血制品龙头，央企赋能持续拓展，高纯静丙、重组八因子打造新增长极

核心投资逻辑：血制品属资源稀缺型行业，行业壁垒较高，采浆规模与品种数量直接决定了公司规模。我们认为，在行业集中度提升的大趋势下，国央企控股更具优势。公司1）为国药集团旗下最核心的血制品平台，有望持续外延+内生拓展； 2）浆站数量、采浆规模行业领先，为行业龙头；3）产品管线最全面，覆盖三大类、15个品种，并拥有首个国产第四代10%高浓度层析静丙。此外，2023年9月重组人凝血因子Ⅷ获批，从血源到重组不断拓展新增长点。当下，血制品仍处于景气高位，需求端受老龄化+认知度提升有高确定性，供给端壁垒高，天坛生物作为行业龙头，兼具成长性与高确定性，值得重点关注。 采浆规模长期领跑行业并持续增长。公司为血制品龙头，成立于1998年，2006年控股股东变为中生集团，2017-2018年天坛生物通过集团内部资产整合剥离疫苗资产并收购中生优质血制品资产，成为中生旗下唯一血制品平台。2023年中生再获卫光生物控股权，后续其亦有望与公司进一步捋顺同业竞争关系。十四五期间公司浆站数量迅速增长，截至2024年3月，公司单采血浆站总数102家（在营80家），遍布全国16个省（自治区），浆站数量保持国内领先，分布范围广泛。2023年采浆量创新高，达2415吨，约占行业总采浆量20%，同比增长18.67%（行业增速18.64%）。2024H1快报营收28.41亿元，同比+5.59%，归母净利润7.26亿元，同比+28.12%，业绩表现良好，考虑血制品行业季度节奏，有望实现全年经营目标（营收61.26亿，净利润17.91亿）。 三大生产基地陆续投产，有望突破5000吨总产能。2021年公司通过非公开发行股票募资33.40亿元，用于三大厂区建设。目前成都蓉生永安厂区已投产，上海血制云南项目已完成工艺验证，兰州血制兰州项目已完成主车间结构封顶。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力1200吨的血制品生产基地，总产能突破5000吨，三大厂区协力共进，将不断提升公司血制品业务经营质量。 产品管线国内最丰富，持续研发投入驱动远期发展。公司目前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类产品、15个品种、74个生产文号。公司坚持创新驱动的发展战略，2023年研发投入2.6亿元。目前重组人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白处于临床III期试验；重组人凝血因子VIII-Fc处于临床I期阶段；人凝血酶原复合物、人凝血因子IX已获得药物临床试验批准。 高纯静丙、重组八因子接力上市，打造新增长极。相较三代，第四代高浓度静丙生产周期短、安全性更高、适应症范围更广。国外自2003年起已有多款四代静丙上市，国内血制品六大上市企业均有研发布局。2023年9月21日，首个国产第四代高浓度层析静丙-蓉生静丙 ® 10%上市，为临床提供了新选择。2023年9月5日，公司重组人凝血因子Ⅷ上市，为国产第三顺位，从血源到重组，公司不断探索布局新增长点。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.49、16.27、19.38亿元，分别同比增长22%、21%、19%，对应PE分别为36X、29X、25X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，采浆量不及预期风险，产能建设不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1天坛生物：国内血制品龙头企业 1.1并购重组聚焦血制品行业，持续成长稳居行业龙头 底蕴深厚，公司为血制品先驱企业。公司主要从事血制品的研发、生产和销售，是中国血制品工业化生产的先驱企业之一，其前身为国家卫生部北京生物制品研究所，最早为北洋政府建立的中央防疫处，是全国首家研究和生产疫苗和血制品的单位；1998年北京天坛生物制品股份有限公司成立，并成功在上交所主板挂牌上市。