【宏观快评】6月经济数据点评：关注隐形的压力

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月15日 【宏观快评】 关注隐形的压力——6月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》 2024-07-15 《【华创宏观】从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》 2024-07-14 《【华创宏观】三个部门，三种行为——2024年6 月金融数据点评》 2024-07-14 《【华创宏观】9月降息并非板上钉钉——美国6 月CPI数据点评》 2024-07-12 《【华创宏观】供强需弱，物价回升仍需等待—— 6月通胀数据点评》 2024-07-10 核心观点：对于2季度的经济数据，我们认为核心关注点有三个。 第一，对于资本市场而言，价的第二拐点尚未出现。从名义GDP来看，2季度低于预期，仅为4.0%，低于前值4.2%。从2023年三季度以来，连续四个季度名义GDP增速在4%附近。名义GDP增速呈U型走势。向上拐点的出现仍 需等待关键的领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。第二，对于政策而言，压力有所加大，核心体现在2季度GDP的读数与5% 的增速目标偏离度偏大。但考虑到上半年整体而言GDP达到5%，经济的内 生需求（消费、制造业投资、出口）合计增速高于5%，下半年或仍有定力，但可能会为2025年的外需不确定性作一定的准备。如汇率弹性的放开等。 第三，对于经济而言，明面上的压力依然是需求不足，体现在数据上是感受到需求不足企业比例进一步上行，产能利用率依然偏低，产销率偏低，物价有压力。但需求不足的背后，我们聚焦三个隐形的压力：1）居民财产性收入增速在快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力。2）社会集团的消费偏弱，或对社零增速产生压力。3）化债约束下地方基建有压力。 点评1：关注隐形的压力 （一）压力1：居民财产净收入恶化—>耐用品需求不足 第一个压力关注居民的财产净收入。2季度，居民财产净收入增速降至0.8% 属于2014年有数以来最低值。财产净收入增速的下滑可能与哪些因素有关？我们估计有可能与房租、存款利息等有关。 财产净收入增速的下滑可能影响哪部分消费？我们计算各省的人均可支配收入，以及各省的收入中财产净收入占比，高收入群体中财产性收入比重更高再结合社零中限额以上消费中今年耐用品明显偏弱，1季度北京、上海、杭州等大城市社零偏弱，我们推断有可能财产净收入增速的下滑在冲击耐用品消费以及人均收入较高的城市的消费（大城市）。 （二）压力2：社会集团消费性支出不足—>社零偏低 第2个压力关注社零的下行，6月社零增速降至2%。社零受居民和社会集团两部分消费影响。虽然社会集团的消费数据难以获得，但可以获得居民的消费数据。作两个比较，共同的结论指向今年社会集团消费不足，对社零形成拖累。1）商品零售：1季度、2季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增 速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷可能受社会集团拖累较大。 2）餐饮：从社零数据可知，上半年餐饮增速为7.9%，且今年限额以下的社零增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额 以上的餐饮影响更大。 （三）压力3：化债约束下地方资本性支出不足—>施工链实物量偏弱 第3个压力来自地方的化债约束。这一约束下，地方的国企、城投举债动能在下降，可以佐证的数据包括城投债净融资、政策性银行的负债端变化、企事业中长期贷款、专项债的发行节奏等。这一约束下，理论上最可能受冲击的是地 方国企与城投举债相关的支出，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环 保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。与之对应的是，今年以来，施工链实物量表现偏弱。 点评2：重点数据拆分 1）GDP：2季度名义增速偏低，为4.0%，平减指数为-0.7%，平减指数连续 �个季度为负。从支出法来看，2季度，消费的贡献率大幅回落，从73.7%降至60.5%。投资的贡献率有所回升。2）社零：6月同比增速为2.0%，前值为3.7%，受耐用品拖累较大，6月耐用品增速为-5.2%，低于前值0.1%。3）就业：2季度农民工收入增速下行，外出就业人数同比下行。4）产能利用率：2 季度有所上行，但仍处于历史同期偏低位置。5）居民部门的收支：2季度收入增速降至4.5%，消费增速为5%。消费倾向略好于去年同期，合并消费与购房的支出倾向依然大幅低于去年同期。 风险提示： 房价下跌。居民消费信心不足。 目录 一、关注隐形的压力5 （一）压力1：居民财产净收入恶化—>耐用品需求不足5 （二）压力2：社会集团消费性支出不足—>社零偏低6 （三）压力3：化债约束下地方资本性支出不足—>施工链实物量偏弱6 二、2季度经济数据详细分析7 （一）2季度主要经济数据概览7 （二）GDP：实际与名义均低于预期8 （三）居民部门，消费倾向好于去年同期，支出倾向依然偏低9 （四）农民工就业：失业率低，但收入增速有所回落9 （🖂）企业部门，产能利用率有所回升9 （六）能耗：同比下降10 三、6月经济数据详细分析10 （一）6月主要经济数据概览10 （二）就业：失业率处于历史同期偏低水平11 （三）消费：非耐用品强于耐用品11 （四）地产：销售同比降幅小幅收窄12 （🖂）工增：产销率进一步回落13 （六）投资：水利投资大幅回升14 图表目录 图表1居民财产净收入增速较低5 图表2居民收入的分类框架5 图表3高收入群体中财产性收入比重更高5 