2024Q2点评：淡季超预期，三年分红重回报

贵州茅台（600519） 公司点评 淡季超预期，三年分红重回报 ——贵州茅台2024Q2点评 2024-08-09 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 公司发布2024Q2业绩： 收盘价（元）1,430.69 近12个月最高/最低 总股本（百万股） 1,256 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 17,972 流通市值（亿元） 17,972 1,820.77/1,361.30 （元） 公司价格与沪深300走势比较 10% -8%8/2311/232/245/24 -25% -43% -60% 贵州茅台沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 24Q2：营业总收入369.66亿元（+16.95%），归母净利润176.30亿 元（+16.10%），扣非归母净利润176.19亿元（+16.15%）。 24H1：营业总收入834.51亿元（+17.56%），归母净利润416.96亿元（+15.88%），扣非归母净利润416.70亿元（+15.92%）。 收入、利润表现超市场预期。 收入端：飞天稳健，系列酒加速 分产品看，24Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，分别同比增长12.9%/42.5%。茅台酒占比白酒业务营收达80%，同比下降3.5pct。拆分量价看，我们预计茅台酒量价增速相当，其中价增主要由飞天出厂价提高20%，及非标中生肖、精品放量贡献；系列酒预计量价双高增，主因茅台1935超进度完成半年任务，叠加定位500-800元价格带的汉酱（匠心传承）上市铺货贡献额外增量。整体来看，系列酒加速高增是24Q2公司营收超预期的主要原因。 分渠道看，24Q2公司直销/批发代理分别实现营收144.09/216.62亿元，分别同比增长5.8%/27.4%，主要系公司主动降低直营配额来收缩市场供给，引导批价向上。若扣除i茅台平台营收，则24Q2公司直销同比增长3.5%，公司控量挺价态度坚定。 报表质量看，24Q2公司收入+Δ合同负债达374.36亿元，同比增长22.3%；24Q2公司实现销售收现408.36亿元，同比增长22.6%，与经营节奏吻合，报表质量高。24Q2末，公司合同负债达99.93亿，业绩蓄水池充足。 盈利端：生产与销售节奏错配拖累净利率 24Q2公司毛利率达90.68%，同比下降0.12pct，主因低盈利能力的系列酒占比提升所致。24Q2公司销售/管理费率分别同比 +0.74/-0.95pct，其中销售费率上升预计源自系列酒产品推广投入加大。同时，24Q2公司税金及附加占比总营收达17.03%，同比上升0.77pct，预计系生产销售节奏错配所致。综上，公司24Q2归母净利率达47.69%，同比下降0.35pct。 股东回报：三年分红计划 公司拟计划24-26年度，每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。对应常规分红率大幅提升23.1pct，接近长江电力过去三年平均分红率（80%）。公司当前股息率3.5%，三年分红计划有助于支撑板块估值。 投资建议：迎难而上，重视回报，维持“买入” 我们的观点： 公司积极应对24Q2批价下滑，主动收缩市场供给，积极引导渠道预期。据今日酒价，当前茅台散/整批价稳定在2400/2700元上方，叠加短期中秋旺季需求催化，批价仍有向上空间。展望24H2，公司在产品端聚焦飞天稳健增长，进一步优化产品矩阵；在渠道端做好协同投放，降低集中发货对市场冲击；在需求端，积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，全年目标达成无虞。同时，公司大幅提升常规分红率，重视投资者回报。 盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/15.48%/15.17%； 实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/+16.52%/ +16.28%；当前股价对应PE分别为20.6/17.7/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 150560 174509 201518 232083 收入同比（%） 18.0% 15.9% 15.5% 15.2% 归属母公司净利润 74734 87172 101570 118107 净利润同比（%） 19.2% 16.6% 16.5% 16.3% 毛利率（%） 92.0% 92.2% 92.4% 92.5% ROE（%） 34.7% 33.6% 32.8% 32.0% 每股收益（元） 59.49 69.39 80.85 94.02 P/E 29.01 20.62 17.69 15.22 P/B 10.05 6.93 5.80 4.87 EV/EBITDA 20.22 13.73 11.46 9.55 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年8月8日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 225173 285681 347732 416537 营业收入 150560 174509 201518 232083 现金 69070 125657 183124 242361 营业成本 11981 13506 15269 17300 应收账款 60 0 0 0 营业税金及附加 22234 25840 29906 34507 其他应收款 28 41 38 54 销售费用 4649 4119 4768 5043 预付账款 35 39 44 50 管理费用 9729 11157 12714 14441 存货 46435 50287 54959 64392 财务费用 -1790 -1235 -2253 -3288 其他流动资产 109545 109656 109567 109680 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 47527 48971 50282 51462 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 34 0 0 0 固定资产 19909 20674 21293 21767 营业利润 103709 120979 140950 163889 无形资产 8572 9422 10272 11122 营业外收入 87 69 69 69 其他非流动资产 19046 18875 18717 18573 营业外支出 133 133 133 133 资产总计 272700 334652 398015 467999 利润总额 103663 120915 140886 163825 流动负债 48698 63812 72602 79128 所得税 26141 30492 35528 41313 短期借款 0 0 0 0 净利润 77521 90423 105358 122512 应付账款 3093 1743 3730 2476 少数股东损益 2787 3251 3788 4405 其他流动负债 45605 62069 68872 76651 归属母公司净利润 74734 87172 101570 118107 非流动负债 346 346 346 346 EBITDA 103820 121801 140885 162921 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 59.49 69.39 80.85 94.02 其他非流动负债 346 346 346 346 负债合计 49043 64158 72948 79473 主要财务比率 少数股东权益 7988 11239 15028 19433 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 18.0% 15.9% 15.5% 15.2% 留存收益 213037 256623 307408 366462 营业利润 18.0% 16.7% 16.5% 16.3% 归属母公司股东权 215669 259255 310039 369093 归属于母公司净利 19.2% 16.6% 16.5% 16.3% 负债和股东权益 272700 334652 398015 467999 获利能力毛利率（%） 92.0% 92.2% 92.4% 92.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 50.6% 50.8% 51.1% 51.5% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 34.7% 33.6% 32.8% 32.0% 经营活动现金流 66593 103746 111824 121863 ROIC（%） 34.0% 33.1% 31.9% 30.9% 净利润 77521 90423 105358 122512 偿债能力 折旧摊销 1937 2056 2189 2320 资产负债率（%） 18.0% 19.2% 18.3% 17.0% 财务费用 13 9 9 9 净负债比率（%） 21.9% 23.7% 22.4% 20.5% 投资损失 -34 0 0 0 流动比率 4.62 4.48 4.79 5.26 营运资金变动 -11667 11194 4205 -3042 速动比率 1.43 1.98 2.53 3.07 其他经营现金流 88012 79294 101217 125618 营运能力 投资活动现金流 -9724 -3564 -3564 -3564 总资产周转率 0.56 0.57 0.54 0.53 资本支出 -2595 -3564 -3564 -3564 应收账款周转率 3632.83 — — — 长期投资 -7268 0 0 0 应付账款周转率 4.31 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 138 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -58889 -43595 -50793 -59062 每股收益 59.49 69.39 80.85 94.02 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 53.01 82.59 89.02 97.01 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 171.68 206.38 246.81 293.82 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 29.01 20.62 17.69 15.22 其他筹资现金流 -58889 -43595 -50793 -59062 P/B 10.05 6.93 5.80 4.87 现金净增加额 -2019 56587 57467 59237 EV/EBITDA 20.22 13.73 11.46 9.55 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信