海外与大类周报：日元套息交易展望及国内权益影响

7月上旬以来，全球大类资产走势出现异动，美、日、欧股票市场出现筑顶迹象并在随后加速下跌，十年期美债收益率一度降至3.79%，为近一年来最低水平，布伦特原油也呈现明显的下跌趋势。滚动相关性方面，美股与美债利率、原油、美元指数从7月中旬的弱负相关迅速翻转至当前高度正相关水平，同时以期权定价所反映的大类资产波动也出现大幅抬升现象，共同反映全球市场正处于尾部风险状态。 从隔夜指数掉期（OIS）所反映的政策预期看，美日未来1年的政策利率差自4月份以来不断弥合，但日元汇率对利差变动脱敏并持续贬值，直到近期在美国衰退隐忧与日央行加息落地的催化下回归同频，节奏上与其他大类资产变化也较为一致，因此基于利差收缩导致的套息交易逆转或是本次全球市场盘变的主要原因。 卖出日元、做多美国是过去两年日元套息交易核心。若日元套息交易的资产端为美股，则要涉及美股上涨空间与持续性的问题，也就是对美国经济韧性与AI产业趋势做进一步讨论。利率曲线结构可以表达市场对经济的看法，短端利率代表政策意志，长端利率反应经济预期，衰退情景下短端收益率下行幅度要快于长端利率，即央行需要降低政策利率使资金成本低于远期回报，以此提振实体的生产意愿。长期而言，日经225与美国长短期利差之间具有较为明显的负相关性。需要注意的是，股市与经济之间也并非简单映射，产业趋势的出现也能使对应板块走出独立行情，如美股科技七巨头受益于AI革命而具有较高的超额收益，使得资金在对应板块和个股的配置意愿有所加强，日元套息收益进一步提升。 日元套息交易的负债端关注日元资金成本与外汇空头净持仓变动。日本央行加息显然会提高套利者的拆借成本，对美股（美日套息交易）、日股（本币负债与日股同时受益于汇率贬值，投资者享受双重收益）、日债（美日利差反向交易）都将会造成一定的负面冲击。此外针对跨国的套息交易也需要留意做空日元的情况，从CFTC日元非商业净持仓的变化看，日元净空单已从7月初的18万张降至月末约7.3万张，处近两年的平均水平，考虑到仅因为套息交易反转不大可能使得全部日元空头全部平仓，多头回补力量或将边际转弱。 日股与美股在短期政策明朗前或维持震荡状态，中期维度仍具有挑战。8月7日，日本央行副行长内田真一表示，“如果市场不稳定，将不会加息”“与市场沟通需要小心谨慎，市场过度反应不可取”，鸽派言论对市场的恐慌情绪起到缓和，短期内在利率预期稳定的前提下预计日元汇率或出现一定程度的回撤。在7月通胀与就业数据公布前，美国的衰退定价情绪也有望保持谨慎，美债长端利率或实现一些修复，美日利差再次阔开，减缓套息交易的平仓压力。此外历史经验也表明，但VIX指数突破40阈值并筑顶后，短期内美股也常出现震荡反弹行情，深度调整的概率不大。 长期来看，日本央行或在货币政策上保持后瞻性，等待内生性通胀趋于稳定后再对货币政策正常化，同时在美国经济仍能实现软着陆的基准情形下，长端美债利率或保持高位运行，日股与美股在中期维度上仍有挑战。 外资流出背景下，内资机构的定价话语权正在提升，中国权益资产的核心定价因素仍在国内基本面。从2023年开始，无论是A股的北向资金，还是中国香港剔除直接投资后的非储备金融账户，均出现外资净流出迹象，外资份额的回落将使其在资产定价的话语权降低。2023年以前，沪深300与中美10年期利差高度相关，背后含义是中债代表中国经济状况、美债代表全球资金成本，二者差值代表实际回报率，是股指的有效代理变量；而在2023年后，美债的影响力不断下降，除今年2-3月份的技术性牛市外，沪深300整体与10年期中债利率正相关，期间美债纵然有所回落但也很难让A股掀起波澜。事实上，资金成本下降只是充分条件，而流入意愿才是必要条件，对海外投资者而言，在地缘政治博弈的紧张状态下，即使自身持有的流动资金较为宽裕，大规模进行国别配置的意愿也可能有所降低，流动性条件改善或难以外溢到全球股市上。从这个角度看，AH股的定价核心将进一步回归国内基本面，当国内经济实现强劲复苏时，权益的胜率与赔率或将得到显著提升。