华创交运|低空经济周报（第16期）：低空60标的巡礼之中国通号：轨交智控龙头，主业看铁路设备更新、低空看三业一态发展

低空60标的巡礼之中国通号：轨交智控领域龙头，主业看铁路设备更新，低空看“三业一态”规划。 中国通号：我国轨交控制系统领域龙头企业，主动推动收入结构优化。1）业务结构看：2023年轨道交通控制系统业务收入292.6亿元，占总收入的78.9%，是公司主要的收入来源，工程总承包业务实现76.7亿元，占比20.7%。终端市场看：轨交控制业务中，铁路领域收入占比过半。2）财务分析：主动推进收入结构优化，利润保持相对稳定。2023年，公司营业收入实现370亿元，同比下降8%；其中存在主动推进收入结构优化的因素，即低毛利的工程总承包、系统交付服务板块收入同比分别减少28.48%、18.83%，在盈利指标中亦得以体现，如毛利率：2023年同比提升2.06个百分点，创下2017年以来新高；归母净利率2023年10.85%，为2016年以来最高水平。 主业看点：轨交更新改造潜力有望释放。今年以来，国家政策不断出台，有望推动大规模铁路设备更新替换。铁路相关设备通常在10年左右会进入设备更新改造的区间，2013年我国高铁营运里程突破1万公里，占当前约四分之一（22年末4.2万公里），也意味着超过10年运营的高铁线路设备更新改造的空间可观。公司在4月披露的投资者关系活动记录表中，提到公司具有全产业链“三位一体”优势，相信在更新改造市场具有很强的竞争优势。如武广高铁在2019年开通，近三年来武广高铁陆续在进行提质改造相关工作，公司已经陆续参与了所有相关项目。注：高铁里程从2008年的672公里到2022年的4.22万公里，复合增长率34.4%，占铁路总里程升至2022年的27.27%。 公司与低空关联：从地面到空中，从智控系统到“三业一态”。1）公司在8月初，首次发布了自主研发的低空空域智能管控系统ID-Space1.0版，护航eVTOL航空器、P4垂起固定翼无人机、多旋翼无人机融合飞行，打破了不同类型航空器独占空域的限制，为安全高效利用有限的空域资源树立了典范。该系统的发布也意味着公司将轨交智控领域的深厚积淀和优势成功延伸至低空领域，以解决当前针对低空飞行器“管不住”就“飞不起”的行业痛点，其愿景是打造：万点起降、融合飞行、实时审批、安全高效的低空智能管控系统。 2）公司表示积极响应国家号召，加快培育和发展新质生产力，布局低空经济新赛道，明确发展低空空域管控、无人机制造、服务运营，构建低空经济生态的“三业一态”产业格局。 产业跟踪：浙江省发布《高水平建设民航强省打造低空经济发展高地的若干意见》。1）关键指标：三层空域业态划分，27年低空飞行小时较23年接近翻倍。 2）5个方向实施低空应用：打造无人机电商物流品牌、拓展公共服务场景应用、完善航空应急救援体系、培育低空新兴消费业态及积极争创低空经济相关试点等。3）财政要素政策支持低空发展，包括但不限于：中央预算内投资、地方政府专项债券、超长期特别国债等政策资金、政府同级部门预算、中央财政设备更新贷款贴息政策等。 华创交运|低空60指数表现：本周回调7%，全年下跌3.5%。全年累计涨幅前三：万丰奥威（168%）、中信海直（94%）、宗申动力（93%）。 投资建议：我们持续看好低空经济重大产业趋势及主线投资机遇，建议从产业链和区域两条线索寻找投资机会。1）产业链投资：结合当前产业发展趋势，我们认为低空商业化运营进度或超出市场预期，因此建议重点关注主机厂、运营层稀缺标的以及基础设施与配套保障环节的核心标的。我们建议关注低空飞行器主机厂商：万丰奥威、亿航智能（华创电新团队覆盖）；我们深度推荐运营层稀缺标的：中信海直：持续看好通航龙头在低空经济浪潮下的三重受益逻辑与发展潜力。我们建议重点关注方向：基础设施与配套保障（新晨科技、地铁设计、中国通号、莱斯信息）。2）区域线索投资：因地制宜发展，示范特色先行。我们建议重点关注粤、皖、苏、川（渝）等省市的企业，或在本轮低空经济浪潮中拔得头筹，显现示范效果。 风险提示：政策推进不及预期，飞行器安全风险。 