百年亨氏三次经营危机启示研究：穿越周期的经营密码

前言：每当提起亨氏，大部分投资者总是对护城河、被巴菲特收购等津津乐道，视野放在1980s消费黄金时代中亨氏的辉煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中经历数次衰退与战争，人口、渠道与品类不断变迁，沧海桑田下为何长盛不衰？这次我们将时间维度拉长，复盘公司如何度过三次经营危机，寻找穿越周期的力量和答案，以期为国内企业跳出历史周期律提供参考。 亨氏：全球领先的西式调味品巨头。截止到巴菲特收购前，2013年亨氏销售额115.3亿美元，净利润10.1亿美元。以调味品为核心，番茄酱在全球前10大市场中有7个市占率第一（2011年），兼有膳食&小吃、婴儿食品两项业务，美国、欧洲作为传统基本盘，近期重点发力新兴市场。自1869年创建起，外部沧桑变化，内部多次调整，亨氏同样也历经三次经营危机： 1)第一次：数次经济萧条及二战爆发。1870s经济危机爆发，因现金流问题亨氏破产，后吸取教训重新创业，大萧条中通过主动进攻、拓展新业务领域走出增长停滞，二战中受益对公业务增量，带动销售翻倍。 2)第二次：1960s下游零售渠道巨变，连锁店逐渐取代食杂店。二战后商业模式快速更新，连锁超市取代杂货店，亨氏未能及时应对，导致调味品持续亏损、份额流失。1964年职业经理人开始接手，重点清理管理积弊，改善企业利润，1980s外部宏观环境向好，内部极致降本增效，同时加强广宣投入及产品创新，带动盈利持续抬升，揭开亨氏黄金时代。 3)第三次：1990s零售商自有品牌挤压，番茄酱被辣酱取代。1990年初经济萧条，一方面渠道上自有品牌挤压份额，另一方面品类上辣酱冲击到番茄酱需求，由于存在路径依赖，导致亨氏调整策略失效。最终，亨氏花费将近10年时间，通过聚焦核心业务，发力新兴市场，同时采用直接降价促销、迭代产品包装、加大品牌营销等手段，重振番茄酱增长。 亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善变恒通。宏观下行、品类衰退、渠道老化是亨氏经营的最大难题。面对宏观下行，品牌是经营的安全垫，更高品牌溢价下，宏观向上时可赚取更多利润，而待需求回落时通过灵活降价、提振份额，得以平滑需求波动。面对品类老化，亨氏强化份额诉求，通过单品迭代、广告营销两大抓手，在存量市场跑出超额增长，同时培养年轻消费者，巩固未来基本盘，另一方面区域出海、品类细分寻求增量。对于渠道更迭，亨氏也会经历调整阵痛，但勇于刮骨疗伤，更能开启新程。而在资本策略上，后期亨氏开支更加审慎，每年分红稳步提高，股息率维持在3-5％区间，甚至利用财务杠杆提升ROE，对公司估值中枢形成有效支撑。 复盘感悟与企业建议： 现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略。1870s大萧条亨氏破产后，吸取教训对资本开支愈加严格，往后百年，即便数次萧条战争冲击，经营一波三折，但只要夯实主业，现金流源源不断，依旧可以穿越周期。对于企业而言，报表营收利润固然重要，但排兵布阵、着眼未来，现金流始终才是第一位，总是在此基础上顺应环境制定战略。好的现金流也决定了企业进可攻退可守，危机时可穿越周期，顺境时可放大势能，从时间复利的维度上看，也是企业价值的核心来源。 当前类似亨氏1990年代初，接下来企业或以价换量、份额优先。本轮周期与亨氏在1990年代初相似，多重负面因素叠加。行业步入挤压，参考亨氏路径，接下来龙头或将以价换量，强化份额诉求，即便牺牲部分规模效应，也要积极应对细分化趋势，推进渠道改革、新品打造。 亨氏向内，龟甲万向外，国内企业后续或走出独立路径。亨氏深挖主业提升份额，龟甲万选择多元化+出海、份额持续下降，对比来看，国内企业更有可能前期提份额、后期拓品类，建议学习亨氏打造区隔，更可跳出同质化竞争，提升溢价及份额。 调味品生意长青，但品类也会迭代，值得重视下游餐饮变化。