美股投资框架（二）：历史照进现实——纳指见顶的复盘对比

近期美股市场迎来变数，降息预期抬升+美国大选迎变+美股财报季使得市场预期发生切换，以纳斯达克为代表的美股龙头指数连续调整，市场开始出现“美股是否见顶”、“AI行情是否已经处于泡沫阶段”的讨论。本文旨在对纳指过往的8轮顶部进行复盘，希望有助于在拐点发生之前做好准备。 8轮顶部复盘：我们以缠论体系中对一笔的定义作为分辨顶部的依据，筛选出纳斯达克的8轮顶部：1973年1月、1981年6月、1983年6月、1987年9-10月、1989年10月、2000年3月、2007年11月、2021年11月。 1973年1月是经济下行+通胀上行的滞胀底色，水门事件对居民信心形成冲击； 1981年6月的背景是失业率上行，经济转弱；1983年6月，通胀升温引发担忧，美联储持续加息，市场风险偏好下降；1987年9-10月更多是急涨后的预期反转； 1989年10月是在经济衰退的背景下受到事件催化开启调整；2000年3月是产业革命预期“夭折”，互联网泡沫破裂；2007年11月，次贷危机蔓延并引发金融危机，美股调整；2021年11月主要源于美联储开启加息周期。 复盘归纳总结：美股龙头指数的驱动因子主要是宏观周期，或是能够影响众多行业的产业革新，以纳斯达克为代表的成长指数和以道琼斯工业为代表的价值指数自70年代以来的走势高度同步。从具象的因子来看，形成顶部的原因差异较大，多数顶部伴随着前期的持续上涨和经济由强转弱，市场预期在反转之前就已经开始出现松动，并在某一事件的催化下形成下行周期。由于预期变化发生在前，因此对纳指顶部的判断重点在于对市场预期的衡量，对经济的跟踪起一个后验作用。 当下市场环境多变，敏感度提升抱团分化：我们认为当前美股市场处于1989年和1995年的叠加态。宏观经济呈现后周期特征，经济数据走弱，美联储释放鸽派信号。就业数据转弱引发市场对美国经济衰退的担忧，鲍威尔在7月FOMC会议中释放鸽派信号，为9月降息铺平道路。产业趋势空间大但不确定性高。引领纳斯达克的科技龙头盈利健康，对AI的投资在加大，然而市场对于AI未来回报的观点各异。高盛全球经济研究团队估计生成式人工智能最终可以自动化四分之一的工作任务，并在未来十年内将美国的生产率提高9%，美国GDP增长6.1%。然而麻省理工的教授认为，未来十年只有四分之一的人工智能任务具有成本效益，意味着人工智能将影响所有工作任务的不到5%，在未来10年内，美国的生产率将仅提高0.5%，美国的GDP将累计提高约1%。资金和情绪方面，科技巨头主要持仓机构观点发生变化，市场情绪有所松动。在纳斯达克龙头科技中“抱团”的大型机构对于AI产业的分歧开始加大。高盛最新的观点认为，推动科技巨头的因子正在发生逆转；苹果公司的大股东伯克希尔大幅减持苹果股份；贝莱德认为科技巨头仍将受到强劲收益的支撑。 纳指未来展望：我们认为后续的关注重点在于能否出现新的产业催化、美国经济趋势和美联储的降息节奏，根据这几个维度，不考虑大选干扰的情况下，可以大致划分出四个情景：1）产业出现新催化，美国经济有支撑，美联储采取“预防式”降息，在此背景下纳斯达克或继续维持强势；2）产业未出现新变化，美联储“预防式”降息，则纳斯达克调整或持续；3）产业出现新催化，美国经济开始衰退，美联储加快降息，则纳斯达克短期或继续调整，杀盈利过后或具备相对优势；4）产业未出现催化，美国经济衰退，美联储大幅降息，则纳斯达克短期或继续调整，盈利杀的程度可能会加大。根据目前产业革新的进程，我们更倾向第一种和第三种情景。也就是说，随着纳指的回调加深，后续纳指的走势还是值得高看一眼。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。 本轮美股上涨行情自2022年10月启动，2022年末openAI团队项目成果公布后，半导体、AI等诸多科技成长领域的景气度明显走强，为美股带来了额外助力，2023年10月，美股在短暂调整后以更为陡峭的斜率加速突破，2022年10月13日-2024年7月11日（本轮纳斯达克阶段性顶点）区间，标普500信息技术涨幅已经超过100%，通讯服务涨幅超过90%，远远领先其他行业。 