一、低空60标的巡礼之中国通号：轨交智控领域龙头，主业看铁路设备更新，低空看“三业一态”规划 我们推出华创交运|低空60标的巡礼：第一家我们选择今年低空板块涨幅第一的万丰奥威；第二期我们选择在美股上市的亿航智能，为目前我国唯一上市的eVTOL主机厂；第三期我们选择中信海直，为我国唯一有丰富低空飞行经验的公司；本期我们选择中国通号，我国轨道交通控制系统领域龙头公司，正向低空领域拓展。 （一）中国通号：我国轨交控制系统领域龙头企业，主动推动收入结构优化 1、中国通号是我国轨道交通控制系统领域龙头企业 公司致力于为国家轨道交通运营提供安全与高效的核心支撑。目前公司已成为全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，拥有行业领先的研发与集成能力。 截至2023年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程继续位居世界第一；在国内高速铁路控制系统集成项目，以及核心设备中轨道电路、调度集中系统、计算机联锁、CTCS-3车载自动防护系统、无线闭塞中心和列控中心等产品方面，公司的市场占有率均持续位居行业领先地位。 公司能够为客户提供全产业链、一体化的产品及服务，主要包括轨道交通控制系统相关业务以及工程总承包业务。其中 1）轨道交通控制系统核心业务为： 设计集成：主要包括提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务及为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务； 设备制造：主要包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品； 系统交付：主要包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。 通过完整的一站式服务，公司有效降低了客户的建设、运营和管理成本，同时也降低了复杂线路的系统兼容风险。 2）工程总承包业务主要通过公开招标，进行地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程的承建。 图表1中国通号主营业务流程 2023年，公司轨道交通控制系统业务营业收入292.6亿元，占总收入的78.9%，是公司主要的收入来源，其中设计集成、设备制造以及系统交付分别占比31.6%、16.5%、30.8%。 工程总承包业务实现76.7亿元，占比20.7%； 其他收入占比0.4%。 图表2中国通号营业收入构成情况（亿元） 分终端市场看：轨交控制业务中，铁路领域收入占比过半 轨道交通控制系统业务主要涵盖：铁路、城市轨道以及海外业务三大领域。 2023年，铁路领域实现营业收入192.5亿元，占比总营收的51.9%；城市轨道以及海外业务分别实现85.3、14.9亿元，分别占比总营收的23.0%、4.0%。 2、财务分析：主动推进收入结构优化，利润保持相对稳定 公司2015年成功登陆香港联合交易所，2019年作为首个中央企业和首个A+H股公司首批登陆上交所科创板。 收入看：2017-2018年，公司收入两位数增长，2020-21年，受疫情影响，我国高铁、城市轨道交通投资放缓，公司营收出现下滑。 2023年，公司营业收入实现370亿元，同比下降8.0%；其中存在公司主动推进收入结构优化的因素。 公司在2023年报中解释：公司始终坚持高质量发展，推进企业业务转型，设备制造、设计集成业务收入较上年分别增加9.64%、20.16%，工程总承包、系统交付服务板块收入同比分别减少28.48%、18.83%。整体来看，公司全年营业收入有所下降，但收入结构持续优化。 体现在： 毛利率：2023年整体毛利率同比提升2.06个百分点，创下2017年以来新高； 归母净利率：2023年10.85%，同比提升0.65个百分点，为2016年以来最高水平。 原因在于公司工程总包业务毛利率仅10%左右，系统交付业务毛利率亦在16%左右，而设计集成与装备制造毛利率为40%与36%。 