0.8%，前值3.2%，是2014年有数据以来最低。因各省市未公布季频收入数据，考虑到人均可支配收入越高的省市，其财产性收入占比 越大，今年以来居民财产净收入增速下滑较快，或主要由可支配收入较高省市拖累。以可支配收入作为财产性收入增速代理指标，以交通和通信、教育文娱作为可选消费的典型代表，今年上半年相比去年下半年，可支配收入越高的省市（财产性收入增速或越低），交通和通信CPI同比、教育文娱CPI同比的修复程度更弱。或可侧面印证，财产性收入增速下滑对可选消费的负面冲击。2）今年以来，外出就餐价格的环比明显弱于往年。预计7月外出就餐CPI环 比-0.9%，去年同期为0.2%，2020-22年同期平均为1%，2016-19年同期平均 为0.8%。单月数据或有扰动，以1-7月累计环比来看，今年为-1.9%，去年为4.8%，2020-22年平均为3.2%，2016-19年平均为4%。今年上半年社零餐饮增速7.9%，限额以下餐饮增速高于限额以上餐饮增速，而今年上半年居民饮食服务（餐饮）增速高达17%。考虑到中高端餐饮价格弹性更大，或可侧面印证，社会集团对餐饮消费的拖累较大，并且主要体现在限额以上的餐饮消费。3）今年以来，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷，是PPI 环比的主要拖累项，除房地产市场本身的调整外，广义财政支出偏弱也有重要 影响。化债约束下，地方的国企和城投举债动能下降，典型的一些基础设施建 设，包括公路、环保、市政基础设施等，受到的冲击较为明显。今年以来施工链实物量表现偏弱。从价格来看，7月PPI环比-0.2%，钢材和非金属建材的拖累最大，约-0.13个百分点，占PPI环比总降幅的63%。今年1-7月份，PPI环比平均为-0.13%，钢材和非金属建材的拖累也最大，约-0.07个百分点，占PPI环比总降幅的54%。 二、名义GDP增速或继续呈U型走势 将全年PPI同比中枢从-1.4%小幅下修至-1.6%，预计8-9月份PPI同比大概率将继续回落，9月或降至-1.5%左右。下修的主因：1）下半年政策或仍有定力地产基建链条价格改善有限；2）海外经济趋缓，国际大宗品价格或震荡偏弱维持CPI同比中枢0.4%左右的判断，三、四季度分别为0.5%、1%。 预计三季度GDP平减指数同比在-0.5%左右，二季度为-0.7%，则三季度名义GDP增速或依然偏平，在U型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。 7月通胀数据述评：CPI环比由跌转涨，PPI环比续跌 涨价扩散情况：季节性推动，7月CPI项目的环比涨价比例扩大；PPI行业的环比涨价比例继续收窄；50个生产资料价格的环比涨价比例继续收窄。 CPI环比上涨0.5%，强于季节性，主要受食品影响。从分项环比来看：1）部分地区高温降雨天气和生猪供给优化效应持续显现，菜、蛋、肉价上涨，带动食品价格上涨1.2%。2）汽油价格上涨。3）核心CPI层面，房租上涨0.1%， 仍弱于季节性。耐用品中，汽车价格下跌0.6%。暑期出游需求较旺，带动出行、文娱、住宿等价格回升，但并未明显强于季节性。 PPI环比续降0.2%，从具体行业链条环比来看，1）国际定价大宗品价格传导分化，原油链条涨，有色链条跌。2）煤炭需求总体平稳，煤炭采选业价格持平。3）房地产市场继续调整，广义财政发力偏慢，叠加高温多雨天气影响建 筑施工，黑色和非金属建材价格下跌。4）供给较强的新兴制造业，价格下行压力仍较大。5）一般消费品行业价格有所上涨。 风险提示：房价下行；出口走弱；国内供需政策节奏的不确定性。 目录 一、从物价看需求的三个隐形压力5 （一）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显5 （二）今年餐饮价格环比明显偏弱6 （三）地产基建链条价格持续低迷7 二、今年后期通胀预测7 三、7月份涨价扩散情况8 （一）季节性推动，CPI环比涨价范围扩大8 （二）PPI环比涨价范围继续收窄8 （三生产资料环比涨价范围继续收窄9 四、7月份通胀数据述评9 （一）CPI：环比上涨，同比涨幅回升9 （二）PPI：环比续跌，同比降幅与上月持平11 图表目录 图表1人均可支配收入越高的省市，24H1教育文娱CPI同比越高5 图表2人均可支配收入越高的省市，24H1教育文娱CPI同比相比23H2的修复越弱.5 图表3各省市的人均可支配收入高低与24H1交通通信CPI同比的高低并无联系6 图表4人均可支配收入越高的省市，24H1交通通信CPI同比相比23H2的修复越弱.6 图表5茶及饮料&外出就餐CPI的环比6 图表61-7月茶及饮料&外出就餐CPI累计环比对比6 图表7PPI环比的行业链条贡献拆分7 图表8CPI同比预测8 图表9PPI同比预测8 图表10CPI二级项目同比上涨的比例8 图表11CPI二级项目环比上涨的比例8 图表12PPI行业同比上涨的比例9 图表13PPI行业环比上涨的比例9 图表14生产资料价格环比上涨的比例9 图表15生产资料价格环比上涨的比例（分行业）9 图表16核心CPI三大组成部分的同比10 图表17CPI同比的拉动拆分10 图表18菜、蛋、肉推动食品价格环比上涨10 图表19核心CPI环比符合季节性10 图表20租赁房房租环比弱于季节性11 图表21交通工具价格环比降幅收窄但弱于往年同期11 一、从物价看需求的三个隐形压力 在前期报告中我们指出，当前经济需求不足背后的三个隐形压力：一是居民财产净收入增速快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力；二是社会集团消费偏弱，或对社零增速产生压力；三是化债约束下，地方基建有压力。