Q2业绩不佳受多重因素影响，现金流改善利好分红

更新报告 买入 Q2业绩不佳受多重因素影响，现金流改善利好分红 华能国际（902.HK） 2024-08-08星期四 目标价：5.69港元 现价：4.62港元 预计升幅:23% 重要数据日期 2024-08-07 收盘价（港元） 4.62 总股本（亿股） 157 总市值（亿港元） 1,123 净资产（百万元） 184,216 总资产（百万元） 561,273 52周高低（港元） 5.73/3.10 每股净资产（元） 3.97 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 华能国际电力开发公司(32.28%) 中国华能集团公司(9.91%) 相关报告 更新报告-20200824更新报告-20200117更新报告-20191024更新报告-20190801 更新报告-20190430/20210923更新报告-20220809/20230509 更新报告-20240425 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2024Q2业绩低于预期受多方面因素影响： 20241H公司实现收入为人民币1188.06亿元，同比下降5.73%；归母净利润为人民币77.75亿元，同比增长19.8%；每股收益为人民币0.40元，2024Q2实现收入为人民币534亿元，同比下降12%；归母净利润约为人民币29亿元，同比下降30%。公司Q2业绩低于预期受多方面因素影响：1）火电机组检修，水电挤压带来火电电量下降；2）Q2供暖季结束，供热贡献减少，同时供电煤耗增加，带来煤机边际贡献环比下降；3)二季度风资源不佳，带来风电利润下降；4）新加坡大士去年同期电价和利润高基数，今年回归正常，税前利润同比下降40%；5)二季度一些科研的项目开始逐步进入实施阶段，研发支出和管理费用环比增加。 上半年新能源限电上升电价下行，全年新增10GW装机目标不变： 2024年上半年公司风电限电率5.56%，同比上升1.16个百分点；光伏限电率是6.05%，同比上升3.42个百分点；2024年上半年风电平均结算电价为511.89元/兆瓦时，同比下降6.04%;光伏平均结算电价为426.98元 /兆瓦时，同比下降9.77%。根据公司新能源投资决策的收益标准，目前新增项目的收益率基本稳定，公司维持全年新增10GW装机目标不变。 经营现金流大幅改善，有利支撑全年分红派息： 上半年公司经营净现金流入达到人民币236.03亿元，同比增加71.53%，截至2024年6月30日，公司现金余额达到人民币203亿元。公司上市以来一直保持分红传统，公司章程也规定在正常盈利情况下，现金分红比例不低于50%，期待公司现金流改善后全年分红情况。 更新目标价至5.69港元，给予买入评级： 我们更新公司目标价至5.69港元，相当于2024年和2025年7.2倍和 6.3倍和PE，目标价较现价有23%上升空间，给予买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 246,725 254,397 266,140 272,655 272,951 同比增长(%) 20.6% 3.1% 4.6% 2.4% 0.1% 归属股东净利润 (8,026) 8,357 11,276 12,816 13,503 同比增长(%) -24.5% 204.1% 34.9% 13.7% 5.4% 每股盈利（人民币分） (65.00) 35.00 71.83 81.64 86.01 PE@4.62HKD -6.4 12.0 5.8 5.1 4.9 每股股息（人民币分） 0.0 20.0 35.9 40.8 43.0 股息率 0.00% 4.77% 8.57% 9.74% 10.26% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2024Q2业绩低于预期受多方面因素影响： 20241H公司实现收入为人民币1188.06亿元，同比下降5.73%；归母净利润为人民币 77.75亿元，同比增长19.8%；每股收益为人民币0.40元，2024Q2实现收入为人民币534亿元，同比下降12%；归母净利润约为人民币29亿元，同比下降30%。上半年公司完成上网电量2106.78亿千瓦时，同比下降0.22%，平均结算电价498.7元/兆瓦时，同比下降3.21%。上半年单位燃料成本为300.51元/兆瓦时，同比下降11.18%。 公司Q2业绩低于预期受多方面因素影响：1）火电机组检修，水电挤压带来火电电量下降；2）Q2供暖季结束，供热贡献减少，同时供电煤耗增加，带来煤机边际贡献环比下降；3)二季度风资源不佳，带来风电利润下降；4）新加坡大士去年同期电价和利润高基数，今年回归正常，税前利润同比下降40%；5)二季度一些科研的项目开始逐步进入实施阶段，研发支出和管理费用出现环比增加。 上半年新能源限电上升电价下行，全年新增10GW装机目标不变： 2024年上半年公司风电限电率5.56%，同比上升1.16个百分点；光伏限电率是6.05%， 同比上升3.42个百分点；2024年上半年风电平均结算电价为511.89元/兆瓦时，同比下降6.04%;光伏平均结算电价为426.98元/兆瓦时，同比下降9.77%。根据公司新能源投资决策的收益标准，目前新增项目的收益率基本稳定，公司维持全年新增10GW装机目标不变。 经营现金流大幅改善，有利支撑全年分红派息： 受益上半年公司盈利同比增长，以及经营性应收应付款项净占用资金同比减少， 2024H1公司经营净现金流入达到人民币236.03亿元，同比增加71.53%，截至2024年 6月30日，公司现金余额达到人民币203亿元。