深度报告：长单锁定主业企稳，POE布局寻求突破

公司深度报告 2024年08月06日 长单锁定主业企稳，POE布局寻求突破 鼎际得（603255.SH）深度报告 主业利润受行业拖累，长约在手，24年或有改善机会。公司主营产品包括高分子材料催化剂以及高分子材料助剂。2023年受国际地缘政治冲突、全球通胀、国内外经济低迷等因素交织影响，市场需求有所下降，抗氧剂单剂与复合助剂价格同比下降15.4/10.8%，毛利额分别减少54.7/0.9%，相对而言，复合助剂产品服务受益于专业化、定制化的服务，毛利率表现尚可，从2022年的20.6%回升至2023年的21.8%，24年2月，公司与圣莱科特国际贸易（上海）有限公司签订了期限10年协 议，若相关合同顺利履行，预计公司每年新增销售收入人民币3-3.5亿元，相当于2023年营收比重的近40%。 公司积极布局POE全产业链以寻求新突破。海关数据显示2017-2023年我国进口量逐年增加，从22.44万吨增至85.92万吨，年复合增长率高达25.1%，预计2025年中国POE需求将达到125万吨，2021 —2025年需求的年均复合增速约18.2%。POE需求长期增长的逻辑在于光伏、纺织、汽车塑料等领域的相关新材料升级。公司以子公司石化科 评级买入（首次覆盖）报告作者 作者姓名姜明 资格证书S1710523110001 电子邮箱jiangm1073@easec.com.cn 股价走势 基础数据 技为主体投资建设POE高端新材料项目，一期项目包含20万吨/年POE 总股本(百万股) 135.53 产能规划，根据计划，石化科技有望在2H25逐步进入投产阶段。 流通A股/B股(百万股) 135.53/0.00 投资建议：公司与圣莱科特签订长期销售合同，主营业务有望企稳； 资产负债率(%)每股净资产(元) 29.2011.93 与此同时，依托于原先主营业务多年的催化剂技术储备和门槛，公司POE 市净率(倍) 2.13 项目稳步推进有望占得先机，我们预计在假设2025年公司POE少量出 净资产收益率(加权) 0.26 货、2026年公司POE销量达到6.67万吨、公司对石化科技控股52.67% 相关研究 不变的情况下，2024-2026年公司可实现归母净利润0.25、0.82、2.30亿元，根据公司2024年7月23日收盘价25.35元/股对应PE136、42、15倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；新项目投产不及预期风险；市场竞争风险；安全生产风险。盈利预测 公司研究 ·鼎际得 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 756.57 746.80 1,120.05 3,435.02 增长率（%） -15.92 -1.29 49.98 206.68 归母净利润 61.36 25.24 81.78 230.08 增长率（%） -44.27 -58.87 224.01 181.34 EPS（元/股） 0.46 0.19 0.60 1.70 市盈率（P/E） 81.09 136.11 42.01 14.93 市净率（P/B） 3.15 2.11 2.01 1.77 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究预测，根据公司2024年 8月6日收盘价2 5.35元/股测算 正文目录 1.公司介绍：主业下行挤压利润，POE项目有望破局4 1.1.公司及主营产品简介4 1.2.公司历史业绩稳定，近年毛利率有所下滑5 2.主业:行业下行挤压利润，或因长约边际改善6 2.1.化学助剂6 2.2.催化剂7 2.3.主业签署长期合同或可锁定营收8 3.新建POE产能寻求突破8 3.1.POE作为高端新材料应用广泛8 3.1.1.POE材料具有更优良的性能8 3.1.2.光伏领域POE胶膜相对其他材料有明显优势10 3.1.3.车辆领域应用有待继续开拓12 3.1.4.POE供需情况13 3.2.POE制备难点、国内发展现状以及解决方案17 3.2.1.茂金属催化剂研究处于突破期17 3.2.2.