略超市场预期，投资者回报确定性有望增加

2024年08月08日 略超市场预期，投资者回报确定性有望增加 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 1890.28/1379.99 目标价格（元）： 总市值(亿元) 17,972.30 最新收盘价（元）： 1430.69 自由流通市值(亿元) 17,972.30 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布24年中报，24H1实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；营业收入819.3亿元，同比+17.8%； 归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。24Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；营业收入361.6亿元，同比+17.3%；归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。Q2收入业绩略超市场预期。 公司公告现金分红回报规划，预计2024-2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）。 分析判断: ►系列酒投放增加贡献收入 分产品来看，24H1茅台酒/系列酒分别实现收入685.7/131.5亿元，分别同比+15.7%/+30.5%；24Q2茅台酒/系列酒分别实现收入288.6/72.1亿元，分别同比+12.9%/+42.5%。根据公司公告23年11月1日起茅台酒 （飞天、五星）出厂价格平均上调幅度约为20%，假设飞天和五星经销部分在茅台酒中占比35%，我们测算估计24H1茅台酒量价分别贡献+8%/+7%，我们认为提价动作一定程度上保障了24年销量平稳投放，尤其24Q2进入淡季以来飞天茅台批价相对比较稳定。全年维度我们认为茅台酒有望保持相对平稳的投放量，量价贡献均衡角度预期茅台酒收入维持低双位数增长，保证核心单品的价格和价值稳定。 分渠道来看，24H1批发/直销分别实现收入479.9/337.3亿元，分别同比+26.5%/+7.3%，批发渠道占比同比+4.0pct；24Q2批发/直销分别实现收入216.6/144.1亿元，分别同比+27.4%/+5.8%，批发渠道占比同比 +4.7pct；“i茅台”24H1/24Q2收入分别同比+9.8%/+10.6%。我们认为批发渠道同比增长明显，一方面经销渠道出厂价提升的同时加大批发渠道投放有望相对贡献较多的收入，另一方面我们判断可能得益于上半年飞天投放中批发渠道占比有所增加，带动系列酒上半年的高增长。全年维度我们认为，在主力单品飞天茅台希望维持量价相对稳定的前提下，系列酒有望承担更多收入贡献增量。 ►产品和渠道结构变化+费用投放增价格主要影响业绩 24H1/24Q2毛利率分别91.9%/91.0%，同比分别-0.1/-0.1pct，我们预计茅台酒提价贡献小于产品和渠道变化影响。24H1/24Q2税金及附加占营业总收入16.2%/14.9%，同比+1.2/+0.8pct，我们预计主因系列酒收入增长明显影响部分消费税税基。24H1/24Q2销售费用率3.1%/4.0%，同比+0.6/+0.7pct，主因本期广告宣传和市场费用同比+48.1%。24H1/24Q2管理费用率4.6%/4.8%，同比-0.8/-1.0pct，主因职工薪酬费用同比-18.4%。综上，24H1/24Q2净利率分别50.0%/47.7%，分别同比-0.7/-0.4pct。 24H1合同负债99.9亿元，同比+36.3%，合同负债额回归2020-2022年的相对均衡水平。24H1/24Q2销售收现分别同比+26.1%/+22.6%；经营活动现金流净额分别同比+20.5%/+9.1%，销售收现和财务公司客户存款和同业存放款项净增加额增加，现金流表现优秀。 ►公告3年现金分红回报规划，增加投资者回报确定性 公司公告，董事会拟定年度现金分红回报规划，2024－2026年度公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。根据历史分红数据，22-23年年报股利支付率均为51.9%，叠加特别分红后22/23年累计股利支付率分别95.5%/84.0%。我们认为1）年度现 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 金分红回报规划有望增加年度现金分红比例确定性，投资者回报信心增加；2）根据8月8日wind一致预测以及总市值，叠加现金分红75%计算，公司当前股息率3.7%，公司红利属性增加。 投资建议 根据中报调整盈利预测，24-26年营业总收入1759.0/2038.6/2337.6亿元维持不变；归母净利润由876.7/1023.4/1183.2亿元下调至867.4/1011.2/1167.3亿元；EPS由69.79/81.47/94.19元下调至 69.05/80.49/92.93元，2024年8月8日收盘价1430.69元对应PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)127,554 150,560 175,897 203,858 233,759 YoY（%）16.5% 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 归母净利润(百万元)62,717 74,734 86,743 101,116 116,734 YoY（%）19.6% 19.2% 16.1% 16.6% 15.4% 毛利率（%）91.9% 92.0% 92.4% 92.6% 92.7% 每股收益（元）49.93 59.49 69.05 80.49 92.93 ROE（%）31.8% 34.7% 32.3% 30.6% 