但近期市场似乎迎来新的变数，降息预期抬升+美国大选迎变+美股财报季使得市场预期发生切换，以纳斯达克为代表的美股龙头指数连续数日调整，市场再度出现“美股是否见顶”、“AI行情是否已经处于泡沫阶段”的讨论。虽然预测股市顶部几乎是无法做到的事，但加深对于历史的认知有助于我们在拐点发生之前做好准备。 本文我们将对本轮表现最亮眼、受AI驱动最多的纳斯达克指数进行历史顶部的复盘，希望能够为理解当前的美股市场提供一定的参考。 1.纳指的8轮顶部复盘 顶部定义：由于美股龙头指数长期来看一直处于上行趋势中，因此有必要对“顶部”做出定义。我们以缠论对一笔的定义作为分辨顶部的依据，如果纳斯达克月线级别出现趋势向下的五根相互不包含的K线，则将本轮回调的顶点视作“顶部”。需要注意的是，1987年快速回调幅度较大，虽然没有达到互相不包含的五根K线，但从长度来说已经达到了“一笔”的级别，因此我们仍然将其作为顶部。 以此为依据，我们能够得到纳斯达克的八轮顶部：1973年1月、1981年6月、1983年6月、1987年9-10月、1989年10月、2000年3月、2007年11月、2021年11月。 1973年1月：经济下行+通胀上行的滞胀底色，水门事件对居民信心形成冲击。经济景气度回落+利率上行的滞胀背景是1973年1月纳斯达克见顶的主要原因，可以看到美国工业生产指数同比增速与纳斯达克指数几乎同时见顶，并在1973年1月-1974年10月基本保持同步。但同时美国正面临生产效率降低后通胀持续上行的境况，1973年10月阿拉伯国家石油禁运进一步加剧了通胀风险。 政治动荡是居民信心受挫的另一重要因素，1972年6月，警察抓捕了潜入水门办公楼的五名嫌犯，起初公众对该消息的兴趣平平，直到1973年1月8日水门事件被捕人员被重新受审，向联邦法院写信坦白自己曾经遭受了政治压力，随后几个月中，大批官员的非法行为纷纷曝光，事态迅速发酵。1974年10月开始上述因子开始逐一改善，1974年8月8日，尼克松遭到弹劾而被迫辞职，水门事件告一段落；CPI同比增速于1974年12月见顶，缓解了市场对滞胀的担忧；1975年5月，工业生产指数同比增速见底。纳斯达克也在1974年10-12月左右结束了该轮的下跌。 图1：美国工业生产指数同比增速与纳斯达克几乎同时见顶 图2：1972-1974年美国CPI同比增速持续上行 1981年6月：失业率上行，经济转弱。该轮纳斯达克的顶点起因仍然是经济，1981年7月失业率开始走高，工业生产指数同比增速见顶，纳斯达克指数也在同年6-7月见顶回落。1982年初美国陷入严重的经济危机，但快速恢复，失业率一度升至11%附近，工业生产指数同比落入负区间。但危机很快得到缓解，1982年末失业率开始回落，纳斯达克领先于经济回暖，开启新一轮上行周期。 图3：1981年7月美国失业率开始走升 图4：纳斯达克于1981年6月见顶 1983年6月：通胀升温引发担忧，美联储持续加息，市场风险偏好下降。 1983年纳斯达克的调整更多源于对通胀的恐慌而非经济。在经历过70年代大滞涨后，美国CPI同比增速于1980-1983年间持续下行，但随着经济的复苏，通胀预期于1983年3月再度抬头，CPI同比增速在1983年8月开始回升，通胀再度升温引发担忧，美联储也开始提高联邦基金利率以维稳通胀预期。1984年4月CPI同比增速回落，同年8月美联储进行了最后一次加息，通胀预期被成功控制，市场风险偏好回暖，纳指见底回升。 图5：1983年6月纳斯达克见顶与经济景气度关联度不高 图6：通胀回升引发市场担忧 图7：1983年4月美联储开始提高联邦基金目标利率 1987年9-10月：急涨后的预期反转。