7月进出口数据点评：外需转弱的迹象初现

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月07日 【债券日报】 外需转弱的迹象初现 ——7月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】读数走出“低谷期”——7月经济数据预测》 2024-08-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240806》 2024-08-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240805》 2024-08-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240802》 2024-08-02 《【华创固收】地方债发行为何“短期化”?——地方债面面观系列之七》 2024-08-01 8月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国7月出口同比+7.0%，低于市场预期，6月为+8.6%；进口同比+7.2%，高于市场预期的3%左右，而6月为-2.3%；贸易顺差846.5亿美元，前值990.5亿美元，顺差边际收窄。 7月出口增速意外回落，进口环比斜率超过季节性、但实际数量改善有限。剔除周期和基数影响后，出口实际动能在下半年或面临一定扰动： （1）海外经济扩张斜率放缓，下半年外需对出口的实际支撑可能转弱。如美国7月ISM制造业PMI为46.8%，低于预期值，景气收缩加剧。（2）贸易政策仍有不确定性。上半年由于部分项目豁免期限延长至6月中旬，一定程度上 导致商品“抢出口”、对出口读数有支撑，但6月之后这一效应明显减弱，叠 加后续关税政策可能收严，或影响下半年出口节奏，侧面印证当前加力扩内需的必要性。维持此前对出口周期的判断，即三季度读数仍有韧性，有望达到本轮周期高点，但弹性可能偏弱。 1、出口：外需边际走弱，商品分化扩大 （1）非耐用消费品出口的拖累继续扩大。7月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-5.3%，降幅扩大2.7pct，三年复合增速-1.9%、也是今年以来复合增速首次转负，较6月下滑3.3pct。 （2）中间品出口动能放缓。7月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备 �类中间品，合计同比+14%（6月为+12%）、三年复合增速+1.1%（6月为 +2.5%）。相对于其他商品，中间品对出口的拉动优势有所收窄。 （3）耐用消费品：消费电子出口韧性仍强。1）消费电子：7月手机出口金额同比+5%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+19%，二者均有上升，其中电脑的拉动率升至所有品类最高。2）汽车：汽车出口表现回暖，出口金额同比+14%、三年复合增速+51%左右，高于6月的+42%。3）家电表现亮眼，但建筑装饰相关家具、灯具等依然疲弱。 （4）国别：发达国家出口占比连续3个月提高。1）美欧日合计出口+6.2%，合计占比升至34.5%，7月发达经济体制造业PMI多有回落，但较非发达经济体而言，对出口的贡献延续相对上升。2）东盟出口动能进一步放缓，占比连续第4个月下降。 总结：7月出口弹性小幅回落，集运价格与海外经济指标均反映外需对出口的支撑性或开始减弱。后续贸易政策仍有不确定性、“赶出口”逻辑有所弱化，下半年出口实际动能有待观察。不过从周期看，三季度出口读数大概率不弱， 短期仍具韧性，尤其是电子、家电等耐用品对出口支撑依然稳定，8月基数和贸易加工出口提振下，出口读数有望小幅修复。 2、进口：上游量价齐升，推动进口回正 7月进口金额同比+7.2%，三年复合增速-1.6%、降幅比6月收窄。进口环比 +3.4%，而往年同期平均多为环比下降，进口强于季节性。 分商品：（1）上游大宗商品对进口的拉动大幅上升，但主因低基数和涨价，数量改善有限。（2）中间品对进口的拉动显著上升，是7月进口改善的主要动因。（3）下游消费品对进口贡献下滑。 总结：7月进口增速超预期上行，但主要是低基数和涨价影响，进口数量的改善比较有限，扩内需政策仍需要发力。结构上，中间品、上游大宗商品对进口同比的拉动合计超过5%，是推动进口超预期的主要动力，而下游同比表现相 对偏弱。从数量来看，各类商品增速较6月抬升的幅度不及金额增速，反映7月涨价因素对进口回正的贡献度更高、同时低基数支撑有共振效应，数量因素的改善仍有待扩内需政策发力提振，进口回暖的持续性有待观察。 风险提示：贸易摩擦影响超预期，出口动能转弱。 目录 一、出口：外需边际走弱，耐用品优势扩大5 二、进口：上游涨价+极低基数，推动进口回正8 三、风险提示9 图表目录 图表17月出口环比-2.4%，弱于季节性4 图表2贸易顺差连续四个月扩大、6月同比增42%4 图表3对比上一轮主动补库区间，本轮库销比下行、库存上行斜率均偏缓，补库周期 偏弱（%）4 图表4来料加工进口增速领先出口约1个月，8月出口读数或有修复（%）4 图表57月美国制造业PMI回落、弱于同期（%）5 图表67月下旬至8月美西航线运价、需求回落5 图表77月拉动出口增长最大的前三项：笔记本电脑、集成电路、家用电器5 图表82024年7月四类消费品出口环比-0.6%，而往年同期多环比正增6 图表97月中间品出口三年复合增速进一步回落6 图表10中间品对出口同比的拉动率降至1.3%6 图表117月除家具出口继续回落外，其他耐用品环比增幅均有扩大7 图表126月发达国家出口占比继续上升、东盟占比相对下降（%）7 图表137月进口环比回升斜率超过同期（亿元）8 图表147月进口环比+3.4%、继2021年以来同期首次回正8 图表157月上游资源品进口价格同比涨幅维持高位或边际扩大8 图表167月各类商品进口金额、数量增速变化情况9 8月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国7月出口同比+7.0%，低于市场预期，6月为+8.6%；进口同比+7.2%，高于市场预期的3%左右，而6月为-2.3%；贸易顺差846.5亿美元，前值990.5亿美元，顺差边际收窄。 