调味品品类通常与下游口味趋势、餐饮业态共振迭代，建议从需求本源上重视潜在的复调趋势，同时做好年轻群体的教育，巩固未来消费的基本盘。 投资建议：关注企业经营策略调整，以及资本策略优化。短期来看，24年行业景气部分恢复，龙头有望回归正增。长期来看，挤压增长时代已经到来，头部企业具备穿越周期能力，善变者恒通、勇变者自强，积极调整、克危寻机的公司更有望跑出独立行情。同时从现金流角度出发，关注企业优化资本策略、提升分红率及ROE所带来的投资机会。具体到投资标的上，推荐龙头壁垒稳固、近期动销改善的海天，以及短期治理改善、长期增量较足的中炬，同时关注零添加千禾，以及榨菜、恒顺等调整效果，关注布局品类、渠道细分的复调企业天味、宝立、日辰。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）系统复盘亨氏历史三次经营起伏：第一次是宏观剧烈波动，第二次是渠道发生迭代，同时内部管理老化、应对不足，第三次是零售商挤压、品类衰退，叠加宏观消费疲软。2）梳理界定调味品经营周期：调味品凭借特殊的商业属性，往往长青不衰，生意较一般快消品稳定，但也不可避免地会受到周期影响，其中企业周期通常更短，直接影响短期报表，而行业周期涉及到外部环境变化，通常决定长时间维度下企业经营决策及后续走向。3）描摹国内调味品后续发展路径：龙头或将以价换量，强化份额诉求，即便牺牲部分规模效应，也要积极面对渠道、单品周期更迭，其中渠道上积极接纳顺应趋势，调整渠道架构，寻找细分渠道中的结构景气；单品上强化新品研发，一方面抓性价比，一方面做产品升级。4）针对性提出企业建议：首先，现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略，亨氏经营也并非一帆风顺，克危寻机更能凸显企业价值。其次，当前类似亨氏1990年代初，接下来企业或以价换量、份额优先。再次，亨氏向内，龟甲万向外，国内企业后续或走出独立路径。最后，调味品生意长青，但品类也会迭代，需要重视下游餐饮变化。 投资逻辑 短期来看，24年起外部需求企稳+成本改善，内部企业调整陆续落地，管理治理、渠道链条等持续修复，内外积极因素积累下，行业景气有望恢复，企业回归正增通道。而长期来看，挤压增长时代已经到来，参考亨氏发展路径，调味品赛道始终长青，龙头具备穿越周期能力，善变者恒通、勇变者自强，往后积极调整、应对周期的企业更有望跑出结构行情。同时从现金流角度出发，关注企业优化资本策略、提升分红率及ROE所带来的投资机会。 具体到投资标的上，推荐龙头壁垒稳固、近期动销改善的海天，以及短期治理改善、长期增量较足的中炬，同时关注零添加千禾，以及榨菜、恒顺等调整效果，关注布局品类、渠道细分的复调企业天味、宝立、日辰。 前言：回首百年亨氏，寻找穿越周期的力量 每当提起亨氏，大部分投资者总是对其护城河、被巴菲特收购等津津乐道，视野聚焦到1980年代消费黄金时代中亨氏的辉煌上，但很少有人会去深究，亨氏经营百余年，期间人口、渠道、品类不断迭代变化，内部管理、治理结构也多次调整，沧海桑田下为何亨氏长盛不衰？ 这次，我们不妨将时间维度拉长，通过复盘百年历史中公司如何穿越三次经营起伏，或许更能找到亨氏穿越周期的关键和答案，探索国内企业在本轮经营低谷的后续路径，以期为跳出历史周期律提供参考和指引。 一、亨氏：全球领先的西式调味品巨头 （一）企业概览：以调味品为核心，布局全球业务 亨氏概览：以调味品为核心的综合食品巨头。截止到巴菲特收购前，亨氏2013年销售额115.3亿美元，净利润10.1亿美元。 品类上看：主要产品包括番茄酱&酱汁、膳食&小吃、婴儿食品&营养品三大类，营收分别占比为50.3％/34.3％/10.2％，其中番茄酱在全球前10大市场中有7个市占率第一（2011年数据），属于番茄酱行业的唯一龙头。 图表1亨氏营收按业务拆分 图表2前10大市场中有7个亨氏番茄酱市占率第一 区域上看：2012财年，美国/欧洲/亚太/其他地区营收占比分别约为44％/30％/22％/4％，在美国又可分为零售及餐饮业务，其中餐饮占比接近30％左右，欧洲以英国等传统市场为核心，产品除了番茄酱外，还主打焗豆、即食汤产品，亚太地区作为新兴市场，近年来增速相对更快。 