【每周经济观察】海外双周报第3期：如何观测日元套息交易规模？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年02月12日 【每周经济观察】 如何观测日元套息交易规模？——海外双周报第3期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】2023年海内外有哪些“大事”？ ——每周经济观察第5期》 2023-02-06 《【华创宏观】春节海外六大要闻——海外双周报第2期》 2023-01-28 《【华创宏观】疫情过峰追踪：已达峰？感染率多高？——每周经济观察第3期》 2023-01-15 《【华创宏观】一个有趣的指标看当下股票——每周经济观察第2期》 2023-01-08 《【华创宏观】元旦假期：出行半径扩大，消费回暖有待观察——每周经济观察第1期》 2023-01-02 主要观点 今年市场关注的焦点之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，对资产价格来说，日央行政策取向的一个重要意义就在于，政策的转向可能触发以日元为融资货币的套息交易大量解除，加剧资产价格波动，当然，影响程度的大小首先要取决于这类交易的规模。那么日元套息交易的规模究竟有多大呢？本期海外双周报我们试图从文献中寻找答案，为观测日元套息交易规模提供一些启发。 一、如何观测日元套息交易规模？ 我们通常所说的套息交易（carrytrade）指的是货币套息交易，投资者以低利率货币融资，并投资于高利率货币。根据上述定义，可以发现套息交易一个明显的特征就是杠杆化，套息交易者同时保持低息货币空头和高息货币多头。那 么当下日元套息交易规模有多大、近期又发生了什么变化？我们借鉴文献成果，从两个角度观察。 1、交易量角度 首先，依据借入融资货币的方式不同可以将套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过向银行贷款或者发债等方式直接借入低息货币，然后投资于高息货币，分别形成其资产负债表上的低息货币负债和高息货币资产；二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。对于两类套息交易，可以分别通过观察资产负债表情况和衍生品市场头寸情况估计其规模。 （1）典型的套息交易：用日元计价的净负债规模（日元计价的负债-日元计价的资产）作为对日元典型的套息交易的粗略估计，当下接近1万亿美元。基本逻辑在于：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其资负表上会形成日元计价的负债。这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产（属 于套息交易），另一部分投入日元资产（不属于套息交易）。因此，从日元负债中扣除掉不属于套息交易的部分（日元资产）即可作为对日元套息交易规模的粗略估计。具体的观测指标和数据来源详见正文。 （2）衍生品套息交易：缺乏直接观测指标，提供两个参考指标。 基本逻辑：日元衍生品套息交易者通过远期或期货做空日元，因此日元期货或者远期的投机性净空头头寸应该可以反映日元的衍生品套息交易规模。不过现实中难以找到良好的观测指标，主要原因有两个：一是汇率衍生品的场外交易规模比较大，目前没有数据能提供关于场外交易具体敞口方向（空头还是多头） 的信息；二是即使只看场内交易，芝商所提供的日元投机性空头头寸波动也比较大，数据质量不高。 提供两个指标供参考：（1）芝商所日元兑美元期货和期权投机性净空头头寸 （2）日元外汇衍生品场外交易合约价值。两个指标均指向近期日元的衍生品套息交易规模可能有所下降。 2、资产价格角度 资产价格的变动能为分析日元套息交易规模的变化方向提供一些指示，基本逻辑在于：套息交易的杠杆性质会给汇率变动提供正反馈，而且这种正反馈效应是不对称的。通俗地讲，当汇率出现不利于套息交易的变动（即日元大幅升值）时，套息交易者会出现被迫平仓的现象，这会推动日元进一步升值；反之， 由于不存在类似于被迫平仓的强制效应，因此套息交易对日元贬值无放大效应。体现在数据上应该是：日元汇率大幅升值的频率高于大幅贬值的频率，或者换种说法，日元汇率在大幅升值时的波动率应该高于大幅贬值时的波动率按此逻辑构建两个观测指标：（1）日元单日升、贬值超过历史均值4倍标准差的天数占比之差；（2）USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数。两个指标的走势均反映出2021年以来日元套息交易可能在逐步退出，但近期两个指标 走势似乎均有逆转趋势，是否指示日元套息交易的回归仍需进一步观察。 风险提示：论文理解偏差，估计方法可能存在较大误差，观测指标存在局限性 目录 一、如何观测日元套息交易规模？4 （一）什么是套息交易：借低买高4 （二）怎么观测套息交易：两个角度4 二、全球经济与复工跟踪8 三、海外流动性与资产价格跟踪11 图表目录 图表1日元长期属于低息货币4 图表290年代以来至金融危机前，日元汇率波动性降低4 图表3截至2022Q3，日元典型的套息交易规模估计近1万亿美元5 图表4近期日元兑美元期货和期权投机性头寸呈现净多头6 图表5日元外汇衍生品场外交易合约价值有所下降6 图表6示意图：套息交易的融资货币升值端存在更高的尾部风险7 图表7USD/JPY单日大幅升贬值天数占比8 图表8USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数（120天移动平均）8 图表9近期美国餐厅就餐活动回落，英、德有所回升8 图表102月4日美国红皮书商业零售同比+4.3%9 图表11美国电影票房收入近期回落9 图表12美国1月乘用车销量环比+13%9 图表132月4日美国粗钢产量环比+1.3%9 图表14近期美国铁路交通运输量低于历史同期9 图表15近期美国用电量处于历史同期偏高位置9 图表162月4日当周WEI指数降至0.9810 图表17近期欧美经济意外指数均小幅回落10 