2024年利率债投资策略：三次危机比较研究下的债市展望

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 三次危机比较研究下的债市展望 ——2024年利率债投资策略 首席分析师：颜子琦（执业证书号：S0010522030002）分析师：杨佩霖（执业证书号：S0010523070002）2023年12月20日 华安证券研究所 摘要——2024，债牛未尽，再续辉煌 债市2024：不确定性仍在，但机会可期 政策面：稳增长与经济修复仍是下一阶段经济工作的主题，但先立后破的基调下宏观政策更加强调平稳过渡。资本新规与打击资金空转加速资金交易结构调整，化债背景下利率配置价值凸显。 基本面：政策托底下经济延续复苏，但各分项表现分化，债市仍有机会可寻。 资金面：临近2024，资金面在中长期视角与短期视角下均处于偏紧区间，在经济复苏的政策目标下，资金面难以进一步收紧。 技术面：资产荒格局延续，政策仍是债市核心变量，监管背景下银行委外赎回直接影响现券交易结构。 利率定价：两大视角下的各期限配置价值 息差视角下的“主角利率”定价：10Y国债收益率存在下行空间，1Y国债-DR007利差达历史高位的现实下预期1Y国债收益率震荡下行，曲线牛陡。 利差交易视角下的“配角利率”定价：各期限收益率围绕10Y和1Y波动，3Y与5Y配置性价比更高，超长利差下行 空间有限，隐含税率或迎来走阔。 回顾今年债市，在经济修复的主题下，经济复苏预期与现实的博弈、宏观政策的节奏和力度变化成为主导债市行情变化的重要变量。展望2024年债市，经济修复主题下的市场博弈仍将继续，资本新规以及资金空转问题加速机构行为调整与债市行情演绎，市场不确定性仍存，但从债市供给侧改革、资产荒格局延续以及货币配合财政等视角出发，我们依然看好利率在未来一段时间的配置价值。 3 一、历史上三次债市危机的比较研究 二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流 三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？ 四、基本面，长征路上仍有债市的机会 五、资金面，打击空转背景下的资金面 六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？ 七、2024，债牛未尽，再续辉煌 危机复盘①——2013年“钱荒” 2013年“钱荒”起始于6月初，在银行间市场持续时间近一个月，该事件开启了各方对金融市场体系及流动性的密切关注。 首先，央行通常在经济增长稳定的情况下保持流动性合理充裕，而防范通胀风险加大等基本面变化以及经济结构调整成为政府部门的关注重点； 其次，商业银行开展的同业创新和非标业务一定程度上加大了杠杆，也导致资金链条拉长。央行在流动性最紧张之时 ，并未采取逆回购操作，说明其坚决防范系统性风险的决心较强； 最后，2013年钱荒并不仅仅是一次普通的流动性危机，也一定程度上明确了央行的监管地位，同时为后续宏观经济政策调控奠定了基础。 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 银保监发文限制商业银行同业业务 外汇占款大量激增 2013年10Y国债收益率和经济事件复盘（单位：%） 中债国债到期收益率:10年 8月经济数据超预期 央行陆续停止公开市场逆回购 “第二波”钱荒 4.0对违规的“丙类账户”进行查 3.8 3.6 2013/02 3.4 银监会出台《8号文》开启非 处资金面超预期紧张 9月经济数据超预期引发通胀担忧 7 资金仍偏紧但政策紧缩预期缓 3.2 2013/01 3.0 标监管 债市监管风暴 月经济数据超预期 2013/03 2013/04 2013/05 2013/06 2013/07 2013/08 2013/09 2013/10 2013/11 2013/12 第一波“钱荒”解 危机复盘②——2016年债市大回调 2016年我国经济基本面持续向好，债市出现明显回调，市场出现较为明显的波动，该现象与当时金融监管引导债市“去杠杆”以及在海外不确定性因素影响有关。 