29.0% 市盈率28.65 24.05 20.72 17.77 15.40 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 150,560 175,897 203,858 233,759 净利润 77,521 89,889 104,783 120,968 YoY(%) 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 折旧和摊销 1,937 2,812 2,787 3,055 营业成本 11,981 13,456 15,104 17,066 营运资金变动 -11,667 3,976 -6,362 3,174 营业税金及附加 22,234 27,440 31,598 35,999 经营活动现金流 66,593 96,762 101,272 127,250 销售费用 4,649 5,453 6,116 6,779 资本开支 -2,595 -9,958 -6,535 -7,077 管理费用 9,729 11,257 12,639 14,026 投资 -7,268 -4 -3 -4 财务费用 -1,790 -2,072 -1,830 -1,956 投资活动现金流 -9,724 -9,927 -6,497 -7,034 研发费用 157 141 122 117 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 34 35 41 47 筹资活动现金流 -58,889 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 103,709 120,292 140,190 161,822 现金净流量 -2,019 52,918 55,833 74,992 营业外收支 -46 -120 -105 -100 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 103,663 120,173 140,085 161,722 成长能力 所得税 26,141 30,284 35,301 40,754 营业收入增长率 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 净利润 77,521 89,889 104,783 120,968 净利润增长率 19.2% 16.1% 16.6% 15.4% 归属于母公司净利润 74,734 86,743 101,116 116,734 盈利能力 YoY(%) 19.2% 16.1% 16.6% 15.4% 毛利率 92.0% 92.4% 92.6% 92.7% 每股收益(元) 59.49 69.05 80.49 92.93 净利润率 50.6% 49.3% 49.6% 49.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 27.4% 25.7% 24.7% 23.8% 货币资金 69,070 121,988 177,821 252,813 净资产收益率ROE 34.7% 32.3% 30.6% 29.0% 预付款项 35 1,211 1,510 1,707 偿债能力 存货 46,435 50,745 62,538 63,564 流动比率 4.62 4.88 5.50 6.27 其他流动资产 109,633 109,580 109,640 109,603 速动比率 1.43 2.11 2.79 3.71 流动资产合计 225,173 283,524 351,510 427,687 现金比率 1.42 2.10 2.78 3.70 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 18.0% 17.3% 15.7% 14.0% 固定资产 19,909 25,170 27,602 29,764 经营效率 无形资产 8,572 11,430 13,170 15,199 总资产周转率 0.56 0.58 0.55 0.52 非流动资产合计 47,527 54,557 58,204 62,130 每股指标（元） 资产合计 272,700 338,081 409,713 489,817 每股收益 59.49 69.05 80.49 92.93 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 171.68 213.74 263.23 320.16 应付账款及票据 3,093 2,887 3,994 3,591 每股经营现金流 53.01 77.03 80.62 101.30 其他流动负债 45,605 55,220 59,904 64,666 每股股利 30.88 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 48,698 58,107 63,898 68,257 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.73 20.72 17.77 15.40 其他长期负债 346 346 346 346 PB 10.05 6.69 5.44 4.47 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 58,453 64,244 68,603 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,988 11,134 14,801 19,035 股东权益合计 223,656 279,628 345,470 421,214 负债和股东权益合计 272,700 338,081 409,713 489,817 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股