α烯烃中1-丁烯供应充分，1-己烯产能不足，1-辛烯已实现技术突破18 3.2.3.溶液聚合工艺19 3.3.公司对应技术储备丰富，自有资金投入与股票激励彰显信心20 3.3.1.公司技术储备丰富，项目如期推进20 3.3.2.激励计划实施彰显公司信心21 4.盈利预测与投资建议23 4.1.盈利预测23 4.2.投资建议23 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司发展阶段4 图表2.公司主营产品4 图表3.公司在行业产业链中的位置5 图表4.鼎际得历年营收（亿元，左轴）及YOY（%，右轴）5 图表5.鼎际得历年归母净利润、毛利润（百万元，左轴）及毛利率（%，右轴）5 图表6.助剂分类6 图表7.鼎际得营收占比（%，外环）与毛利润占比（%，内环）7 图表8.鼎际得化学助剂毛利率（%）7 图表9.催化剂分类7 图表10.三种POE微观结构9 图表11.POE产业链10 图表12.POE下游应用10 图表13.光伏胶膜分类11 图表14.PID效应12 图表15.2017-2023中国POE进口量（万吨，左轴）及YOY（%，右轴）13 图表16.2017-2023中国POE进口金额（亿元，左轴）及进口均价（万元/吨，右轴）13 图表17.2011-2023中国以及全球光伏新增装机量14 图表18.2023-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势14 图表19.2023-2027各技术市占率预估14 图表20.全球POE产能情况15 图表21.国内POE项目投产表16 图表22.茂金属催化剂的分类18 图表23.α-烯烃种类及用途19 图表24.项目投产后盈利分析表22 图表25.鼎际得营收利润预测关键假设23 1.公司介绍：主业下行挤压利润，POE项目有望破局 1.1.公司及主营产品简介 辽宁鼎际得石化股份有限公司（股票简称：鼎际得，股票代码：603255）。创建于2004年，公司是一家集高分子材料高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的专业供应商，成立至今公司致力于为高分子材料行业提供专业化、定制化的产品。 图表1.公司发展阶段 资料来源：公司招股说明书，公司2023年报，东亚前海证券研究 公司主营产品包括高分子材料催化剂以及高分子材料助剂，其中高分子材料助剂产品下细分复合化学助剂以及抗氧剂单剂，复合化学助剂由多种化学助剂单剂通过混配得到。公司以抗氧剂单剂为基础，能够为客户提供专业化、定制化的复合助剂方案，在下游高分子材料客户所需的化学助剂和添加工艺日趋复杂的情况下，能够满足客户一站式、多样化需求。 图表2.公司主营产品 主营产品 产品介绍 催化剂是指在化学反应里能改变反应物化学反应速率而不改变化学 高分子材料催化剂 平衡、且本身质量和化学性质在化学反应前后都不发生改变的物质。高分子材料催化剂是指在制备高分子材料如聚乙烯、聚丙烯的过程中添加的必备成分，在烯烃聚合过程中，聚合催化剂发挥着不可替代的作用，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产，因此催化剂是烯烃聚合技术的核心。 高分子材料助剂 高分子材料化学助剂又称添加剂，指为改善高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有的应用性能而加入目标材料高分子体系中的各种辅助物质，具有添加量少但功效显著的特征。 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究 公司催化剂产品应用于烯烃聚合，将化学中间产品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧剂产品对聚烯烃进行性能改善，用于下游高分子材料领域。 图表3.公司在行业产业链中的位置 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究 1.2.