全球金融市场动荡点评：美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌 ——全球金融市场动荡点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月08日 证券研究报告 |报告要点 上周，日本央行意外宣布加息，加之市场对美国经济可能陷入衰退的担忧，导致投资者风险偏好降低，引发了日元套息交易的大规模平仓和去杠杆化。这一举动导致日元迅速升值，对日本经济和股市产生了显著的冲击。如果日本政策当局能够较快实施救助，稳定金融市场，我们预计当前的风险偏好的急剧收缩只是暂时现象，继续维持主要经济体经济增长可能温和放缓的判断——虽然下行时点和压力可能提前和加大。然而，金融市场动荡，美债利率下行，以及外需可能更早下行可能意味着人民银行进一步降息的空间已然打开。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/12 宏观经济|宏观点评 2024年08月08日 报告类型 美国衰退担忧引发日本股市大幅下跌 ——全球金融市场动荡点评 相关报告 1、《失业率上升引发衰退担忧——美国7月非农就业数据点评》2024.08.07 2、《就业降温风险增加，降息预期增强——美联储7月议息会议点评》2024.08.02 扫码查看更多 点评摘要 日本央行的意外加息引发了日本股市汇市调整 上周日本央行意外加息，引发日本股市大幅下跌。日本经济基本面是否能够承受加息的压力固然存在争议，但是远不足以解释日本股市下行的幅度。决定性因素可能是日元套息交易平仓去杠杆，引发了日元的大幅升值，对日本企业的出口和日本企业海外货币计价的收入构成双重打击，并可能影响日本经济前景。 美国经济数据进一步放大日本金融市场动荡的循环 上周五美国经济数据不及预期，引发经济衰退的担忧。这可能通过贸易渠道直接冲击日本经济；但更重要的或是造成更大规模的套息交易平仓——资金流出美国，偿还日元债务，并推动日元进一步升值并继续冲击日本经济和资本市场。近期，日元升值的程度也远超利率平价可能解释的范围（实际上，日本股市大跌和日元升值之际，周一日本长期国债利率也明显下行）。值得关注的是日元上涨和外汇市场强制平仓，股市下跌和股市强制平仓，还可能形成自我加强的正循环。 风险偏好收缩向全球金融市场传导 继美国股票市场近期动荡加剧之后，日本股市大幅下跌进一步引发全球风险急剧收缩。周一亚洲各国股票市场普遍下行，晚间开盘的美国主要指数也全面下跌。除了日元人民币等低息货币之外，韩元、澳元、印度卢比、新台币等货币普遍对美元贬值。而全球债券收益率普遍上行。比特币大幅下跌。风险偏好的下降也或加强资产价格波动和强制平仓的正循环。市场可能因此处于失灵状况。 人民银行进一步降息的空间可能打开 我们预计日本当局会采取措施打断危险的正循环，纠正市场失灵。此后，全球风险偏好或有所回升。我们继续维持主要经济体可能温和放缓的预测——尽管金融市场动荡和风险偏好下降可能加大经济下行压力。目前，中国市场主要受到风险溢价的冲击，导致A股和港股市场出现下行，人民币汇率也可能因美国利率的下降以及人民币套息交易的平仓而出现回升。然而，中期来看，外部需求的进一步减弱、风险偏好的收缩，以及美联储可能采取更大幅度和更迅速的降息措施，这些因素都为人民银行近期采取相应行动提供了更加成熟的条件。 关注潜在的金融风险 在日元大幅升值之际，借入日元进行套息交易的交易者可能蒙受较大损失；在全球股市大幅下跌之际，高杠杆的交易者也可能面临较大损失。如果不断加强的危险正循环继续持续，损失可能还会进一步放大。需要密切关注这些损失是否会传导到金融机构特别是系统性重要的金融机构。如果出现这种情况，可能是金融危机的先兆。当然，根据目前的情况分析，这种情况发生的可能性仍然较低。 风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.日本央行加息叠加美国衰退担忧引发日股下跌4 1.1日央行加息叠加美国衰退的恐慌4 1.2美国离衰退还有距离7 1.3恐慌传导的可能或更值得担忧9 2.日本政策当局或需要阻断风险传导9 2.1日本政策当局首当其冲需要阻断危险循环10 2.1人民银行进一步降息的空间可能打开11 3.风险提示11 图表目录 图表1：日本国债利率(%)5 图表2：美元指数和美元兑日元汇率(202202=100)6 图表3：美元兑日元汇率(日元/美元)6 图表4：美国和日本2年期国债利差(%)6 图表5：美国和日本10年期国债利差(%)7 图表6：Sahm法则失业率平均值(%)8 图表7：Sahm法则(%)8 图表8：不变价GDP同比(%)8 图表9：标准普尔500波动率指数(VIX)9 图表10：日经255历史上日跌幅前四(%)11 图表11：标普500历史上日跌幅前四(%)11 1.日本央行加息叠加美国衰退担忧引发日股下跌 日本央行的意外加息措施加之市场对美国经济可能进入衰退的担忧引发了日本股市调整。日本经济基本面是否能够承受加息的压力固然存在争议，但是远远不足以解释日本股市下行的幅度。更重要的可能是日元套息交易平仓去杠杆，引发了日元的大幅升值，对日本企业的出口和日本企业海外货币计价的收入构成双重打击。出口走弱和股市下跌的财富效应减退，还可能影响日本经济的前景。 1.1日央行加息叠加美国衰退的恐慌 7月31日，日本央行举行货币政策会议，决定将当前0%至0.1%的政策利率上调 至0.25%。此次加息为今年3月解除负利率政策以来的首次加息。继2008年以来日本央行政策利率首次超过0.1%。此外，日本央行还公布了减少国债购买规模的计划，目前，每月的购买量为5.7万亿日元，计划在2026年1月至3月期间，将这一数字 降低至每月2.9万亿日元左右1。 日元随即大幅升值，日本股票市场同步出现了大幅下跌。考虑到汇率平价或不足以解释日元的大幅升值，套息交易平仓可能是这一现象的主要解释。 