宏观经济点评：短期出口下行幅度或偏大

2024年11月07日 宏观研究团队 短期出口下行幅度或偏大 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解—美国总统大选结果点评》-2024.11.6 《关注增量政策，更重在执行—宏观周报》-2024.11.3 《一线城市新建房成交同比涨幅扩大 —宏观周报》-2024.11.3 事件：以美元计，中国10月出口同比+12.7%，前值+2.4%；10月进口同比-2.3%，前值+0.3%；10月贸易顺差957.2亿美元，前值为817.1亿美元。 出口同比读数偏高，短期外需回落幅度或偏大 1.真实外需或呈放缓趋势。从高频跟踪数据来看，港口集装箱吞吐量在9月末台风冲击过后迅速上冲，并在10月前2周保持历史较高水平，并未遵循2022年、 2023年同期回落的季节性规律，指向出口在运输条件改善后迅速回补；而从10月 第3周至今，回补效应减退，集装箱吞吐量连续3周下行，指向真实外需呈回落趋势。将7-8月出口额合并，9-10月出口额合并，或可更准确描绘过去一段时间外需真实走势：2024年6月出口同比+8.5%，7-8月同比+7.9%，9-10月同比+7.4%。同时，排除出口回补效应，10月第3周至今的港口集装箱平均吞吐量同比+3.0%，相较于包含前2周的同比数据下降5.7个百分点，表明当前外需呈边际回落趋势，且回落幅度偏大。 2.排除波动与回补效应，对发达地区出口回落，发展中地区暂有韧性。从边际变化来看，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，对于欧美出口边际回落，对于东盟出口边际持平，对于俄罗斯、非洲出口边际回升，即呈现较为明显的发达地区边际回落、发展中地区暂时有韧性的特点。 3.排除波动与回补效应，消费品需求回落，生产资料尚有韧性。从边际变化来看，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，消费电子、汽车需求则有较为明显的回落，原材料、通用机械生产设备需求仍具一定韧性，或与出口地区边 际变化相对应：发达地区消费品需求下滑，而发展中地区生产资料需求尚有韧性。 4.量价拆分来看，10月多数产品出口数量贡献边际上升。边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，出口回补效应下，13类产品出口数量贡献边际上升，9类产品出口价格贡献边际下降，表面出口仍呈以价换量趋势。 进口：同比有所回落 10月进口同比有所回落，较前值下降2.6个百分点至-2.3%，主因国际大宗品价 格下滑影响。后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量政策发力，预计进口同比或将有所回升。 11月出口或有明显回落，2025年出口节奏或受关税因素扰动 1.短期看，11月出口或有明显回落。一则10月出口同比读数偏高，或包含9 月回补订单；二则2023年11月基数已有明显提高，即便按10月偏高的两年复 合同比+2.6%计算11月出口额，同比仍在5%以下；三则11月已公布的AIS与港口集装箱吞吐量数据均指向出口同比明显回落。 2.当前外需为周期性回落，预计2025年下半年出口节奏或受关税因素扰动。出口结构中发达地区回落、发展中地区有韧性以及消费品回落、生产资料有韧性的特点，指向当前外需呈现明显的周期性回落特点。中长期看，美国大选尘埃落定，2025年对美出口或面临一定关税压力，从历史经验看，其一，外部关税 政策执行或需一定时间，且或将视施行效果渐进式推进；其二，关税政策施行前存在“抢出口”效应，将短期内抬高出口增速。初步预计2025年前期出口或主要受周期性因素影响，后期或有关税政策扰动出口节奏，但年内出口金额下行压力仍然可控，中性条件下，2025年出口同比仍有望实现正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出口同比读数偏高，短期外需回落幅度或偏大3 1.1、真实外需或呈放缓趋势3 1.2、排除波动与回补效应，对发达地区出口回落，发展中地区暂有韧性4 1.3、排除波动与回补效应，消费品需求回落，生产资料尚有韧性4 2、进口：同比有所回落6 3、11月出口或有明显回落，2025年出口节奏或受关税因素扰动7 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年10月出口同比明显回升3 图2：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势3 图3：10月第3周至今，集装箱吞吐量连续下行4 图4：集装箱吞吐量指向11月出口同比或将有明显回落4 图5：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献4 图6：合并月份视角下，我国对于俄罗斯、非洲出口边际回升4 图7：从绝对贡献来看，我国2024年10月同比为正由多类产品支撑5 图8：合并月份视角下，消费电子与汽车需求回落，生产资料需求尚有韧性5 图9：2024年10月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负5 图10：边际贡献方面，16类产品中，13类产品出口数量贡献边际上升6 图11：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际下降6 图12：近期国际大宗品价格企稳回升6 图13：上海港口AIS数据指向11月出口或将有所回落7 图14：2024年10月美国ISM制造业PMI有所回落7 事件：以美元计，中国10月出口同比+12.7%，前值+2.4%；10月进口同比-2.3%，前值+0.3%；10月贸易顺差957.2亿美元，前值为817.1亿美元。 