房地产行业专题：博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎

基本面并未转暖，政策端加大发力。虽然政策端已有发力，但当前行业基本面未见转暖。销售数据仍处历史最差水平，TOP100 房企 Q1 销售额均同比下降 47.1%；300 城住宅累计销售面积同比下降-45.5%。土地市场冷清依旧，300 城住宅 Q1 土地成交建面同比下降 63.9%，Q1 新增货值靠前的企业主要是国央企，拿地优势明显。整体融资仍然不容乐观，Q1 合计债券融资金额同比下降 44%。各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，范围由三四线覆盖至二线省会城市，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大。 基于两种视角，理解地产股的没落与新生： 1）从博弈视角看，政策方向决定超额收益。16 至 21 上半年，行业景气度整体高位，政策自然严多宽少，加之房住不炒深入人心，地产股理应跑输大盘。 在此视角下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，政策基调出现了确定性的转向。 2）从价值视角看，利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向。16 年起地产股估值的持续下杀问题的根源在于快周转模式下的过度金融化，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降。在此视角下，本轮上涨的原因是快周转模式退出，模式改善带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复理由出现。 两种视角下的地产股行情演绎： 1)博弈视角：不需更多假设，核心条件是土地市场不会重新转暖，土地不热，行情不冷。低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，我们预计这是二季度的主线视角。 2)价值视角:空间更大但假设稍多，需要等待。“慢时代”中，经营模式的变革比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点。在板块内估值差异缩小后，具备加杠杆意愿和能力的慢周转型房企有望迎来估值重塑。 投资建议：土地不热，行情不冷，拉平 PB，再涨龙头。从博弈角度，建议关注相对安全的民企、中小型国央企，以 PB 小于 1 为最直接标准，需要密切关注土地热度，土地不热，行情不冷。从价值角度，布局模式改善，需要等待 PB 差异缩小，“水涨船高”带来第二轮上涨，优选“慢周转”、加杠杆意愿、加杠杆能力的优质龙头房企，建议关注保利发展、金地集团、龙湖集团。 风险提示：行业基本面下行超预期而政策强度不及预期，行业格局改善进度不及预期。 基本面并未转暖，政策端加大发力 销售未见回暖，仍处历史最差水平 2022 年 3 月单月 300 城住宅销售面积 3029 万平方米，单月同比下降 51.2%，较 2月下降 10.8pct，环比上升 22.9%。2022 年第一季度 300 城住宅累计销售面积 8779万平方米，同比下降-45.5%。 图1：300 城住宅销售面积环比及单月同比 图2：300 城住宅销售面积及当年累计同比 2022 年第一季度，TOP100 房企销售额均值为 162.8 亿元，同比下降 47.1%；销售额超千亿的房企为 2 家，较去年同期减少 3 家，销售额超百亿房企 47 家，较去年同期减少 24 家；TOP100 门槛值为 32.0 亿元，同比下降 50.2%，TOP30 门槛值为150.0 亿元，同比下降 50.2%，TOP10 门槛值为 907.0 亿元，同比下降 40.6%。 图3：2022 年第一季度 TOP100 房企累计销售额及同比 图4：2022 年第一季度销售额超百亿、超千亿房企数量 图 5：2022 年第一季度 TOP10、30、100 门槛值及同比 土地冷清依旧，国央企拿地优势明显 2022 年 3 月单月 300 城住宅土地成交建面为 4034 万平方米，同比下降 65.2%；2022年第一季度 300 城住宅土地成交建面为 11691 万平方米，同比-63.9%，较 2 月下降 0.8pct；2022 年 3 月 300 城住宅土地当月成交溢价率为 5.1%，依旧维持较低水平。 图6：300 城住宅土地单月成交及累计同比 图7：300 城住宅土地当月成交溢价率 从拿地主体看，国央企拿地优势明显，2022 年第一季度新增货值靠前的企业主要是国央企，且多为非传统意义上的龙头房企。根据克而瑞数据，2022 年第一季度进入拿地百强的国央企增加约 30 家，50 家代表房企拿地总金额下降近 70%。在已完成第一批土地集中出让的城市中，北京、福州、厦门、成都等城市国央企拿地比例分别为 94%、83%、78%、77%。 图 8：部分城市第一批土地集中出让国央企拿地比例 整体融资仍然不容乐观 虽然近期不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体融资仍然不容乐观。2022年 3 月，房地产企业信用债与海外债发行规模同比均大幅下降。2022 年第一季度，房企累计发行国内债券 1317 亿元，同比下降 30%，累计发行海外债券 439 亿元，同比下降 65%，合计债券融资金额 1756 亿元，同比下降 44%。 图9：房企内债当月发行额 图10：房企外债当月发行额 需求端放松已成标配，后续力度有望持续加大 自年初菏泽降低首付比例、郑州出台一揽子放松政策后，各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，可以看出高层对房地产问题的看法更具现实感。据我们的不完全统计，春节后各地的放松不少于 40 次，措施包括放松或解除限购限售、放宽落户限制、税费减免、降低首付比例等，范围由三四线覆盖至二线省会城市。此外，在一线城市中，深圳、广州也出现了对新房限价的调整。 对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大，未来可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施。 表1：部分地方政府出台需求端放松政策 基于两种视角，理解地产股的没落与新生 自 2016 年以来，地产板块鲜有持续性行情，且估值水平逐年下降。