宏观经济点评：出口同比或迎下行拐点

2024年08月08日 宏观研究团队 出口同比或迎下行拐点 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《二手房成交有所回落—宏观周报》 -2024.8.4 《失业率抬升或尚不支持50bp降息 —美国7月非农就业数据点评》-2024.8.3 《美联储9月降息仅缺“临门一脚” —7月FOMC会议点评》-2024.8.1 事件：以美元计，中国7月出口同比+7.0%，前值+8.6%；7月进口同比7.2%，前值-2.3%；7月贸易顺差846.5亿美元，前值为990.5亿美元。 低基数下出口仅有7%，同比读数偏低，外需放缓趋势延续 1.外需放缓趋势延续。2024年7月我国出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)有所回落，我们认为，出口同比读数偏低，综合其他指标，真实外需放缓趋势延续： (1)低基数效应下同比读数偏低，复合同比增速延续回落：同期基数下行影响下，2024年7月出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)不升反降，表明同比读数偏低；同时，从两年复合同比与三年复合同比来看，出口增速连续回落。(2)外部领先指标整体指向外需延续放缓：7月摩根大通全球制造业PMI指数为49.7%，为近7个月以来首次处于荣枯线以下，韩国出口同比+13.9%，较前值(5.1%)明显回升，主因基数效应，两年复合同比较前值回落。我们倾向于认为外需并无“断崖式”下降，出口同比的回落属于延续外需放缓趋势。 2.我国对发达地区出口表现尚可，对东盟出口延续回落。从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出口同比较前值延续回落。 3.生产资料出口回落，消费电子与汽车出口回升。从边际变化来看，原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料出口增速较前值回落，消费电子与汽车出口增速较前值回升。结合出口地区结构，我们认为7月出口回升的动 力可能来源于对美欧发达地区的消费电子与汽车等耐用品出口回升，拖累则可能来源于对东盟生产资料出口回落。 4.量价拆分来看，7月出口数量边际改善趋势放缓。绝对贡献方面，7月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，7月出口数量边际改善趋势有所放缓，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际上升。 进口：同比有所回升 7月进口同比有所回升，较前值上升9.5个百分点至7.2%，反映当前我国内需 有所回升。后续来看，海外大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 出口同比或迎下行拐点，但低基数下H2出口大概率正增长 1.出口同比读数或迎下行拐点。出口环比动能方面，出口环比已连续3个月弱于季节性，即使排除2020年异常值影响，7月出口环比仍不及季节性，连续数 据表明出口回升动能放缓或已成趋势。外部指标方面，2024年7月美国ISM制造业PMI录得46.8%，连续4个月下行且处于荣枯线以下，同时2024年欧美整体或将保持较高利率环境，我们认为在此背景下，下半年外需回升动能有限，叠加同期基数将边际有所回升，预计后续出口同比读数或将呈下行趋势。 2.整体低基数效应仍在，下半年出口大概率正增长。一方面，韩国、越南出口同比仍为大幅正增长，外需“断崖式”下滑概率较低；另一方面，下半年出口低基数效应仍然存在，若不出现欧美需求大幅衰退与商品“抢出口”的极端情景，即便当前出口环比趋势延续，下半年出口同比大概率仍将为正。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出口同比读数偏低，外需回升速度放缓趋势延续3 1.1、外需回升速度放缓延续3 1.2、我国对发达地区出口表现尚可，对东盟出口延续回落3 1.3、生产资料出口回落，消费电子与汽车出口回升4 2、进口：同比有所回升5 3、出口同比或迎下行拐点，但低基数下H2出口大概率正增长6 4、风险提示7 图表目录 图1：出口两年与三年复合同比均连续回落3 图2：外部领先指标显示真实外需延续放缓3 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟对我国出口同比均有较大贡献4 图4：从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区4 图5：从绝对贡献来看，我国2024年7月同比为正由生产资料与耐用品支撑4 图6：从边际变化来看，我国2024年7月消费电子与汽车出口同比边际回升4 图7：2024年7月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负5 图8：边际贡献方面，16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降5 图9：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际上升5 图10：2024年6月进口价格同比上涨2.5%6 图11：2024年7月美国ISM制造业PMI等数据延续回落7 事件：以美元计，中国7月出口同比+7.0%，前值+8.6%；7月进口同比+7.2%，前值-2.3%；7月贸易顺差846.5亿美元，前值为990.5亿美元。 1、出口同比读数偏低，外需回升速度放缓趋势延续 1.1、外需回升速度放缓延续 2024年7月我国出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)有所回落，我们认为，7月基数较低的背景下，7%指向出口同比读数偏低，综合其他指标，真实外需回升速度放缓趋势延续： (1)同比读数偏低，复合同比增速延续回落。2023年7月出口-14.3%，较前值(-12.4%)有所回落，同期低基数影响下2024年7月出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)不升反降，表明同比读数偏低。