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.市场回顾 1.1.近期全球大类资产同步发生盘变 7月上旬以来，全球大类资产走势出现异动，美、日、欧股票市场出现筑顶迹象并在随后加速下跌，十年期美债收益率一度降至3.79%，为近一年来最低水平，布伦特原油也呈现明显的下跌趋势。滚动相关性方面，美股与美债利率、原油、美元指数从7月中旬的弱负相关迅速翻转至当前高度正相关水平，同时以期权定价所反映的大类资产波动也出现大幅抬升现象，共同反映全球市场正处于尾部风险状态。 图1：近期大类资产价格变动剧烈 图2：美股与其他大类资产相关性迅速走高 图3：近期大类资产波动率显著放大 从海外股票市场发生盘变的主要节点看，可分为7月11日的筑顶阶段与8月1日的加速下跌阶段，事件驱动角度分别对应美国通胀回落推动降息预期升温以及日本央行开展加息操作。7月10日，美联储主席鲍威尔表示“不需要等到通胀降至2%才开始降息”“美联储在抗通胀方面取得了相当大的进展”，次日公布的美国6月CPI涨幅也回落至去年6月以来最低水平，以上因素共同将首次降息时点预期提前至9月份，而后8月2日公布的7月失业率意外走高至4.3%，使交易员押注9月降息幅度来到50bp。与美国相反，7月31日日本央行决定将0%至0.1%的政策利率调整至0.25%。此次加息为今年3月解除负利率政策以来的首次加息，同时决定将逐步减少日本国债购买规模，将目前每月5.7万亿日元的购买规模，减少至2026年1月至3月时每月2.9万亿日元左右，日本央行行长植田和男表示“从实现2%通胀的可持续和稳定的角度来看，调整宽松政策的力度是合适的”。 图4：9月美联储降息概率升至66.5% 图5：日本央行自今年3月解除负利率政策以来首次加息 1.2.套息交易逆转或为本次盘变的主要原因 从隔夜指数掉期（OIS）所反映的政策预期看，美日未来1年的政策利率差自4月份以来不断弥合，但日元汇率对利差变动脱敏并持续贬值，直到近期在美国衰退隐忧与日央行加息落地的催化下回归同频，节奏上与其他大类资产变化也较为一致，因此基于利差收缩导致的套息交易逆转或是本次全球市场盘变的主要原因。 图6：美日政策利率预期差不断收敛 图7：日元汇率隐含波动率快速放大 传统的套息交易主要指投资者融入低息货币并投向高息货币，在扣除对冲成本后得到套息收益。在实际操作中，“高息货币”可指代回报率显著高于融资成本的各类资产，不仅限于债券，也可以是股票或另类资产。长期以来，具有低息与低波特征的日元一直是国际市场上主要的融入货币，使得全球套息交易的负债端有较高的稳定性，而产生这一现象的主要原因是日本为摆脱内需疲弱与通缩环境而不得不采取极度宽松的货币政策，压低长短端利率甚至将其降至负值水平，即收益率曲线控制（YCC）。 日本之所以能被置于股债汇联动的大类资产配置框架中分析，在于其资本管制相对宽松、国际资本流动便捷，资金可在捕捉到市场定价偏差后进行套利修补，经济与金融体系的对外开放程度较高，一方面对外直接投资占GDP的比重逐年提升，2000年仅为6%，2023年就已经升至48.7%，另一方面海外投资者对日股具有高度定价权，多数年份内日本国内投资者的净买入规模均少于海外投资者，同时在近几年国内投资者做多力量较为有限的背景下，海外资本的持续净流入成为推动日股创出历史新高的重要力量。 图8：对外直接投资占GDP的比重逐年提升 图9：海外投资者对日股具有高度定价权 日元汇率颓势或非美日利差所致。国际投资者拆借日元并兑换为美元，争取在覆盖日元资金成本的基础上获得更高的回报，一种方式是买入长期美债来赚取利差收益，另一种方式投向更具有增长性的资产，例如股票。尽管当前10年期美债与10年期日债之间具有更高的利差，但市场对美元的旺盛需求使得日元掉期成本及其昂贵，使得扣除掉期成本后的美日套息交易落入负收益，日本投资者或将减少美债需求。