图表4限额以上耐用品消费增速大幅走低5 图表5社零：商品零售增速VS居民商品性消费6 图表6社零：餐饮增速VS居民饮食服务支出增速6 图表7城投债：净融资额7 图表8政策性金融债净增+PSL净增量7 图表9基建：地方相关行业增速较低7 图表10建筑业施工链表现偏弱7 图表112季度主要经济数据一览8 图表12GDP：平减指数小幅回升8 图表13GDP：贡献拆分，消费贡献率在回落8 图表14居民消费倾向：略好于去年同期9 图表15居民支出倾向：低于去年同期9 图表162季度产能利用率小幅回升，但依然偏低10 图表176月主要经济数据一览11 图表18失业率：处于历史同期偏低水平11 图表19农民工失业率：低于往年同期水平11 图表20社零：限额以下好于限额以上12 图表21社零：限额以上耐用品与非耐用品12 图表22国房景气指数处于低位13 图表23地产销售增速偏低13 图表24房地产投资增速较低13 图表25土地成交增速较低13 图表26工业增加值：三年复合增速有所回升14 图表27工业企业产销率：偏低14 图表28固投：其他行业回落，广义基建回升15 图表29固投：按构成分15 一、关注隐形的压力 （一）压力1：居民财产净收入恶化—>耐用品需求不足 第一个压力关注居民的财产净收入。2季度，居民财产净收入增速降至0.8%，前值为3.2%，属于2014年有数以来最低值。上半年来看，居民财产净收入累计增速为2.1%，在居民的四大收入来源中，增速最低。工资性收入、经营净收入、转移净收入上半年增速分别为5.8%、6.4%、5.0%。 财产净收入增速的下滑可能与哪些因素有关？根据统计局的定义，财产净收入包括出租房屋、利息、红利、出租其他资产、储蓄性保险净收入、转让承包土地经营权等，不包括转让资产所有权的溢价所得。结合CPI房租、居民定期存款利率的下调等数据，我们估计有可能与房租、存款利息等有关。 财产净收入增速的下滑可能影响哪部分消费？根据统计年鉴，我们计算各省的人均可支配收入，以及各省的收入中财产净收入占比。我们发现，高收入群体中财产性收入比重更高。再结合社零中限额以上消费中今年耐用品明显偏弱，1季度北京、上海、杭州等大城市社零偏弱，我们推断有可能财产净收入增速的下滑在冲击耐用品消费以及人均收入较高的城市的消费（大城市）。 图表1居民财产净收入增速较低图表2居民收入的分类框架 资料来源：Wind，华创证券资料来源：国家统计局，华创证券 图表3高收入群体中财产性收入比重更高图表4限额以上耐用品消费增速大幅走低 资料来源：统计年鉴，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）压力2：社会集团消费性支出不足—>社零偏低 第2个压力关注社零的下行，6月社零增速降至2%。根据统计局的定义，“社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额” 虽然社会集团的消费数据难以获得，但可以获得居民的消费数据（服务消费、商品消费等）。我们作两个比较，共同的结论指向今年社会集团消费不足，对社零形成拖累。 1）商品零售：从社零数据可知，1季度商品零售增速为4.0%，2季度降至2.4%。从居民消费数据可知，1季度居民的商品消费支出增速为5.2%，2季度为4.3%。1季度、2季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷受社会集团拖累较大。 2）餐饮：从社零数据可知，上半年餐饮增速为7.9%，且今年限额以下的社零增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。 图表5社零：商品零售增速VS居民商品性消费图表6社零：餐饮增速VS居民饮食服务支出增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 （三）压力3：化债约束下地方资本性支出不足—>施工链实物量偏弱 第3个压力来自地方的化债约束。这一约束下，地方的国企、城投举债动能在下降，可以佐证的数据包括城投债净融资、政策性银行的负债端变化、企事业中长期贷款、专项债的发行节奏等。 这一约束下，理论上最可能受冲击的是地方国企与城投举债相关的支出，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。 与之对应的是，今年以来，施工链实物量表现偏弱。如建筑业PMI今年偏弱；水泥产量，上半年累计增速为-10%，沥青产量，1-5月累计增速为-7.6%，粗钢产量，上半年累计增速为-1.1%。建筑业总产值，上半年增速降至4.8%，其中，单季度增速降至3.4%。 图表7城投债：净融资额图表8政策性金融债净增+PSL净增量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 图表9基建：地方相关行业增速较低图表10建筑业施工链表现偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：沥青为1-5月数据 二、2季度经济数据详细分析 （一）2季度主要经济数据概览 2季度，GDP实际增速为4.7%，低于前值5.3%。名义GDP增速为4.0%，低于前值。 供给端来看，三产增速大幅回落，2季度为4.2%，低于前值5.0%。一产与二产依然偏强，2季度二产增速为5.6%，前值为6.0%。2季度一产增速为3.6%，前值为3.3%。需求端，固投、社零、居民消费2季度增速回落，房地产销售面积、出口2季度增速有所回升。 物价方面，2季度PPI同比均值为-1.6%，前值为-2.7%。CPI同比均值为0.3%，前值为0%，70大中新建住宅价格同比为-4.2%，前值为-1.9%。收入方面，居民收入增速回落， 2季度为4.5%，低于前值6.2%，农民工收入增速同样回落，2季度为3.9%，前值为7.7%。 2季度末，外出务工农村劳动力总量18997万人，同比增长1.6%。根据统计局解读，“二季