略超市场预期，投资者回报确定性有望增加

公司发布24年中报，24H1实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；营业收入819.3亿元，同比+17.8%；归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。24Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；营业收入361.6亿元，同比+17.3%；归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。Q2收入业绩略超市场预期。 公司公告现金分红回报规划，预计2024-2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）。 分析判断: ►系列酒投放增加贡献收入 分产品来看，24H1茅台酒/系列酒分别实现收入685.7/131.5亿元，分别同比+15.7%/+30.5%；24Q2茅台酒/系列酒分别实现收入288.6/72.1亿元，分别同比+12.9%/+42.5%。根据公司公告23年11月1日起茅台酒（飞天、五星）出厂价格平均上调幅度约为20%，假设飞天和五星经销部分在茅台酒中占比35%，我们测算估计24H1茅台酒量价分别贡献+8%/+7%，我们认为提价动作一定程度上保障了24年销量平稳投放，尤其24Q2进入淡季以来飞天茅台批价相对比较稳定。全年维度我们认为茅台酒有望保持相对平稳的投放量，量价贡献均衡角度预期茅台酒收入维持低双位数增长，保证核心单品的价格和价值稳定。 分渠道来看，24H1批发/直销分别实现收入479.9/337.3亿元，分别同比+26.5%/+7.3%，批发渠道占比同比+4.0pct；24Q2批发/直销分别实现收入216.6/144.1亿元，分别同比+27.4%/+5.8%，批发渠道占比同比+4.7pct；“i茅台”24H1/24Q2收入分别同比+9.8%/+10.6%。我们认为批发渠道同比增长明显，一方面经销渠道出厂价提升的同时加大批发渠道投放有望相对贡献较多的收入，另一方面我们判断可能得益于上半年飞天投放中批发渠道占比有所增加，带动系列酒上半年的高增长。全年维度我们认为，在主力单品飞天茅台希望维持量价相对稳定的前提下，系列酒有望承担更多收入贡献增量。 产品和渠道结构变化+费用投放增价格主要影响业绩 24H1/24Q2毛利率分别91.9%/91.0%，同比分别-0.1/-0.1pct，我们预计茅台酒提价贡献小于产品和渠道变化影响。24H1/24Q2税金及附加占营业总收入16.2%/14.9%，同比+1.2/+0.8pct，我们预计主因系列酒收入增长明显影响部分消费税税基。24H1/24Q2销售费用率3.1%/4.0%，同比+0.6/+0.7pct，主因本期广告宣传和市场费用同比+48.1%。24H1/24Q2管理费用率4.6%/4.8%，同比-0.8/-1.0pct，主 因职工薪 酬费 用 同 比-18.4%。综上，24H1/24Q2净利率分别50.0%/47.7%，分别同比-0.7/-0.4pct。 24H1合同负债99.9亿元，同比+36.3%，合同负债额回归2020-2022年的相对均衡水平。24H1/24Q2销售收现分别同比+26.1%/+22.6%；经营活动现金流净额分别同比+20.5%/+9.1%，销售收现和财务公司客户 存款和同业存放款项净增加额增加，现金流表现优秀。 ►公告3年现金分红回报规划，增加投资者回报确定性公司公告，董事会拟定年度现金分红回报规划，2024－2026年度公司每年度分配的现金红利总额不低于当 年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。根据历史分红数据，22-23年年报股利支付率均为51.9%，叠加特别分红后22/23年累计股利支付率分别95.5%/84.0%。我们认为1）年度现 金分红回报规划有望增加年度现金分红比例确定性，投资者回报信心增加；2）根据8月8日wind一致预测以及总市值，叠加现金分红75%计算，公司当前股息率3.7%，公司红利属性增加。 投资建议 根据中报调整盈利预测，24-26年营业总收入1759.0/2038.6/2337.6亿元维持不变；归母净利润由876.7/1023.4/1183.2亿 元下 调 至867.4/1011.2/1167.3亿 元；EPS由69.79/81.47/94.19元下 调 至69.05/80.49/92.93元，2024年8月8日收盘价1430.69元对应PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。