公司产品管线最为齐全，主要产品覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类，15个品种。 从疫苗+血制品双线并行，到逐步剥离疫苗、聚焦血制品主业。公司在发展初期疫苗业务与血制品业务双线并行。2010年，收购成都蓉生90%股份，扩展血制品业务。为解决疫苗领域同业竞争问题，2017年公司将旗下两家疫苗子公司北生研（持股100%）和长春祈健（持股51%）所持股份全部转让给控股集团中生股份，并收购中生股份旗下贵州中泰80%股权。2018年又进一步收购了中生股份旗下优质血制品资产贵州中泰剩余20%股份，上海血制、武汉血制、兰州血制100%股份，并入子公司成都蓉生，同时成都蓉生以自身股权作为对价支付方式，天坛生物对蓉生控股权变为74.01%。从此，公司正式成为中国生物旗下血制品专业化运营公司，专注扩展血制品市场。 推动浆站建设与产品研发，稳居国内行业龙头地位。2020年起，公司加速推进浆站拓展工作，浆站数量由2020年的55个扩增至2023年的102个，覆盖16个省、自治区。 采浆量持续正增长，并于2022年突破两千吨，占全国行业采浆量20%，血浆资源丰富，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。同时公司始终坚持创新引领理念，积极开展新产品研发工作。2023年9月公司推出国内首个第四代10%层析静注人免疫球蛋白，同月重组凝血因子VIII获批上市。公司血源和重组“双管齐下”，持续加强血制品研发实力，丰富产品布局，创造新的业绩增长点。 图表1：公司发展历程 背靠国药集团，股权结构稳定。公司控股股东为国企中国生物技术股份有限公司，实际控制人为中国医药集团。国药集团、中国生物、成都研究所、北京研究所为一致行动人，中国生物直接持有公司45.64%股份，通过成都生物制品研究所间接控股3.53%、北京生物制品研究所间接控股0.95%，合计持有股份50.12%。 下辖六家血制品企业，协力赋能公司发展。成都蓉生是天坛生物最核心的子公司，其成立于1997年，于2010年被天坛生物收购。2018年资产重组后，旗下新归属贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制等四大血制品企业。西安生物制药有限公司（西安回天）于2022年被天坛生物收购。其为一家集科研、开发、生产、销售于一体的中外合资血制品企业，拥有优质的原料血浆资源、严格的质量控制、高标准的生产车间与动物实验中心，是天坛生物面向海外市场的重要窗口。 图表2：公司股权结构 根据天坛生物公司发展与其市场表现，可主要划分为以下5阶段： 2010年前：公司历经权属变更，控股股东为中国生物。该阶段公司主营疫苗类业务，并购成都蓉生切入血制品赛道，股价随之小幅度上升。 2010-2015年：公司股价涨跌和医药生物几乎同频变动，该阶段血制品业务营收占比快速增长。 2016-2019年：规划并剥离疫苗业务，专注血制品发展，通过并购重组，不断扩大采浆与生产规模。 2020-2021年：在这两年中，一方面，静丙在《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第七版)》中被纳入指导用药，血制品整体用药认知提升，终端需求释放；另一方面，浆站采浆受宏观因素干扰，供给不足，产品价格高位运行。 2022年-至今：血制品行业集采落地温和。公司浆站数量迅速爬升破百，销售放量，业绩亮眼；同时高附加值新产品不断获批，有益于未来吨浆利润的提高。股价整体呈现持续上行趋势。 图表3：天坛生物股价走势复盘 1.2业绩稳健增长，四代静丙、重组八因子等新品有望进一步提升盈利水平 业绩稳健增长，年复合增速为12.06%。公司2018-2023年业绩稳健增长，营业收入从29.31亿元增长到51.80亿元，CAGR为12.06%，归母净利润从5.09亿元增长至11.1亿元，CAGR为16.87%。2023年四代高浓度静丙与重组凝血因子VIII上市，驱动公司业绩再增长。2024H1营收28.41亿，同比增长5.59%；利润端，受产品价格、成本费用管控等因素驱动，增速进一步加快，归母净利润7.26亿，同比增长28.12%。