由于行业在大部分时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧，也将本轮地产股的行情简单的归因于政策炒作。我们认为，这轮地产股不仅是政策炒作，同时也有价值支撑。 我们分别站在政策博弈角度和价值角度，通过两种视角分析，来复盘 2016 年至今的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何 2016 年至 2021 年整体跑输大盘。 图 11：近年来地产板块 PE 博弈视角的解释：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益 在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策面，这种策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016 年 9 月，北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从 2014 年开始的楼市宽松政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产基本面的牛市，相应的，政策基调整体偏紧。整体上看，2016 年至 2021 上半年，地产景气度整体上都处于很好的水平，政策自然也是严多宽少，加之房住不炒深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输大盘。 图12：2016 年起房地产投资同比增速 图13：2016 年起房地产销售额同比增速 在政策博弈思路下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，而在高层不断定调，地方政府不断出台需求端放松后，政策基调出现了确定性的转向，而非类似 2019 年的“因城施策”的一揽子政策。 图14：2021 年至今房地产投资同比增速 图15：2021 年至今房地产销售额同比增速 价值视角的解释：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向 2016 年起，地产行业景气度较高，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷借快周转开启全国化布局扩张。在行业景气度高企周期，板块估值理应上升，但地产股估值却持续下杀。 问题的根源出现在快周转模式上。在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。 因此，在快周转模式下，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降，是价值角度地产板块估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。 图16：地货比提升客观上限制了囤地模式 图17：高去化是快周转的必要条件 图 18：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债 图19：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性 后续行情持续演绎的两种思路 博弈视角：土地不热，行情不冷 在当前基本面的重重压力之下，政策基调转向，放松力度加大，对标 2014 年至2016 年的整体宽松周期，当前政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大，未来可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施，当前时点无需猜测政策与基本面的拐点。 在政策博弈视角下，行情偏向 PB 较低的国央企和弹性民企，由于估值到达一定程度后，后续缺乏上涨理由，因此低市值低估值房企是最好的选择。当然这种时候，只要没有黎明，太阳总会出来，市场情绪也会继续发酵，同时，这种思路下优质房企由于直观上来看估值已经不低，缺乏上涨理由，就会被一定程度的冷落。 从政策博弈角度看，这轮地产股上涨与历史上的地产行情并无二致，行情会在基本面好转时（更确切的说是在土地转热时）逐渐结束。其原因是： 1）从市场角度看，土地转热，说明销售的改善已成房企一致预期； 2）从政府角度看，土地转热后便没必要进一步放款政策，甚至还要适时收紧； 3）从房企角度看，参照 2016 至 2018 年，土地市场转热带来了拿地利润率下降，真实杠杆提升。 因此，我们认为，买政策博弈所需要的假设条件是土地市场不会重新转暖。土地不热，行情不冷，低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，预计也是二季度的核心主线。 价值视角：模式改善大于格局改善 在基本面不断下挫，政策不断转暖的同时，行业整体还在发生一些深刻的变化。 不同与一个欣欣向荣的行业带来的企业盈利能力改善，也不同于类似农业、钢铁、煤炭、水泥等行业格局出清后带来的企业盈利能力改善，我们认为房地产，未来将会因模式的改善而带来企业盈利能力改善。 上轮周期中，地产股的根本缺陷在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化。 自 2015 年以来，快周转成为唯一有效的开发模式，导致越是高景气时期，房企当期资产负债表越恶化、远期利润表也越恶化，房企估值的持续下杀，本质上是对地产金融化的否定。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，开发行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性。 图 20：快周转的三大核心条件不再成立 与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会发生两方面的显著变化：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力； 二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。 关于第一个变化，参见我们此前的报告《房地产行业专题：“慢时代的财务特征”：基于一个简化模型的讨论》，尽管 ROE 面临下降压力，但优质房企通过净