业绩受多重因素影响，创新药商业化稳步推进

事件： 公司发布2021年年报及2022年一季报。2021全年实现营收259.06亿元，同比下降6.59%；扣非归母净利润42.01亿元，同比下降29.53%，主要由于研发投入增长和集采、医保谈判产品降价。2022年Q1实现营收54.79亿元，扣非归母净利润11.80亿元，同比分别下降20.93%和19.80%。 卡瑞利珠单抗大适应症广泛覆盖，一线治疗生存期改善显著 重点品种PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗2021年销售量141.43万瓶，增幅361%，但由于医保谈判价格下降85%，致使销售额同比下降。2021年12月卡瑞利珠单抗新增获批联合化疗治疗一线鳞状NSCLC及一线ESCC两项适应症。 一线鳞状NSCLC获批基于III期CameL-sq试验，对比化疗组mPFS为8.5vs 4.9个月，ORR64.8%vs36.7%，mOS延长近一年（27.4vs15.5个月）。一线ESCC获批基于III期ESCORT-1st研究，相较于化疗组mOS（15.3vs 12.0个月）和mPFS（6.9vs 5.6个月）亦有显著延长。本轮获批后卡瑞利珠单抗实现NSCLC鳞癌、非鳞癌及ESCC一线、二线全覆盖，在五个瘤种获批8项适应症，获批数量国内领先。 降费增效适应外部环境，持续加大研发投入 面对疫情、集采及医保谈判等外部压力，公司大力推进销售改革，销售人员由17138人优化至13208人，销售费用93.84亿同比下降4.27%。同时研发投入提升至62.03亿元，同比增长24.34%。此外由于人工及制造费用攀升，主营业务医药制造业毛利率降至85.61%，同比下降2.67%。 创新药商业化进展较快，多个治疗领域全面布局 公司目前已有10款创新药获NMPA批准上市，覆盖肿瘤免疫、抗炎镇痛、镇静催眠、降糖等多个治疗领域。2021年12月，首个国产原研CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利及SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净获批上市，分别针对二线HR阳性乳腺癌及2型糖尿病患者。此外PD-L1抑制剂阿得贝利单抗、雄激素受体拮抗剂SHR3680、唑类抗真菌药SHR8008以及降糖药瑞格列汀上市申请已获得NMPA受理，有望近期获批实现放量。 加强海外研发团队建设，创新药研发管线有序推进 卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼一线治疗HCC适应症已与FDA完成多轮沟通，预计今年递交BLA申请，有望实现国际化的突破。公司海外研发团队170余人，主要成员来自知名MNC药企，在美、日、欧多地建有研发中心。公司目前已开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期7项，覆盖卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺等重点药物。国内在研管线方面，苹果酸法米替尼联用PD-1四项肺癌及宫颈癌适应症、URAT1抑制剂SHR4640及JAK1抑制剂SHR0302多项自免适应症均已进入III期临床。 第七批集采涉及五个品种，对业绩影响有限 伊立替康、替莫唑胺、磺达肝癸钠、帕立骨化醇及头孢吡肟五个品种纳入第七批集采范畴，样本医院销售收入5.73亿元，多数品种竞争相对缓和。 我们认为本轮集采对公司业绩影响有限。 盈利预测与投资评级 考虑到研发投入以及仿制药集采、创新药国谈带来的价格下降，我们将2022-2023年收入由305.72、362.95亿元下调至243.95、277.45亿元，净利润由64.63、78.96亿元下调至42.12、47.59亿元。我们预计2024年收入为319.18亿元，实现归母净利润54.31亿元。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，研发进度不及预期，上市药物价格降幅超预期 财务数据和估值