考虑血制品行业季度节奏，有望实现全年经营目标（营收61.26亿，净利润17.91亿）。 盈利能力稳中有升，2023年毛利率突破50%。2021-2024Q1公司利润水平持续提升。 后续毛利率有望因高毛利产品第四代高浓度静丙、重组凝血因子VIII以及其他在研小制品的上市而进一步提升。 图表4：2018-2024H1公司营业收入与归母净利润 图表5：2018-2024Q1公司毛利率/净利率/期间费用率 血制品板块为收入核心。2017年公司剥离疫苗业务。2018-2023血制品板块收入稳健增长，CAGR为12.00%。后续静丙及重组八因子等新产品有望持续放量，驱动公司业绩进一步增长。 图表6：2016-2023公司收入构成 2血浆资源断层领先，生产基地逐步投产 2.1血浆资源断层式领先，天坛生物龙头地位稳固 血浆资源决定企业地位，国内市场形成寡头格局。我国原料血浆的采集和供应必须由依法审批设立的单采血浆站进行，而设立血浆站审批严、耗时长、具有区域排他性，故浆站数量与采浆规模是制约血制品公司的重要因素。我国血制品行业监管政策严格，技术和资金要求高，进入壁垒高，浆站、技术、资金等资源逐渐向大型企业聚拢，目前已经形成了以天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物、卫光生物等7家上市公司为第一阵营的行业格局。 浆站数量断层式领先，十四五期间快速增长。随着国家十四五规划逐步落地，凭借国药集团国央企背景，公司浆站数量迅速增长，2021年和2022年分别增加27个、20个，两年内接近翻倍，2022年底公司浆站数量破百，远超第二名上海莱士。截止至2023年，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，浆站数量与分布广度断层式领先。上海莱士和华兰生物较早进行浆站布局，浆站数量保持稳定，派林生物2019-2021年间浆站扩张速度显著，至2023年三家公司的浆站数量分别为44个、32个和38个，具有较强竞争力。 更多有关血制品行业的分析讨论可参见我们今年年初外发报告《供需共振，国资入主，血制品行业进入新一轮发展周期》 图表7：2016-2023血制品上市公司浆站总数 采浆规模持续增长，占据领先地位。2020-2023年天坛生物采浆量CAGR为12.12%，采浆量稳健扩张。采浆规模于2022年超过两千吨，于2023年再创2415吨新高，同比增长18.67%，（行业增速18.64%），约占国内行业总采浆量20%，持续保持国内领先地位。上海莱士、华兰生物采集血浆近四年均在千吨以上，据界面新闻数据，2023年前四家公司的采浆量超7000吨，约占国内行业总采浆量的60%。派林生物采浆规模随浆站扩张而快速扩张，已于2023年突破千吨。 图表8：2020-2023血制品上市公司全年采浆量（吨） 2.2加速产能扩张，三大生产基地逐步投产 突破产能瓶颈，新建生产基地。为保证对未来血制品市场的供应，解决成都蓉生、上海血制、兰州血制的产能瓶颈，充分发挥规模效应，公司于2021年通过非公开发行股票募资33.40亿元，用于成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目三大厂区建设、支持成都蓉生临床研究和补充流动资金，三大厂区设计产能均为1200吨，拟投入资金分别为3.90亿、10.90亿、9.60亿元。待建成后，三个单厂投浆能力超千吨的血制品生产基地将发挥协同效应，不断提升血制品业务的经营质量和效益；公司整体产能将提高到5000吨，进一步巩固公司产能领先格局与国内血制品龙头地位。 三大基地逐步投产，近期产能有望落地。成都蓉生永安厂区已于2022年8月开始投产，现人凝血因子VIII，人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等主要产品已完成生产场地变更等工作，公司实现单厂投浆规模超过千吨。上海血制云南项目已完成工艺验证以及MES、SCADA、DCS系统验收，投产指日可待，上海血制有望近期提高血制品生产能力，提升血浆综合利用，实现因子类产品的产业化。兰州血制兰州项目已完成主车间