首先，政策上金融监管“去杠杆”的目标较为明确。央行重启逆回购来收紧资金面，推动国内金融机构去杠杆的决心较大； 其次，信用违约事件频发。中城建违约事件以及国海代持违约事件推动债市收益率全面上行，加速货基被大量赎回，存单被大量抛售，而存单收益率上升又导致机构大量买入存单，造成“债灾”； 最后，国外黑天鹅事件频发。6月英国宣布进行脱欧公投，11月美国总统大选爆冷，全球风险和不确定性因素增多，引发国债等抗风险资产上涨而权益资产下跌。 2016年10Y国债收益率和经济事件复盘（单位：%） 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 MLF利率下调 MPA考核扰动资金 面引入更多符合调节的境 外机构投资者 中债国债到期收益率:10年 英国脱欧公投 期限和信用利差明显压缩 央行重启28天逆回购 楼市限制政策出台 国海代持事件 2.7 2.6 2.5 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 信用债一级发行火爆 信用违约事件连续爆 发 研判我国经济将呈现"L型 "走势 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 央行重启14天逆回购 美国总统大选 危机复盘③——2020年二季度流动性转向 2020年新冠疫情全面爆发，在疫情冲击经济、政策由“宽货币”转向“稳货币”的背景下，债市收益率先下后上，迎来 相对“大开大合”的一年，整体呈“V”字型。 首先，国内外疫情因素冲击经济基本面，国内一季度封控对经济造成一定冲击，而后二三季度随着经济修复，市场预期回暖，四季度经济修复放缓，造成债市波幅明显； 其次，重大会议强调加强金融监管，防止资金进行空转套利，政策方面从“宽货币”向“宽信用，稳货币”转化，标志着货币政策确定转向，叠加地方政府发债增量，央行干预下资金面先松后紧； 最后，全年股市先跌后涨，股债蹊跷板效应下长端利率完成先降后升，成为债市波动的另一要素。 2020年10Y国债收益率和经济事件复盘（单位：%） 3.5 3.4 3.3 四季度经济数据不如 预期 中债国债到期收益率:10年 政策向宽信用转型，防 央行呵护市场流动 性美国疫情加重 政策定调“不急转 弯” 3.2 3.1 3.0 2.9 复工叠加央行回笼OMO 全球股市下跌 止资金空转 中美贸易摩擦升级 股市大涨赎回债基和货 基 强调货币政策维 永煤违约 央行超预期投放MLF 2.8 2.7 2.6 2020/1 2.5 武汉封城 央行降息 央行降准 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/10 2020/11 2020/12 PMI超预期 2020/7 2020/8 2020/9 地方债发行加快 持中性 欧洲爆发二次疫 情 总结——历史上三次债市危机共性与不同 回顾三次债市危机的共性，可分为以下几点： 首先，债市走势与监管环境密切相关。2013年债市“钱荒”期间，监管整治非标业务，清理银行间丙类账户，以整治“资金空转”现象；2016年市场回调主要源于同业业务的整治，引导促进金融机构“去杠杆”，压制金融机构“资金空转”路径；2020年的“货币转向”来自于“防止金融机构资金空转套利”的工作基调。 其次，从经济基本面来看，三次危机下经济面长期持续向好基本态势没有改变，但经济形势各不相同。2013年债市的“钱荒”背景为政府意在调整经济结构和经济增长内生动能；2016“债灾”内外环境对市场经济预期造成冲击；2020年则是疫情影响经济发展动力。 最后，从宏观政策面来看，三次危机财政政策偏积极，而货币政策主基调为保持稳健和适度宽松，但央行均有收紧流动性的迹象。2013年面对“钱荒”资金最紧张的局面，央行也并未采取投放流动性操作；2016年重启14天和28天逆回购，进行资金回笼；2020年央行在4月末缩量续作MLF收紧流动性，而11月突发信用违约事件后又投放流动性进行呵护。 