1、出口同比读数偏高，短期外需回落幅度或偏大 1.1、真实外需或呈放缓趋势 2024年10月我国出口同比+12.7%，较前值(+2.4%)显著回升，属于9月台风扰动后的正常回补，真实外需呈放缓趋势。 外部领先指标指向外需韧性放缓。10月韩国出口同比+4.6%，较前值(+7.5%)回落约3.0个百分点，越南出口同比+10.1%，较前值(+8.4%)回升约1.7个百分点，外部领先指标指向外需韧性放缓。 排除回补效应后，当前外需回落幅度或偏大。从高频跟踪数据来看，港口集装箱吞吐量在9月末台风冲击过后迅速上冲，并在10月前2周保持历史较高水平，并未遵循2022年、2023年同期回落的季节性规律，指向出口在运输条件改善后迅速回补；而从10月第3周至今，回补效应减退，集装箱吞吐量连续3周下行，指向真实外需呈回落趋势。 将7-8月出口额合并，9-10月出口额合并，或可更准确描绘过去一段时间外需真实走势：2024年6月出口同比+8.5%，7-8月同比+7.9%，9-10月同比+7.4%。同时，排除出口回补效应，10月第3周至今的港口集装箱平均吞吐量同比+3.0%，相较于包含前2周的同比数据下降5.7个百分点，表明当前外需呈边际回落趋势，且回落幅度或偏大。 中国出口同比 中国出口两年复合同比中国出口三年复合同比 图1：2024年10月出口同比明显回升图2：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 韩国出口同比 越南出口同比 %40 30 20 10 0 -10 -20 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影 响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影 响，1-2月采取合并计算方式 图3：10月第3周至今，集装箱吞吐量连续下行图4：集装箱吞吐量指向11月出口同比或将有明显回落 万标准箱重点检测港口集装箱周度吞吐量% 2022年 2023年 2024年 67020 18 16 62014 12 57010 8 4 5206 2 4700 %25 重点监测港口集装箱月平均吞吐量同比 出口金额同比(右轴) 出口数量同比(右轴) 20 15 10 5 0 -5 -10 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 -15 420 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、排除波动与回补效应，对发达地区出口回落，发展中地区暂有韧性 从绝对贡献来看，2024年10月，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比1.2、1.6、2.2、0.9、1.5个百分点；从边际变化来看，为排除波动与回补效应，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，对于欧美出口边际回落，对于东盟出口边际持平，对于俄罗斯、非洲出口边际回升，即呈现较为明显的发达地区边际回落、发展中地区暂时有韧性的特点。 图5：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献 2024年8月出口同比贡献2024年9月出口同比贡献 2024年10月出口同比贡献 %2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图6：合并月份视角下，我国对于俄罗斯、非洲出口边际回升 2024年6月出口同比2024年7-8月出口同比 2024年9-10月出口同比 %25 20 15 10 5 0 -5 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、排除波动与回补效应，消费品需求回落，生产资料尚有韧性 从绝对贡献来看，2024年10月同比增速由原材料、生产设备、音像设备与汽车零部件、箱包鞋靴、地产后周期产品与消费电子产品支撑。从边际变化来看，排除波动与回补效应，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，消费电子、汽车需求则有较为明显的回落，原材料、通用机械生产设备需求仍具一定韧性，或与出口地区边际变化相对应：发达地区消费品需求下滑，而发展中地区生产资料需求尚有韧性。 图7：从绝对贡献来看，我国2024年10月同比为正由多类产品支撑 2024年10月出口同比贡献 百分点2024年8月出口同比贡献2024年9月出口同比贡献1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图8：合并月份视角下，消费电子与汽车需求回落，生产资料需求尚有韧性 2024年6月出口同比2024年7-8月出口同比 2024年9-10月出口同比 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，10月多数产品出口数量贡献边际上升。将10月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，10月出口为正主要为数量贡献支撑，边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，出口回补效应下，13类产品出口数量贡献边际上升，9类产品出口价格贡献边际下降，表面出口仍呈以价换量趋势。 图9：2024年10月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负 百分点2024年10月数量同比贡献2024年10月价格同比贡献50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：边际贡献方面，16类产品中，13类产品出口数量贡献边际上升 60 百分点2024年9月数量同比贡献2024年10月数量同比