1https://new.qq.com/rain/a/20240731A03ME000 1年 2年 10年 图表1：日本国债利率(%) 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 2020-01-06 2020-03-06 2020-05-06 2020-07-06 2020-09-06 2020-11-06 2021-01-06 2021-03-06 2021-05-06 2021-07-06 2021-09-06 2021-11-06 2022-01-06 2022-03-06 2022-05-06 2022-07-06 2022-09-06 2022-11-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 2024-07-06 -0.2% -0.4% 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年8月2日周五的美国经济数据不及预期进一步放大了日本股市下跌的循环。美国经济数据不及预期及经济衰退的风险，一方面可能通过贸易渠道直接冲击日本经济的前景；更重要的是可能造成更大规模的套息交易平仓——资金撤出美国资产偿还日元债务，推动日元进一步升值，并继续冲击日本经济。从目前的情况来看，日元升值的程度可能也远超利率平价可能解释的范围。实际上，日本股市大跌和日元升值之际，日本长期国债利率也明显下行。 值得关注的是强制平仓可能造成日元进一步上涨，基于股市存在杠杆交易，下跌可能造成平仓风险，而平仓发生损失还会触发进一步平仓，进而进入危险的正循环。 回顾历史，从美联储2022年3月加息以来，以美元指数衡量美元最大的升值幅度约为17%，而最近回落到略约8%。而日元从美联储加息以来贬值幅度一度达到37%，日元的贬值似乎不能完全用美元强周期来解释。 图表2：美元指数和美元兑日元汇率(202202=100)图表3：美元兑日元汇率(日元/美元) 美元兑日元 美元指数 140 135 130 125 120 115 110 105 100 2022-022022-112023-082024-05 170 美元兑日元 160 150 140 130 120 110 100 2022-03-012023-03-012024-03-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 近期，日本央行加息和美联储降息预期加强使得近期美日国债利差显著缩窄。尽管美联储尚未实施降息政策，但美国经济放缓的迹象日益明显，这使得降息的可能性和路径变得更加明确，市场对美联储降息的预期也愈发强烈。同时，日本央行的举措也加强了市场对未来加息的预期。这造成了美日利差的缩窄，并触发了日元的升值。 图表4：美国和日本2年期国债利差(%) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-012024-03-012024-07-01 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：美国和日本10年期国债利差(%) 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-012024-03-012024-07-01 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2美国离衰退还有距离 美国7月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.53%，上个月的上升幅度为0.43%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，经济就即将步入衰退。根据Sahm法则，7月触及关键临界值(计算到小数点后2位)，引发经济衰退的担忧。 不过，将萨姆法则与万有引力定律相提并论是不恰当的。在7月美联储会议的新闻发布会上，当被问到相关问题的时候美联储主席鲍威尔也称萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来2。事实上，如果我们将失业率都计算到小数点后4位，那么7月的萨姆法则数值是0.4934%，略小于0.5000%的临界值。 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240731.htm 图表6：Sahm法则失业率平均值(%)图表7：Sahm法则(%) 过去3月平均过去12月低点 0 0.5的偏离标准 萨姆法则 2020-012021-012022-012023-012024-01 141 128 106 8 4 6 42 20 0-2 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位）资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位） 比较美国和日本的经济增长情况，日本在2024年第一季度的GDP呈现负增长，而美国在同一时期的GDP增速为2.9%，并且在第二季度进一步微增至3.1%，略高于其大约2%的潜在增速。 图表8：不变价GDP同比(%) 美国日本 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 4% 3% 2% 1% 0% -1% 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3恐慌传导的可能或更值得担忧 风险偏好收缩向全球金融市场传导。继美国股票市场近期动荡加剧之后，日本股市大幅下跌进一步引发全球风险急剧收缩。亚洲各国股票市场普遍下行，美国国指期货也全面下跌。除了日元人民币等低息货币之外，韩元、澳元、印度卢比、新台币等货币普遍对美元贬值。而全球债券收益率普遍上行。比特币大幅下跌。全球市场的风险偏好可能进一步下跌并造成更多的平仓交易。 关注潜在的金融风险。在日元大幅升值之际，借入日