（参见《关注隐形的压力》） 上述三大压力在物价数据中亦有明显体现，如下： （一）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显 二季度，居民财产性收入增速降至0.8%，前值为3.2%，是2014年有数据以来最低。上半年来看，居民财产性收入累计增速为2.1%，在居民的四大收入来源中，增速最低。 财产性收入增速快速下滑，可能对可选消费的拖累较为明显。因各省市没有及时更新的季频收入数据，考虑到人均可支配收入越高的省市，其财产性收入占比越大，今年以来 居民财产净收入增速下滑较快，或主要由可支配收入较高省市拖累。以可支配收入作为财产性收入增速的代理指标（收入越高，财产性收入增速下滑或更明显），以交通和通信、教育文娱作为可选消费的典型代表，今年上半年相比于去年下半年，可支配收入越高的省市（财产性收入增速或越低），其交通和通信CPI同比、教育文娱CPI同比的修复程度更弱。或可侧面印证，财产性收入增速的下滑，对收入水平较高地区的耐用品、教育文娱等可选消费存在负面冲击。 图表1人均可支配收入越高的省市，24H1教育文娱 CPI同比越高 资料来源：Wind，华创证券注：散点代表各省市数据，不包括青海省数据。 图表2人均可支配收入越高的省市，24H1教育文娱 CPI同比相比23H2的修复越弱 资料来源：Wind，华创证券注：散点代表各省市数据，不包括青海省数据。 图表3各省市的人均可支配收入高低与24H1交通通信CPI同比的高低并无联系 资料来源：Wind，华创证券注：散点代表各省市数据，不包括青海省数据。 图表4人均可支配收入越高的省市，24H1交通通信 CPI同比相比23H2的修复越弱 资料来源：Wind，华创证券注：散点代表各省市数据，不包括青海省数据。 （二）今年餐饮价格环比明显偏弱 官方并未公布餐饮价格，如果估算其变化？CPI食品烟酒包括食品、烟酒、茶及饮料、外出就餐，食品和烟酒CPI有官方公布值，根据权重可估算茶及饮料&外出就餐CPI。因为茶及饮料的价格波动很小（从PPI饮料制造同比可看出），则可将茶及饮料&外出就餐CPI的变动，理解为外出就餐CPI的变动。 今年以来，外出就餐价格的环比明显弱于往年。预估7月份外出就餐CPI环比-0.9%，去年同期为0.2%，2020-22年同期平均为1%，2016-19年同期平均为0.8%。单月数据或存在扰动，再以1-7月累计环比涨幅来看，今年为-1.9%，去年为4.8%，2020-22年平均为3.2%，2016-19年同期平均为4%。 考虑到：1）今年上半年社零中的餐饮增速为7.9%，并且限额以下餐饮增速高于限额以上餐饮增速；2）今年上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%；3）中高端餐饮价格弹性更大，或可侧面印证，社会集团对餐饮消费的拖累较大，并且主要体现在限额以上的餐饮消费。 图表5茶及饮料&外出就餐CPI的环比图表61-7月茶及饮料&外出就餐CPI累计环比对比 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 （三）地产基建链条价格持续低迷 今年以来，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷，是PPI环比的主要拖累项。除了房地产市场本身的调整外，广义财政支出偏弱也有重要影响。化债约束下，地方的国企和城投举债动能下降，典型的一些基础设施建设，包括公路、环保、市政基础设施等，受到的冲击较为明显。与之对应的是，今年以来施工链实物量表现偏弱。 从价格来看，7月PPI环比-0.2%，钢材和非金属建材的拖累最大，约-0.13个百分点，占PPI环比总降幅的63%。今年1-7月份，PPI环比平均为-0.13%，钢材和非金属建材的拖累也最大，约-0.07个百分点，占PPI环比总降幅的54%。 图表7PPI环比的行业链条贡献拆分 资料来源：Wind，华创证券估算，注：1）行业链条括号内为权重估算；2）原油链条：油气开采、石油煤炭加工、化学原料和制品、化纤制造、塑料橡胶；有色链条：有色采选和冶炼；出口链条：金属制品、通用和专用设备、电气、仪器仪表；煤炭和电热链条：煤炭采选和加工、电热生产、化学原料和制品；黑色水泥链条：黑色采选和冶炼、非金属矿制品；非耐