房地产行业深度研究报告：有效去库存和新房销售中枢

城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放，新房需求来源于产业、人口增长和基础设施改善带来的城市扩张，如果城市扩张速度放缓，则新房需求大概率也将缩水。1）居民考虑通勤时间和购房成本来做购房决策，当与产业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。2）新房需求主要来源于城市边界扩张，其背后是产业、人口增长，旧产业区扩张或新产业区形成，吸引人口聚集，带动住房需求；基础设施优化，扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间。 当城市扩张速度放缓，二手房成交将逐步成为市场主导。1）当产业、人口增长速度放缓，基础设施建设基本成熟，城市扩张速度也将大幅放缓，将逐步进入二手房交易主导的市场，主要原因是居民购房需求更多在有效需求边界内释放。2）以基建完善较早、城市扩张放缓的北京为例；2016年以来北京二手房成交量是新房的2倍，其中一半在东城、西城、海淀、朝阳四区。3）房地产市场发展更成熟的美国，新房/二手房仅为15%，主要原因也是城市扩张基本结束，以二手房交易为主导。 预计2024-2030年商品住宅每年新增需求中枢在7.1-7.8亿平。我们将新房需求拆成三个部分测算：1）新增城镇人口带来的刚性购房需求约4.6-4.8亿平（城镇新增人口*人均住房面积）。增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口，我国新增城镇人口已经从2016年左右的2400万人以上降至2023年的1196万人。我们按照2024-2030年每年新增1176万城镇人口测算，预计每年刚性购房需求约4.6-4.8亿平。2）人均住房面积改善带来的改善性购房需求约1.9-2亿平（城镇人口*每年人均住房面积提升）。过去人均住房面积的改善是通过城市扩张，城市扩张需要产业增长支持，如果没有城市扩张，人均住房面积的改善则难以提升。以北京为例，北京虽然人均面积相对较低，但人均住房面积的改善也大幅放缓，近年来年度人均住房面积增加仅0.2平米；另外，我们将过去商品住宅销售面积拆解为刚性需求+改善性需求，改善性需求面积/城镇人口，即为每年人均住房面积提升。2012-2015年间每年人均住房面积提升约0.3-0.5平米，2016-2021年才大幅提升（对应住宅销售面积快速增长的年份）。我们按照每年人均住房面积提升0.2平米测算，2024-2030年改善性购房需求约1.9-2.0亿平。3）根据六普、七普数据可测算我国各个楼龄存量房体量及更新率，假设存量房延续上轮更新率，测算更新带来的住宅需求约0.6-1亿平。 真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、人口扩张。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的动力，带动购房需求的释放。2015年去库存是建立在城镇净新增常住人口在2400万人以上，而2023年我国城镇新增常住人口降至1196万人。2）2015年棚改只是催化剂，其底层推动力也在于城市的产业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土地财政回收，各利益主体也能获得超额收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地增值贴补亏损，则推动难度较大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本质上是盘活库存，库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形成冲击。 投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。目前仍需等待，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造、收储等政策受益标的；2）部分房企率先解决历史土储问题；3）二手房时代下，具有护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、华润万象生活、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。 风险提示：收入预期恶化，负反馈延续；需求中枢测算是基于现状趋势递推，未考虑政策性的大规模拆旧的更新需求、投资性需求，可能存在偏差。 投资主题 报告亮点 城市的新房需求来自于什么？从城市产业经济学角度来看，城市是存在购房需求边界的，居民往往是衡量自身通勤时间、购房成本做购房决策，当与产业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。而新房需求就来源于城市需求边界的扩张，城市扩张需要产业、人口增长，以及基础设施的完善，如果城市扩张速度放缓，则新房需求大概率也将缩水。 为什么会进入二手房主导的市场？当城市产业、人口增速放缓、基础设施也基本建设成熟，城市扩张速度也会大幅放缓，将逐步进入二手房主导的市场，居民购房需求更多在城市核心区内二手房释放，而非郊区/产业新城的新房。 以城市建设走在前列的北京为例，2016年以来北京二手房成交面积是新房的2倍；房地产市场发展更成熟的美国，新房/二手房比例约15%。 什么是真正的去库存？去库存的底层逻辑是产业、人口增长带来的城市扩张，即城市产业增长吸引外来人口，每年新增加的城镇人口释放购房需求，才能真正消化新房库存；2015年棚改只是去库存的催化剂，正是由于上一轮城市扩张，带动土地增值，参与棚改的地方政府、开发商、居民各利益主体能获得超额收益，才有后续的去库存效果。但当前由于产业、人口增长大幅放缓，我国每年新增城镇人口由2400万人以上降至1196万人，城市扩张速度大幅放缓，城市库存实质消化的速度大幅放缓。 新房需求的中枢可能在多少？增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口支撑，我们将新房需求拆成三个部分测算，预计2024-2030年商品住宅每年新增需求中枢在7.1-7.8亿平，其中刚性需求、改善性需求、更新需求分别为4.6-4.8亿平、1.9-2亿平、0.6-1亿平。 