图表18美国1月新增非农就业人数51.7万，好于彭博预期18.8万；1月失业率3.4%， 彭博预期3.6%10 图表19欧元区1月HICP同比8.5%，低于预期9%；12月失业率6.6%，高于预期6.5% ...........................................................................................................................................11 图表20美联储准备金降至3万亿美元左右11 图表212月11日美联储总资产规模降至8.49万亿美元11 图表22近期美国金融条件指数回升，欧元区回落12 图表23美国10Y-2Y国债期限利差保持在-80bp左右12 图表2410Y美德国债利差回升至138bps左右12 图表2510Y德意国债利差维持在185bp左右12 图表2610Y中美国债利差降至-84bps左右12 图表27美国通胀预期维持在2.5%左右12 图表28全球负利率国债占比维持在2.3%左右13 图表29近期美元指数多头持仓回升、空头持仓小幅下降，净多头回升13 图表30近期10Y美债多、空持仓均回升，净空头持平14 图表31近期美股美债正相关系数维持在0.7左右14 今年市场关注的焦点之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，对资产价格来说，日央行政策取向的一个重要意义就在于，政策的转向可能触发以日元为融资货币的套息交易大量解除，加剧资产价格波动，当然，影响程度的大小首先要取决于这类交易的规模。那么日元套息交易的规模究竟有多大呢？本期海外双周报我们试图从文献中寻找答案，为观测日元套息交易规模提供一些启发。 一、如何观测日元套息交易规模？ （一）什么是套息交易：借低买高 套息交易（carrytrade），又称利差交易，比较宽泛的定义是指赚取资产回报率和负债成本之间利差的交易，而我们通常所说的套息交易则是比较狭窄的定义，指的是货币套息交易，投资者以低利率货币融资，并投资于高利率货币，收益就等于利差-汇兑损失。根据上述定义，可以发现套息交易一个明显的特征就是杠杆化，套息交易者同时保持低息货币空头和高息货币多头。 实践中，日元因其利率偏低长期是套息交易者偏好的融资货币。尤其是90年代以来至金融危机前，借入日元投资于新西兰、澳大利亚资产的套息交易盛极一时，因为当时日本与新西兰、澳大利亚10年期国债利差高达4-500bp，同时日元汇率波动性又有所下降，降低了套息交易者的汇兑损失风险。 图表1日元长期属于低息货币图表290年代以来至金融危机前，日元汇率波动性降低 10年期国债收益率（%） 12 10 8 6 4 2 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 -2 日本新西兰美国澳大利亚 200 180 160 140 120 100 80 60 40 2022 20 155 145 135 125 115 105 95 85 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 75 美元兑日元：1个月隐含波动率美元兑日元汇率（右轴） 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）怎么观测套息交易：两个角度 那么当下日元套息交易规模有多大、近期又发生了什么变化？我们借鉴文献成果，从两个角度观察。 1、交易量角度 从可获得的市场交易量数据估算日元套息交易规模。 首先，依据借入融资货币的方式不同可以将套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过向银行贷款或者发债等方式直接借入低息货币，然后投资于高息货币，分别 形成其资产负债表上的低息货币负债和高息货币资产；二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。 对于两类套息交易，可以分别通过观察资产负债表情况和衍生品市场头寸情况估计其规模。 （1）典型的套息交易：用日元计价的净负债规模（日元计价的负债-日元计价的资产）作为对日元典型的套息交易的粗略估计，当下接近1万亿美元。 基本逻辑：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其资负表上会形成日元计价的负债。这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产（属于套息交易），另一部分投入日元资产（不属于套息交易）。因此，从日元负债中扣除掉不属于套息交易的部分（日 元资产）即可作为对日元套息交易规模的粗略估计。 观测指标：利用BIS公布的银行对外债权和债务存量数据。银行与其交易对手的资负表是相对的，银行的债权体现为其交易对手的负债，银行的债务则体现为其交易对手的资产，因此日元典型的套息交易规模=日元计价的净负债=银行的日元债权-日元债务。 指标局限性：需要注意的是，上述估算方法同时存在高估和低估风险。一方面，如果有个体做日元套息交易的反向交易（如：做多日元做空外币），就会抵消掉部分日元净负债，该指标就可能低估了日元套息交易规模。另一方面，部分个体可能借入日元后出于非套息交易目的购买了部分其他货币计价的资产，该指标计入这部分交易就会高估日元套息交易规模。 当下的情况：自2020年底以来，典型的套息交易规模有所下降。截至2022Q3，银行的日元计价净债权约为9878亿美元。 图表3截至2022Q3，日元典型的套息交易规模估计近1万亿美元 亿美元 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1986-Q1 1987-Q1 1988-Q1 1989-Q1 1990-Q1 1991-Q1 1992-Q1 1993-Q1 1994-Q1 1995-Q1 1996-Q1 1997-Q1 1998-Q1 1999-Q1 2000-Q1