公司高度重视分红，上市以来一直保持分红传统，公司章程也规定在正常盈利情况下，现金分红比例不低于50%，期待现金流改善后全年分红情况。 更新目标价至5.69港元，给予买入评级： 我们更新公司目标价至5.69港元，相当于2024年和2025年7.2倍和6.3倍和PE，目标价较现价有23%上升空间，给予买入评级。 风险提示：煤价大幅上涨 电价下调，限电率上升电量增速不达预期 新增装机不及预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入246,725 254,397 266,140 272,655 272,951 盈利能力 经营成本(247,657) (234,201) (237,009) (240,597) (242,169) 经营利润率(%) -1% 7% 10% 11% 10% 经营利润(2,375) 18,561 26,938 29,811 28,533 EBITDA利率(%) 9% 19% 20% 21% 21% 其他收入0 0 1 2 3 净利率(%) -3% 3% 4% 5% 5% 行政费用(16,148) (17,762) (18,650) (19,583) (20,562) 营运表现 财务开支(9,826) (9,375) (9,458) (9,788) (9,162) SG&A/收入(%) 7% 7% 7% 7% 8% 应占联营公司利润0 0 1 2 3 实际税率(%) -1% 30% 30% 30% 28% 其他开支(15,683) (17,765) (18,121) (18,483) (18,853) 股息支付率(%) 0% 57% 50% 50% 50% 税前盈利(10,814) 12,477 18,875 21,453 20,837 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(159) (3,708) (5,609) (6,375) (5,834) 应付账款天数 100 100 100 100 100 少数股东应占利润(2,946) 412 1,990 2,262 1,500 应收账款天数 82 82 82 82 82 净利润(8,026) 8,357 11,276 12,816 13,503 ROE(%) -7% 6% 8% 8% 9% 折旧及摊销(24,380) (25,492) (26,002) (26,522) (26,525) ROA(%) -2% 2% 2% 2% 2% EBITDA23,392 47,345 54,333 57,759 56,518 财务状况 净负债/股本 2.1 1.6 1.7 1.6 1.6 增长 收入/总资产 0.48 0.46 0.46 0.45 0.44 总收入(%)21% 3% 5% 2% 0% 总资产/股本 4.43 3.97 4.04 3.95 3.93 EBITDA(%)46% 102% 15% 6% -2% 收入对利息倍数 25.1 27.1 28.1 27.9 29.8 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 16,517 16,151 13,246 15,924 13,888 EBITDA 23,392 47,345 54,333 57,759 56,518 应收账款 42,654 47,141 48,019 49,194 49,248 融资成本 (30) (9,496) 11,422 (6,841) (644) 存货 12,702 11,899 12,494 13,119 13,775 营运资金变化 9,316 11,356 (12,761) 3,244 (2,213) 其他流动资产 14,849 15,554 16,175 16,569 16,588 所得税 (159) (3,708) (5,609) (6,375) (5,834) 流动资产 86,722 90,744 89,934 94,807 93,498 营运现金流 32,520 45,497 47,385 47,787 47,828 固定资产 336,127 368,676 396,006 413,797 435,246 其他固定资产 89,373 90,896 92,827 94,006 93,854 资本开支 (40,585) (58,683) (64,551) (67,778) (71,167) 非流动资产 425,500 459,572 488,833 507,804 529,099 其他投资活动 755 4,154 2,707 2,679 2,653 总资产 512,222 550,316 578,767 602,611 622,598 投资活动现金流 (39,830) (54,529) (61,844) (65,099) (68,515) 流动负债 171,333 163,999 175,950 177,579 178,483 应付帐款 54,473 59,851 65,069 66,054 66,485 负债变化 6,497 (15,670) 10,886 13,244 14,010 短期银行贷款 102,703 78,309 80,508 79,001 78,525 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 14,157 25,839 30,373 32,525 33,473 股息 0 3,140 5,638 6,408 6,751 非流动负债 205,572 206,962 218,560 230,893 244,006 其他融资活动 1,335 21,250 (4,969) 338 (2,111) 长期银行贷款 151,678 162,348 172,089 1