2023年归母净利润实现34.8亿元，同比下降4.3%。 图表3中国通号营业收入及增速（亿元，%） 图表4中国通号归母净利润及增速（亿元，%） 图表5中国通号毛利率与净利率情况（%） 图表6中国通号分业务毛利率情况（%） （二）公司主业看点：轨交更新改造潜力有望释放 我国铁路设备处于更新换代周期，尤其高铁领域相关更新需求预期将会释放。 从铁路固定资产投资看： 2007-2023年十余年间，铁路固定资产投资年投资额复合增长率7.2%，2014-2019年均保持8000亿以上的投资，2023年为7645.0亿元，同比增长7.5%，投资有所回暖。 图表7 2007-2023年铁路固定资产投资及增速（亿元，%） 从高铁里程看：建设维持高速增长，营业里程占比不断提高。 高铁营业里程从2008年的672公里到2022年的4.22万公里，增长了61.9倍，复合增长率34.4%。 高铁营业里程占铁路总里程比重也由2008年的0.84%提升至2022年的27.27%。 2010~2022年，新建铁路里程中高铁占比超过一半（平均53.2%）。 图表9 2008-2022年高铁里程占铁路营业里程比重（%） 图表8 2008-2022年高铁里程及同比（公里，%） 图表10高铁新增营业里程及增速（公里，%） 铁路设备更新改造有望迎上升周期。伴随存量铁路设备的增长，部分铁路设备逐步进入更新替换周期，为轨交设备的市场需求提供了有力支撑。以高铁建设为例，2008年起我国高铁实现跨越式发展，其中2014年前后为一轮增长高峰，2014年我国高铁新增营业里程5428公里，同比增长224.6%。 铁路相关设备通常在10年左右会进入设备更新改造的区间，2013年我国高铁营运里程突破1万公里，占当前约四分之一（22年末4.2万公里），也意味着超过10年运营的高铁线路设备更新改造的空间可观。 公司在2024年4月18日披露的投资者关系活动记录表中，提到： 中国通号具有全产业链“三位一体”优势，相信在更新改造市场具有很强的竞争优势。 武广高铁在2019年开通，近三年来武广高铁陆续在进行提质改造相关工作，比如，2022年、2023年进行的安全标准示范线的建设，今年以来的RBC属地化的建设，以及C-3列控系统达速改造。公司已经陆陆续续参与了所有相关项目，我们相信后续武广高铁将持续加大更新改造的力度和投入。 轨道交通的高质量的更新改造，是实现轨道交通高质量可持续发展的一个重要的途径。 近期改造项目有增多趋势，设备的改造升级的需求也日益紧迫。从公司铁路订单中来看，更新改造的占比大约在30%左右，三到五年以后，我们的预计更新改造的占比会达到40%以上。在城市轨道交通市场，更新改造订单占比大约20%左右，预计三到五年后达到25%。” 附：国家政策不断出台，有望推动大规模铁路设备更新替换 2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新； 2月26日，国铁集团党组召开会议，提出扎实推动铁路生产设备、服务设备更新和技术改造； 5月31日，交通运输部等十三部门发布《交通运输大规模设备更新行动方案》，提出加快老旧机车淘汰，支持老旧机车淘汰报废，鼓励新能源机车更新。 图表11 2024年国家轨交设备更新相关政策梳理 （三）公司与低空关联：从地面到空中，从智控系统到“三业一态” 公司在2023年报中写道：立足信号控制系统优势业务，大力发展重点业务，将核心技术主动向其他产业行业延伸，围绕数字产业、低空经济、智慧交通等国家重点战略方向，努力壮大支撑中国通号持续发展的新兴支柱产业，形成结构合理、布局科学、协同高效的多元产业格局。 公司在前述24年4月投资者关系活动记录表中写道：“轨道交通控制技术是中国通号的核心业务，我们考虑未来将地面的信号控制‘搬’到空中，低空经济为中国通号的发展带来了新‘赛道’。” 我们此前将中国通号纳入华创交运|低空60组合标的，是基于预计公司在铁路轨交智控监测等领域内构建的技术与软硬件集成优势，具备向低空领域拓展的潜力。 中国通号公众号8月3号发布文章《正式发布！中国通号低空空域智能管控系统（I