图表17月出口环比-2.4%，弱于季节性图表2贸易顺差连续四个月扩大、6月同比增42% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 7月出口增速意外回落，进口环比斜率超过季节性、但实际数量改善有限。其中对美、欧盟出口占比连续4个月上升，商品方面笔记本电脑、集成电路、家电对出口的拉动率依然靠前。对于出口回落的原因，一是，结合海外补库进度，截至5月美国库存总额（季调）同比+1.6%，相比于2020-2021年开启的主动补库周期，本轮补库的弹性不强。 故对应到我国出口周期，增速上行阶段的出口读数高点也不及前一轮。 二是，加工贸易和出口的关系看，滞后1个月的加工贸易进口增速与出口增速几乎同向变化，7月前者小幅回落，反映加工贸易需求同比下滑、也暗示出口读数转弱，同时这一前瞻指标显示8月出口或有小幅反弹，与出口周期的指向一致：即三季度出口读数仍有韧性，且季度内有望达到本轮周期的相对高点、但弹性可能偏弱（详见《内外需分 化继续扩大——6月进出口数据点评》）。 图表3对比上一轮主动补库区间，本轮库销比下行、库存上行斜率均偏缓，补库周期偏弱（%） 图表4来料加工进口增速领先出口约1个月，8月出口读数或有修复（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 剔除周期和基数影响后，出口实际动能在下半年或面临一定扰动：（1）海外经济扩张斜率放缓，下半年外需对出口的实际支撑可能转弱。如美国7月ISM制造业PMI为46.8%，低于预期值，景气收缩加剧。（2）贸易政策仍有不确定性。上半年由于部分项目豁免期限延长至6月中旬，一定程度上导致商品“抢出口”、对出口读数有支撑，但6 月之后这一效应明显减弱，叠加后续关税政策可能收严，或影响下半年出口节奏，侧面印证当前加力扩内需的必要性。 图表57月美国制造业PMI回落、弱于同期（%）图表67月下旬至8月美西航线运价、需求回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：外需边际走弱，耐用品优势扩大 按美元计价，7月出口增速+7.0%，按复合增速计算（2021年为基数），7月出口复合同比+2.2%、较6月继续下滑1pct；出口环比-2.4%，弱于季节性。 结构上，出口优势商品的韧性依然突出，强弱分化加剧。自动数据处理设备（笔记本电脑）、集成电路、家用电器、汽车拉动率居前，尤其是笔记本电脑的排序上升；而箱包、服装、家具等对出口的拖累仍在扩大。具体看： 图表77月拉动出口增长最大的前三项：笔记本电脑、集成电路、家用电器 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品出口的拖累继续扩大。7月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-5.3%，降幅扩大2.7pct，三年复合增速-1.9%、也是今年以来复合增速首次转负，较6月下滑3.3pct。环比而言，四类合计环比-0.6%，而同期环比多增+2%- +10%左右，今年7月显著弱于季节性。 图表82024年7月四类消费品出口环比-0.6%，而往年同期多环比正增 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口动能放缓。7月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+14%（6月为+12%）、三年复合增速+1.1%（6月为+2.5%），生产用中间品出口韧性有所转弱。�项合计对出口拉动率为1.3%，环比下降0.3pct，相对于其他商品，中间品对出口的拉动优势有所收窄。 图表97月中间品出口三年复合增速进一步回落图表10中间品对出口同比的拉动率降至1.3% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，消费电子出口韧性仍强。7月手机出口金额同比+5%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+19%，二者均有上升，合计拉动出口增长1.2个百分点，高于6月；对出口贡献度也大幅上升至17%左右（6月为7.2%），主要是笔记本电脑出货的改善明显。 四是，汽车出口表现回暖。7月汽车（包括底盘）出口金额同比+14%、三年复合增速+51%左右，高于6月的+42%；环比+14%、高于往年季节性。7月汽车对出口增长贡献度上升至6%，拉动出口增0.4%、小幅反弹。 �是，家电表现亮眼，但建筑装饰相关家具、灯具等依然疲弱。7月家电出口同比 +17%，略低于6月约1pct，整体增速依然居前；家具出口同比-6%、较6月增速下滑12pct，继续走弱。 图表117月除家具出口继续回落外，其他耐用品环比增幅均有扩大 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）发达国家出口占比连续3个月提高。7月美、欧、日出口金额同比增速分别 +8.1%、+8.0%、-6.0%，三者合计同比增速+6.2%（6月为+4.8%），占比34.5%、已连续三个月上升。7月发达经济体制造业PMI多有回落，但较非发达经济体而言，对出口的贡献延续相对上升。 （2）东盟出口占比连续第4个月下降。7月对东盟出口同比+12%，三年复合增速继续降至+5.6%，占出口比重下滑至16.2%，出口动能延续放缓。 图表126月发达国家出口占比继续上升、东盟占比相对下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，7月出口弹性小幅回落，集运价格与海外经济指标均反映外需对出口的支撑性或开始减弱。后续贸易政策仍有不确定性、“赶出口”逻辑有所弱化，下半年出口实际动能有待观察。不过从周期看，三季度出口读数大概率不弱，短期仍具韧性，尤 其是电子、家电等耐用品对出口支撑依然稳定，8月基数和贸易加工出口提振下，出口读数有望小幅修复。 二、进口：上游涨价+极低基数，推动进口回正 7月进口金额同比+7.2%，三年复合增速-1.6%、降幅比6月收窄，进口表现较超预期；环比+3.4%，而往年同期平均多为环比下降，进口强于季节性。 图表147月进口环比+3.4%、继2021