投资逻辑 新房需求主要来自于城市边界扩张，背后是产业和人口兑现以及基础设施优化带来的通勤时间缩短。当城市扩张速度放缓，二手房交易将逐步成为主导因素，2024年二手房、新房可能持续互相挤压。我们根据城镇新增人口对应的刚性需求、人均住房面积改善对应改善性需求、更新需求测算2024-2030年商品住宅每年新增需求中枢或在7.1-7.8亿平。真正有效的去库存是产业、人口扩张带动的城市扩张。2023年我国新增城镇人口为1196万人，而新房库存仍在高位，预计仍有一定压力。建议等待行业右侧出现，预期房企ROE改善才能迎来板块趋势性机会，目前仍需等待，重点关注相对确定性机会：1）城中村改造、收储等政策受益标的；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、华润万象生活、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。 一、新房需求主要来源于产业、人口增长和基础设施改善带来的城市扩张 按照经典单核城市模型，城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放。1）新房需求释放的背后是居民考虑通勤时间和购房成本的综合选择。在经典单核城市模型下，产业高度聚集在中心区域，同时教育、医疗、商业配套围绕产业区完善，居民通勤时间较短，但房价也相对较高；当与产业区距离足够远时，居民通勤时间过长，为住宅付费的意愿大幅降低，当土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的居住边界。 边界内部居民根据自身收入情况，均衡通勤时间和购房成本，释放购房需求。2）《城市住宅优势度时空分异的一般规律》也提及，在城市中各住宅自身优势度相同（产品类型一致、品质接近）情况下，越靠近城市核心区，能享受到外部配套越优越，住宅优势度越高，外围地区区位条件由内向外迅速降低。 图表1城市单核发展下，当距离超过一定限制，居民付费意愿大幅降低，从而形成城市边界 图表2理想情况下，城市住宅优势度呈现由中心向外围非均衡递减的倒“S”型曲线 在该模型下，新房的需求主要来源于城市边界扩张，其背后是：1）产业发展和人口增长。 城市出现产业增量，旧的产业区扩张或新的产业区形成，吸引人口聚集，带动住房需求。 2）基础设施优化带来的通勤时间下降，变相扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间，以往距离产业区较远的新房也成为优质供给，促使居民住房需求释放。《2023年度中国主要城市通勤监测报告》显示，职场新人对轨道交通通勤依赖度较高，典型城市成都轨道800米内覆盖57%职场新人居住，覆盖61%职场新人就业。热力图显示，即使与中心城区绝对距离较远，在有轨交覆盖的情况下，依然有较多职场新人居住，轨交修建有效扩张了城市范围。3）新房需求的次要来源是城市边界内的更新改造，但这部分新房需求的量级明显低于扩张带动的需求。 图表3职场新人对轨道交通通勤依赖度较高 现实中，城市发展的边界由产业和轨交决定的案例也较为常见。1）如果城市产业扩张，在原本边界形成新的产业聚集点，带动区域人口集聚，居民释放购房需求。北京海淀区后厂村、朝阳区望京板块均为较好例证，正是因为互联网产业向北外溢，区域形成新的互联网企业集聚中心，推动海淀、朝阳建设有效区实现向北扩张。如果没有相应产业的聚集，则此类区域可能难以出现新房需求的释放。2）如果轨道交通大幅发展，也能带动沿线的新房需求释放，扩大城市边界。比如上海最先通地铁的郊区——松江区，2007年轨道交通9号线通车，连接徐家汇、漕河泾、七宝、九亭/泗泾、松江大学城，迅速带动松江区地铁沿线区域产业、人口增长，松江区常住人口由2005年88.6万人增长至2010年158.3万人；松江新城也凭借9号线承接大量市区工作居民。根据2023年《上海交通运行二季度报告》，泗泾、九亭、佘山在上海地铁早高峰进站客流（7:00~9:00）排行中稳居前三名。 图表4互联网产业发展带动北京北部建设边界外扩 图表5上海地铁9号线连接徐家汇、漕河泾、松江 二、二手房成为主导的底层逻辑是城市扩张速度大幅放缓 当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则房地产市场逐步进入二手房主导的阶段，郊区的新房供应不一定对应主流有效需求。1）市场通常认为住房的需求主要来自新房，过去城市新房成交量处于高位，其实很大部分是郊区新房成交在支撑。 因为在经济发展由资本驱动的情况下，郊区/产业新城大量供应宅地，房企加杠杆拿地，地方政府获取土地出让金，以此推动招商引资、配套设施建设，实现产业、人口兑现，进而推动地产发展。2）目前住房的需求正在向二手房转移，当郊区产业、人口兑现度减弱，超前卖地谋发展模式不再，由新增产业人口带来的郊区新房需求会大幅减弱，如果叠加轨道交通不再向外延伸、郊区供给产品仍以高层住宅为主，居民购房需求将更多转移至产业成熟区辐射范围内的二手房。3）即使北京二手房的居住体验有待改善（根据链家数据，截至2024年5月北京二手房挂牌房源中，20年以上楼龄房源占比52%，东城区、西城区20年楼龄以上房源占比分别为78%、85%），2009年开始二手房成交便超过新房，主因也并非是新房供给不足，而是产业基本成型、城市扩张放缓导致外围供地不对应主流需求。4）从发达国家的经验来看，即使在地广人稀且以私家车出行为首选的美国，上世纪70年代以来其主要住房需求也为二手房。即使美国产业经过多轮发展、转型，产业及人口仍集聚在纽约、洛杉矶、芝加哥等主要大都市区，城市外扩变缓，住房需求仅在产业辐射区释放。 （一）北京新房销售下滑，主因是中心城区建设基本完成 以北京为例，中心城区基本建设成熟后，新房成交面积呈现下降趋势，2016年以来二手房成交面积约为新房的2倍。1）北京二手房的居住体验有待改善，根据链家数据，截至2024年5月北京二手房挂牌房源中，20年以上楼龄房源占比52%，东城区、西城区20年楼龄以上房源占比分别为78%、85%，部分老旧小区存在外观衰败、公共配套缺失、停车空间不足、小区界面混乱等问题。2）但北京房地产市场成交主力并非配套更完善的新房，反而是长期以二手房为主导。2009年开始二手房成交面积超过新房成交面积，且新房成交面积呈现下降趋势，近年来二手房成交量约为新房2