且从两年复合同比与三年复合同比来看，出口增速均 连续回落，指向外需放缓趋势延续。 (2)外部领先指标整体指向外需回升速度延续放缓。7月摩根大通全球制造业PMI指数为49.7%，为近7个月以来首次处于荣枯线以下，韩国出口同比+13.9%，较前值(5.1%)明显回升，主因基数效应，两年复合同比较前值回落，而越南出口同比 +21%，较前值(12.9%)明显回升。我们倾向于认为外需并无“断崖式”下降，出口同比的回落属于延续外需放缓趋势。 图1：出口两年与三年复合同比均连续回落图2：外部领先指标显示真实外需延续放缓 中国出口两年复合同比中国出口三年复合同比 20 %中国出口同比15 10 5 0 -5 -10 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 -15 韩国出口同比 越南出口同比 摩根大通全球制造业PMI指数(右轴) %% 4055 54 3053 2052 51 1050 49 048 -1047 46 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -2045 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、我国对发达地区出口表现尚可，对东盟出口延续回落 从绝对贡献来看，2024年7月，美国、欧盟、东盟对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比1.2、1.1、1.7个百分点；从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出口同比较前值延续回落。 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟对我国出口同比均有较大贡献 2024年6月出口同比贡献 2024年7月出口同比贡献 百分点2024年5月出口同比贡献4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图4：从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区 2024年7月出口同比 %2024年5月出口同比2024年6月出口同比60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、生产资料出口回落，消费电子与汽车出口回升 从绝对贡献来看，2024年7月同比增速主要由原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料以及消费电子与汽车等耐用品支撑。从边际变化来看，原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料出口增速较前值回落，消费电子汽车出口增速较前值回升。结合出口地区结构，我们认为7月出口回升的动力可能来源于对美欧发达地区的消费电子与汽车等耐用品出口回升，拖累则可能来源于对东盟生产资料出口回落。 图5：从绝对贡献来看，我国2024年7月同比为正由生产资料与耐用品支撑 2024年7月出口同比贡献 百分点2024年5月出口同比贡献2024年6月出口同比贡献1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 图6：从边际变化来看，我国2024年7月消费电子与汽车出口同比边际回升 2024年7月出口同比 %2024年5月出口同比2024年6月出口同比20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，7月出口数量边际改善趋势放缓。将7月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，7月出口为正主要为数量贡献支撑，边际贡献方面，7月出口数量边际改善趋势有所放缓，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际上升。 图7：2024年7月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负 百分点2024年7月数量同比贡献2024年7月价格同比贡献60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：边际贡献方面，16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降 百分点2024年6月数量同比贡献2024年7月数量同比贡献40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包 鞋靴家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -50 图9：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际上升 百分点2024年6月价格同比贡献2024年7月价格同比贡献30 20 10 0 -10 -20 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包鞋靴 家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -30 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、进口：同比有所回升 7月进口同比有所回升，较前值上升9.5个百分点至7.2%。反映当前我国内需有所回升。 后续来看，海外大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 图10：2024年6月进口价格同比上涨2.5% %% 进口数量同比 进口价格同比 CRB工业原料现货指数同比(右轴) 3050 2540 20 30 15 1020 5 0 -5 -10 -15 10 0 -10 -20 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 202