2024年7月通胀数据点评：猪价推升CPI，PPI关注油铜钢

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 证券分析师张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 2024年08月09日 猪价推升CPI，PPI关注油铜钢 ——2024年7月通胀数据点评 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：7月份CPI同比上涨，PPI同比降幅持平。CPI聚焦猪价，PPI关注油价、铜价以及黑色系价格。展望下半年，预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，PPI需求侧利空出尽，关注供给侧带动价格上行。重点关注五个方面： 1）预计下半年猪价渐进上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品同比项，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债主动去化是核心支撑； 2）下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升； 3）油价下半年是影响PPI的核心因素之一，海外交易衰退预期+美国能源部近期表示将购买近500万桶石油，用于回填战略石油储备（SPR）等可能对油价有所扰动，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化； 4）预计下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，分别为：一是“特朗普交易”利好传统能源，二是人工智能科技周期进入修正期，三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资，四是潜在的MarginCall与流动性螺旋风险，可能冲击商品；供需缺口视角来看，未来关注供给侧带动价格上行。 5）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，当前表现为去地产化下的利空。8月8日螺纹钢和铁矿石期货收盘价分别位于2023年以来的7.1%和0.2%分位数水平，处于历史低位。以螺纹钢为例，新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升 →钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。以铁矿石为例，高炉检修座数明显多于复产座数→铁水产量降幅较大→部分贸易商成本较高，不愿低价出货，钢厂亏损扩大，采购偏谨慎→铁矿石价格预计低位调整。 CPI同比上升、略高于预期：7月CPI同比上升0.5%，较前值上升0.3%，略高于我们的预测及Wind一致预期；环比上升0.5%，降幅较上月由负转正，与我们的预测0.3%接近，猪价菜价上涨超预期。7月CPI同比0.5%，前值0.2%，环比0.5%，前值-0.2%。结构上，食品项同比0.0%，前值-2.1%；非食品项同比 0.7%，前值0.8%；消费品项同比0.5%，前值-0.1%；服务项同比0.6%，前值 0.7%。环比方面，食品项环比1.2%，前值-0.6%；非食品项环比0.4%，前值- 0.2%；消费品项环比0.4%，前值-0.4%；服务项环比0.6%，前值0.0%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.4%，前值0.6%，环比0.3%，前值-0.1%。环比来看，食品中，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，占CPI总涨幅的四成，猪价菜价上涨超预期是CPI上涨的核心支撑。 高频数据走势反映北旱南涝和降水线北移对农作物价格影响逐步显现。从环比看，食品中，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，占CPI总涨幅的四成；从同比 看，鲜菜和鸡蛋价格分别由上月下降7.3%和4.4%转为上涨3.3%和0.8%。今年截至目前呈现出“雨带移动按部就班”“降雨量明显偏强”的特点，南方地区频繁暴发洪水，整体来看，由于降水线北移，降水在空间上呈现“空间分布不均、北方降水增多更明显、南方降水甚至出现减少”的特点。1从高频数据上看，6月前北方干旱对玉米影响较大，豫中补灌区（如平顶山等）、豫南雨养区（如南阳、驻马店、信阳）受影响较大2，价格方面，河南郑州玉米饲料原料价格自5月 1根据国家气候中心监测，2024年4月4日，华南前汛期开启，较常年略偏早，而南海夏季风则于5月26日爆发，较常年偏晚。西 南雨季在5月28日拉开序幕，整体发生时间较正常。随着时间推移，6月10日江南地区正式“入梅”。长江中下游地区在6月17日 入梅，较常年偏晚3天；6月19日，江淮地区入梅，较常年偏早4天。目前梅雨汛期仍在持续，但已接近尾声，华北雨季和东北雨季已出现端倪。 2根据央视农业哔哩哔哩官方账号 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的2296元/吨上涨至7月的2424元/吨，7月环比+0.5%（前值为+5.1%），表明价格仍受降水影响上行，其余地区玉米价格暂未受天气影响产生剧烈波动；加之，6月底北方降水增加，干旱得到缓解下玉米及时播种，整体来看，北旱对玉米等农作物的价格影响较为有限。与此同时南方降雨增多，广东、广西、福建、浙江、江西、湖南、贵州、安徽、湖北因暴雨洪涝及泥石流等受影响较大，6、7月大米月均零售价分别为6.58和6.57元/每公斤，环比分别变动-0.5%和-0.2%， 7月大米价格环比较6月边际上行。整体来看，南涝北旱对农作物价格存在一定程度拉升。后续考虑到全国蔬菜供应进入夏淡期，加之极端天气逐步减少，农作物生产供应形势或逐步转好。 展望下半年预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，我们提示重点关注三个方面： （1）预计下半年猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，1月生猪屠宰量创2008年以来历史次新高，2至6月屠宰量同比分别下降6.9%、4.7%、10.5%、5.0%和8.2%，供给收缩导致全国 猪肉平均批发价自1月的20.1元/公斤上涨至8月3的25.7元/公斤，上涨27.8%。 今年下半年生猪出栏受2023年7月以来的能繁母猪存栏数降幅持续扩大影响，预计Q3能繁母猪存栏量同比或至-8%，供给加速减少是支撑下半年猪价上涨的核心因素，此外养殖者二次育肥的套利行为也会使得猪价承压、参考历史高温+高密度养殖或带来猪疫压力、猪企高负债下主动去化也有可能增加供给端压力，支撑下半年猪价上涨。 （2）预计下半年油价震荡上行，Q3和Q4有望反弹至85、88美元/桶左右。根据国际能源署预测，2024年7至10月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自-11百万桶/天扩至-25百万桶/天，或支撑油价继续上行，OPEC在6月的月度报告中 表示，下半年全球石油日均消费量将同比增加230万桶，比上半年增加约15万桶，石油消费量上升也是支撑。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年结束，此举或限制油价进一步大幅下跌。后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化，综合来看下半年油价可能出现震荡上升。 （3）预计下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费 者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“赏花经济”和“夏日经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年文旅消费或继续升温；其三，在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。 PPI同环比较前值持平：节能降碳推动中上游供给偏紧，加之国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，7月全国PPI同比环比均较6月持平。7月PPI同比-0.8%，前值-0.8%；环比-0.2%，前值-0.2%。其中，采掘工业同比3.5%，前值2.7%，环比0.7%，前值0.3%；原材料工业同比1.8%，前 值1.6%，环比-0.2%，前值-0.5%；加工业同比-2.1%，前值-2.0%，环比-0.4%，前值-0.1%。从产业链来看，PPI同环比持平主要是受到有色金属冶炼和压延加工业支撑。节能降碳预计将推动中上游供给偏紧，2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，其中有几点值得关注“加强钢铁产能产量调控、加快石化化工行业节能降碳改造、优化有色金属产能布局、严格新增有色金属及建材项目准入”，分领域和分行业的节能降碳行动预计将推动中上游供给偏紧。8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》。煤炭和水泥是两大典型代表：煤炭主产地供应偏紧，“迎峰度夏”补库需求陆续释放，煤炭开采和洗选业价格同比上涨0.3%（前值为-1.6%）；水泥企业调减产量，叠加新国标实施后成本支撑增强，7月PPI中水泥、石灰和石膏制造当月同比为87.14（前值为80.0），此外，供应偏紧带动有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨10.6%。 37月全国猪肉批发价截止8月8日，根据8月1日至8日价格均值计算得出 47月PPI水泥、石灰和石膏制造当月同比87.1，上年同月=100 下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，供给侧变动可能扰动PPI读数，我们提示重点关注三个方面： （1）财政、地产和消费等政策逐步落地下，PPI中枢可能较前期有所抬升。内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，主要关注：1）新增专项债和超长期特别国 债的发行，有望加速Q3-Q4实物工作量形成，对PPI形成支撑。上半年专项债发行较慢，一定程度上受到了项目质量审查等因素影响，下半年专项债发行加速有望带动内需改善，为PPI带来正向支撑。2）3月政府工作报告要求扩大内需，同月13日国务院发布国发〔2024〕7号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，4月30日政治局会议再次强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。消费品以旧换新有助于进一步释放内需，支撑PPI中枢上行。3）730政治局会议指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”Q3天气变化对实物工作量的形成存在扰动，目前从水泥走势来看对供给端影响可能更大。综上来看可能推动PPI中枢回升。 （2）预计下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，关注供给侧带动价格上行。一是“特朗普交易”利好传统能源。特朗普曾承诺通过增加国内生产来降低能源价格。在早前的多次竞选活动中，特朗普提出了结束联邦 钻探许可证和租约拖延的计划。2024年4月特朗普承诺“撤销拜登总统的一些天然气出口限制政策”。在其他能源方面，特朗普在总统任期内曾大力宣扬海上风电场扩张，称其“释放经济创新力量，更充分地开发和探索海洋经济”；二是美股科技巨头遭遇了显著调整。随着美股进入二季度财报披露期，市场对于科技龙头业绩验证的重视程度不断上升，科技股的财报季跌宕起伏，如果业绩不及预期或出现不利解读，个股基本面的调整可能会迅速波及同类科技股，人工智能科技周期进入修正期；三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资。7月23日，印 度总理莫迪领导的联合政府正式提交2024年大选后的首份中央财政预算，其中包含“投资2600亿印度卢比在印度东部建设高速公路和快速路”。四是当前全球股票市场的接连下跌导致风险偏好显著下降，考虑新兴市场国家对美元流动性相对敏感，商品也容易受流动性冲击扰动，关注潜在MarginCall与流动性螺旋风险对新兴市场国家及商品的扰动。 （3）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，当前表现为去地产化下的利空。8月8日螺纹钢和铁矿石期货收盘价分别位于2023年以来的7.1%和0.2%分位数水平，处于历史低位。以螺纹钢为例，新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上 升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。以铁矿石为例，高炉检修座数明显多于复产座数→铁水产量降幅较大→部分贸易商成本较高，不愿低价出货，钢厂亏损扩大，采购偏谨慎→铁矿石价格预计低位调整。 展望下半年，大宗商品重要性不断提升，是资产配置重要的布局方向，重点关注三类：其一是