图表3亨氏营收按地区拆分 图表4亨氏前15大核心品牌构成营收的75％左右 （二）百年征程：外部沧桑变化，基业始终长青 百年亨氏：外部沧桑变化，内部多次调整，但基业始终长青。亨氏创建已有150余年，从外部来看，期间经历数次经济危机、十几次经济衰退，还有二战在内的数次战争，无数新技术如电、汽车等被发明，品类上移民人口涌入带动口味不断变化，渠道上下游也由食杂店向百货商店、会员商超转变，市场上媒体中介快速迭代，也驱动营销手法、渠道策略不断更新；从内部来看，亨氏历经多位截然不同的管理层，从传统家庭作坊到工业生产企业，再到跨国经营的大型食品集团，治理结构、品牌策略、业务布局等在内不断调整。内外不断变化迭代下，企业经营难免有所起伏，自然也有高峰和低谷： 1869-1919年：快速成长期。包装食品行业、生产力快速发展的背景下，H.J. Heinz成立亨氏公司，凭借产品定义口味，品牌占领心智，快速发展成为当时的“泡菜大王”。 1919-1964年：多元发展期。H.J. Heinz去世后，后代Howard Heinz、Henry J. Heinz II相继接班，开启业务多元化进程，通过拓展业务线、布局海外等，顺利度过大萧条、二战时期，但战后商业模式快速迭代，亨氏的问题也开始逐渐显现。 1964-1996年：成熟顶峰期。亨氏问题暴露后，职业经理人Burt Gookin入主亨氏，开启管理改革，重点改善盈利，将亨氏由家族企业改造为现代运营企业，1979年Tony O’Reilly接手亨氏，通过更进一步地改革，加上外部宏观经济向好，开启了亨氏的黄金1980s时代。 1997-2013年：业务调整期。1990年代初亨氏遭遇品类衰退、渠道变革多重打击，经营出现放缓，1997年正式启动重组，1998年Bill Johnson上台，耗时8年主持两轮业务重组，最终明确公司三大核心品类，2007年外部投资者Nelson Peltz介入经营，通过调整经营策略，亨氏得以恢复平稳增长，最终2013年亨氏被巴菲特收购。 图表5亨氏公司经营历史及社会发展背景梳理 图表6亨氏公司发展历史梳理 二、三次起落：沧海横流，历久弥新 复盘来看百年历史上，亨氏经营共有三轮大的起落： 图表7亨氏经营三次危机总览 （一）第一次起落：1950s前，穿越两次大萧条及二战，波浪中成为泡菜大王 19世纪末生产力快速提升，但饮食选择依旧匮乏，在此背景下亨氏前身于1869年成立。 19世纪末，南北战争刚刚结束，二次工业革命驱动下，生产力得到快速发展，大量移民自欧洲来到美国。但在那时，美国当地饮食仍异常单调，仅分夏季和冬季饮食，一年中七八个月都吃着同样的东西，常规主食是面包、土豆、根菜、干果或熏腌制的猪牛肉，水果蔬菜只能在成熟季才能吃到，且由于冷藏运输条件不佳，各地只能吃到当地的食物。 因此一是生产力发展下，保存时间更长的罐头开始兴起，二是香料、沙司、调味品、调味菜等常用来佐餐，用以弥补饮食的清淡单调。1869年，德裔移民H.J. Heinz与邻居L. C. Noble创立Anchor Pickle and Vinegar Works，开始用玻璃瓶生产辣根，1871年又新增泡菜及醋等品类。 如何穿越1870s年代大萧条：1870s年代，美国大规模修建铁路、开办工业企业等，滋生大量投机和泡沫，1873年杰库克银行暴雷，导致经济危机爆发，银行业出现严重挤兑。 在流动性危机下亨氏也不得不宣告破产，但后续又吸取教训、重新创业，选择重用家族亲戚、关注现金流质量，不断发展成为“Pickles King”（泡菜大王）。 经济萧条下，因现金流管理不当，1875年亨氏前身倒闭。1875年，亨氏一是由于自身扩张太快，现金储备短缺，二是经济危机传导至匹兹堡，工资及原料成本上涨，但又很难从银行借到钱，三是为确保原料稳定供应，提前锁定收购伊利诺伊州800英亩土地上的全部黄瓜，但当年却是大丰收，采购货款进一步透支了现金，四是合作伙伴Nob