三次债市危机共性和不同点对比 内容2013年钱荒2016年债灾2020年货币转向 共性防风险、加强金融监管以及明确央行地位是主基调 金融监管 不同限制非标、清理银行间丙类账户， 防止“资金空转”现象 整治同业业务，引导促进金融机构“去杠防止金融机构资金空转套利杆”，压制金融机构“资金空转”路径 经济基本面 共性 不同 经济面长期持续向好基本态势没有改变 调整经济结构和经济增长内生动能内外环境对市场经济预期造成冲击 疫情影响经济发展动力 共性三次危机财政政策偏积极，而货币政策主基调为保持稳健和适度宽松，但央行均有收紧流动性的迹象。 宏观政策 不同“钱荒”资金最紧张的局面，央行重启14天和28天逆回购，进行资金回笼也并未采取投放流动性操作 4月末缩量续作MLF，收紧流动性而11月突发信用违约事件后，又投放流动性进行呵护 8 一、历史上三次债市危机的比较研究 二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流 三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？ 四、基本面，长征路上仍有债市的机会 五、资金面，打击空转背景下的资金面 六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？ 七、2024，债牛未尽，再续辉煌 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 2023年，债市的赚钱效应来自何处？ 复盘年初至今的利率行情，在经济修复的主题下，今年债市大致可以分为三个阶段，整体呈现“N”型走势。 •第一阶段（年初-2月）：经济复苏强预期下利率上行。随着疫情防控形势变化，春节前后消费情绪进一步带动市场对经济修复预期不断升温，叠加年初基本面数据向好、地产政策宽松以及信贷开门红等因素，债市节前上行、节后整体高位震荡，1月28日到达全年高点2.93%，期间国债10Y-1Y期限利差逐渐收窄； •第二阶段（3月-7月）：经济预期转弱叠加资金面宽松，债市走牛。3月初两会提出全年GDP增速目标5%，位于市场预期区间下限，债市对政策加码发力的预期减弱，利率开始下行；随后在经济数据表现不及预期、资产荒环境以及宽货币政策发力下资金面宽松等多方面利多因素的推动下，利率走出了近五个月的牛市。10年期国债收益率整体下行，7月24日突破2.60%，1年期国债下行幅度更大，在这一阶段债市赚钱效应明显。 2023年1-7月国债利率行情复盘（单位：%，bp） 2023年，债市的亏钱效应缘自何方？ •第三阶段（8月-12月）：资金面收敛叠加政府债供给压力，债市快速调整。8月降息落地以来，稳增长预期升温，加之资金面收敛、政府债供给冲击以及地产政策和资本市场政策影响，市场空头情绪增多，国债收益率整体上行，这一阶段债市亏钱效应显著。11月初以来，随着政府债供给阶段性放缓，债市迎来短暂的修复窗口，而另一方面存单利率掣肘短端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化，这一阶段10年期国债收益率小幅抬升并在2.65%-2.70%区间震荡，1年期国债收益率整体上行且幅度较大，10Y-1Y期限利差持续收窄。 2023年8-12月国债利率行情复盘（单位：%，bp） 2023年，市场风格与机构行为又发生了哪些变化？ 市场风格：从大类资产整体来看，债券市场表现要略优于权益市场。今年以来，经济复苏情况不如预期、各项基本面数据偏弱、政策力度偏宽松叠加股市不确定性较大。进而导致权益市场和大宗商品市场等风险资产下跌情况明显，尤其是权益市场波动较明显，而市场风格偏向于选择抗风险策略的债券。因此，未雨绸缪和避险投资的选择或成市场关注主题。 机构行为：首先，今年以来农商行是较为明显的买盘，久期策略一般配置1年以下的存单为主，配置1-10年的中长债为辅，侧面说明农商行等小行资产端稀缺问题仍存在，需要依靠买债稳定收益，而净卖出的主要为股份行、农商行、券商和大行；其次，基金和理财配债力度依然较大，基金久期策略偏好中长期利率债而理财则是1年以下的超短融和存单；最后，资管信托等和保险