公司历史业绩稳定，近年毛利率有所下滑 2018-2022年公司营收稳步增长，CAGR为24.4%，2023年营收7.57亿元，同比减少15.9%。受到毛利率逐年下滑的影响，公司毛利润与归母净利润有所起伏，2023年下滑幅度较大，根据公司2023年报，毛利润为1.61亿元，同比减少26.1%，归母净利润为0.61亿元，同比减少44.3%。 图表4.鼎际得历年营收（亿元，左轴）及YOY（%，右轴） 图表5.鼎际得历年归母净利润、毛利润（百万元，左轴）及毛利率（%，右轴） 资料来源：公司2018-2023年报，东亚前海证券研究资料来源：公司2018-2023年报，东亚前海证券研究 2.主业:行业下行挤压利润，或因长约边际改善 2.1.化学助剂 按照实现的功能不同，高分子材料助剂可分为改善加工性能类、改善老化性能类、改善表面性能类和改善机械性能类等。 图表6.助剂分类 类别 常见助剂 功效 抑制自由基、分解过氧化物，防止材料氧 抗氧剂 化老化 热稳定剂 防止材料受热老化 改善老化性能 光稳定剂 防止材料光氧老化 抑制霉菌等微生物生长，防止聚合物材料 防霉剂 被微生物侵蚀而降解 改善加工性能 润滑剂和脱模剂 软化剂和塑解剂分散剂 降低聚合物熔体与加工设备以及聚合物熔体内分子件摩擦、改善其成型时的流动性和脱模性 改善胶料塑炼加工性能 促进各种辅助材料在聚合物中均匀分散 改善机械性能 交联剂偶联剂 提高高分子交联度和交联速度 在无机材料或填料与有机合成材料之间起偶联作用 改善表面性能 抗静电剂增光剂 防止材料加工和使用时的静电危害 提高聚合物的表面光泽 改善安全性能 阻燃剂 增强聚合物耐燃性 资料来源：公司2023年报，东亚前海证券研究 高分子材料的氧化过程是一系列的自由基链式反应，在热、光和氧的作用下，高分子化学键发生断裂，生成活泼的自由基和氢过氧化物。氢过氧化物发生分解反应，生成烃氧自由基和羟基自由基。这些自由基在聚合物内部引发链式反应，导致高分子材料的结构和性质发生根本变化。为了解决高分子材料氧化问题，抗氧剂应运而生。公司基于抗氧剂结合其他种类化学助剂通过配比生产复合助剂。 2023年受国际地缘政治冲突、全球通胀、国内外经济低迷等因素交织影响，市场需求有所下降，公司抗氧剂单剂销量同比减少11.6%，复合助剂销量同比增加5.0%；价格方面，行业产能增加而需求萎靡，已经形成了供过于求的市场格局，受此影响，抗氧剂单剂价格同比下降15.4%，复合助剂价格同比下降10.8%，抗氧剂单剂与复合助剂营收同比减少27.8/6.5%。 公司产品毛利率逐年下降，盈利空间不断被压缩，2023年公司抗氧剂单剂与复合助剂毛利润相比2022年分别减少54.7/0.9%，但复合助剂毛利率从 2022年的20.6%回升至2023年的21.8%，或受益于公司专业化、定制化的复合助剂产品服务。2023年公司的营业构成中，复合助剂占营收与毛利润的比例最高，分别为54.5/55.7%，复合助剂毛利率的稳定有助于公司主业的稳定。 图表7.鼎际得营收占比（%，外环）与毛利润占比 （%，内环） 图表8.鼎际得化学助剂毛利率（%） 资料来源：公司2023年报，东亚前海证券研究资料来源：公司2018-2023年报，东亚前海证券研究 2.2.催化剂 在石油化工行业，催化剂种类多样，根据其性能特点可分为聚合催化剂、氧化催化剂、加氢催化剂、脱氢催化剂等。在烯烃聚合过程中，聚合催化剂发挥着不可替代的作用，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产。因此催化剂是烯烃聚合技术的核心，聚烯烃树脂性能的改进与聚烯烃催化剂的开发也有着极为密切的关系。 常见的聚烯烃催化剂主要有齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、非茂金属催化剂、双功能催化剂等聚烯烃复合催化剂。 图表9.催化剂分类 资料来源：公司2023年报，东亚前海证券研究 受下游需求萎靡影响，公司2023年催化剂销量同比减少13.4%，价格同比降低4.5%，营收同比下降17.3%，毛利率从2022年的49.4%同比下降7.4个百分点，毛利润同比减少29.7%。随着价格压力传导至产业链上游，催化剂重要原料四氯化钛价格将继续下行，己烷后续价格存在下调预期，公