1984年见底回升后，纳斯达克指数持续上行，1987年指数上涨斜率变得更为陡峭，短时间内市场的急速上升让市场想起1929年的恐惧，“市场将会有一次大调整”的言论开始充斥街巷，预期反转触发市场的反身性，利率上升进一步加剧了这种情绪。与此同时，日本电话电报（NTT）准备在当年秋天首次公开发行350亿美元股票，投资者为了认购这些股票开始抛售美国证券，风险偏好本就在下降的美股市场又遭遇了流动性层面的冲击。纳斯达克指数在9月初达到顶峰，随后令人担忧的事件不断增加，债券利率上行，美国财长威胁美元贬值等消息持续打压市场情绪，并在10月集中宣泄出来，10月19日“黑色星期一”，纳斯达克下跌超过11%，道琼斯工业指数跌超22%。但该轮调整来的急去的也快，10月20日美联储大量购买国债，里根总统和财政部长贝克也表示这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，在股市大幅下挫期间，许多公司宣布回购本公司股票，市场预期很快得到缓和，10月28日纳斯达克便触底回升。 图8：1987年股市大跌前10Y美债利率持续上行 1989年10月：经济衰退为“里”，事件催化为“表”。1989年是一个美国经济“软着陆”预期破灭的过程。3-4月美国制造业PMI仍位于荣枯线以上，失业率维持平稳，3月甚至有所回落；4月PPI同比回落，呈现出经济韧性+通胀温和回落的迹象，“软着陆”预期升温。随后，经济下滑速度加快，8月制造业PMI已降至45.1，9月失业率开始上升，尽管美联储从6月开始降息，美股情绪得到提振并继续上行，但在8-9月这段时间里，美国经济数据内部呈现分化，失业率上行，通胀回落，制造业PMI有所回暖，数据内部分化往往也是经济转弱的信号。 不断上行的股市和经济数据转弱产生背离，最终于10月13日在事件催化下开启收敛，美国联合航空公司的母公司UAL受到杠杆收购失败是直接导火索，当日纳指跌超3%，随后股市开启调整。1990年2月，失业率转为回落，各种迹象表明经济或开始复苏，股市也随之反弹。1990年7月美国经济再度见顶，工业生产指数同比自此持续回落，制造业PMI加速下行，海湾战争的爆发迅速推高通胀，同时压制了市场的风险偏好，美股开启了将近3个月的调整。1990年10月左右油价开始回落、美联储降息，市场情绪得到缓和，美股就此见底。 图9：1988-1990年美国工业生产指数同比 图10：1988-1990年美国制造业PMI 图11：1988-1990年美国失业率 图12：1988-1990年美国通胀 图13：1989年6月美联储开启降息 图14：海湾战争推升油价 2000年3月：产业革命预期“夭折”，互联网泡沫破裂。该轮顶部的形成过程可追溯至1995年左右，1995年微软开发出了IE 1.0，在此基础上信息技术产业开始蓬勃发展，行业增加值占GDP的比重从1993年的3.4%快速上升至2000年的6.2%。期间美国经济景气度整体维持较高水平，制造业PMI多数时间在荣枯线以上，服务业PMI基本均在荣枯线以上；家庭收入持续增长，1990年到1999年，美国家庭收入的中位数增长了10%；贫困率在1993年达到最高，2000年下降到几乎是二战后的最低点。 国内经济的蓬勃发展带来的是居民对产业变革信心的提升，在这样的背景下，当新商业模式和新概念嫁接在互联网中出现时，市场愿意为此买单，充裕的流动性进入科技公司，带动美股指数不断上行。2000年初，经济呈现过热迹象，3月CPI同比增速达到3.8%，美联储于2月和3月连续两次加息，市场开始调整。4月3日，法庭判决微软违反了美国的反垄断法，政府方面的律师建议，作为对微软公司的惩罚，将微软公司一分为二，该事件成为了互联网行情终结的正式拐点，当日纳斯达克指数跌超7%。随着市场调整，越来越多的问题开始暴露，市场开始意识到此前资金追捧的这些新技术公司有许多并未实现盈利，“新经济”预期的破灭随着市场调整深度加大而不断自我强化，最终发展为大萧条以来调整时间最长的一轮下行，2000-2002年间，纳斯达克指数下跌幅度近80%。 图15：1995-2000年间美国经济景气度维持较高水