去年以来日本投资者对海外中长期债券的净买入力量不断减弱，目前已转为净卖出状态。依照常理，增加日元需求、减少美元需求会对日元汇率形成支撑，但近两年来日元持续保持颓势，因此汇率的定价核心或不在债券市场上，日元兑换成美元并流入美股是更有可能的路径。 图10：扣除掉期成本的美日利差回报为负 图11：日本投资者净卖出海外中长期债券 卖出日元、做多美国是过去两年日元套息交易核心。若日元套息交易的资产端为美股，则要涉及美股上涨空间与持续性的问题，也就是对美国经济韧性与AI产业趋势做进一步讨论。 《当前美股可能发生回调的概率与幅度》（20240409）指出，标普500出现20%以上回撤的时点与美国经济衰退区间基本对应，在经济软着陆或健康运行状态下美股整体维持升势，因此如果认为当前美国出现硬着陆风险的概率不大，那么借入日元来做多美股便有利可图。 利率曲线结构可以表达市场对经济的看法，短端利率代表政策意志，长端利率反应经济预期，衰退情景下短端收益率下行幅度要快于长端利率，即央行需要降低政策利率使资金成本低于远期回报，以此提振实体的生产意愿。长期而言，日经225与美国长短期利差之间具有较为明显的负相关性，典型的例子是8月2日公布的美国7月失业率意外走高后，2年期国债收益率降幅要大于10年期，反映市场积极定价衰退情景，日股也在8月5日大幅下挫。需要注意的是，股市与经济之间也并非简单映射，产业趋势的出现也能使对应板块走出独立行情，如美股科技七巨头受益于AI革命而具有较高的超额收益，使得资金在对应板块和个股的配置意愿有所加强，日元套息收益进一步提升。 图12：日经225与美债短长利差正相关 图13：美股科技七巨头近一年累计收益显著高于标普500 日元套息交易的负债端关注日元资金成本与外汇空头净持仓变动。日本央行加息显然会提高套利者的拆借成本，对美股（美日套息交易）、日股（本币负债与日股同时受益于汇率贬值，投资者享受双重收益）、日债（美日利差反向交易）都将会造成一定的负面冲击。 此外针对跨国的套息交易也需要留意做空日元的情况，从CFTC日元非商业净持仓的变化看，日元净空单已从7月初的18万张降至月末约7.3万张，处近两年的平均水平，考虑到仅因为套息交易反转不大可能使得全部日元空头全部平仓，多头回补力量或将边际转弱。 图14：日本加息对日股会形成一定程度的负面影响 图15：日元空头力量快速削弱 复盘本轮全球市场盘变经过，7月11日美国CPI低于预期使短端美债利率快速回落，利率曲线平坦化，日股受到来自利差收缩的压力开始筑顶回落；7月末日本央行确认加息，8月初美国劳动力数据遇冷，在海外盈利与资金成本的压力下日股大幅下跌。除了经济软着陆观点遭到挑战外，美股也在“名人效应”的导火索点燃下开始回撤，7月30日巴菲特再次减持美国银行，英伟达面临美国司法部反垄断调查、CEO黄仁勋减持套现、AI芯片因计缺陷而延误，以纳指为代表的科技板块显著调整，使得买入美股的日元套息交易出现亏损而被迫平仓，进一步放大了美股跌幅。 1.3.美股与日股后续或维持震荡 本轮全球波动中，短端美债利率的回落来自市场对于劳动力市场走弱的衰退判断，日元利率提升是日本央行基于经济状况采取的政策选择，因此美日利差是否会持续收窄、日元能否保持升势都需要做更多讨论。 本次日元加息的动力来自控制通胀与稳定汇率。在观察日本通胀时，需要从输入型通胀与内生性服务通胀两个角度考虑。首先日本进口价格持续回升并传到至生产价格，二者并行上已有一段时间，在当下全球供应链受阻与地缘博弈加大的背景下，短期内或难见到下行拐点；其次日本制造业依旧保持着较好的盈利势头，居民部门的薪资增速也处在近十年来的相对高位，企业利润向居民收入的传导路径得以通畅，支出收入螺旋的正反馈正在形成，服务性通胀保持韧性。较为棘手的是疫后远期通胀中枢提高对日本央行形成挑战，隐含实际利率处于低位，将进一步推动内需上升，因此适当适时的加息就尤为必要。此外汇率的大幅贬值也造成金融稳定压力，日本央行账户显示4月底与7月初