现代化产业体系研究系列（三）：资本市场篇：美国如何支持创新中小企业融资？

现代化产业体系研究系列（三） 策略配置 2023年11月16日 资本市场篇：美国如何支持创新中小企业融资？ 相关研究报告 【平安证券】现代化产业体系研究系列（一）：高质量发展背景下的现代化产业体系-20230616 【平安证券】现代化产业体系研究系列（二）：传统产业篇：转型升级与能源安全-20230818 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060122120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 近四十余年，美国资本市场有效支持创新中小企业融资并推动科技产业转型升级。1980-2022年，美股IPO约9000余家，科技行业占比超1/3；尤其是 90年代信息技术革命期间，美股科技行业IPO扩张，彼时定位服务科技创新中小企业的纳斯达克IPO数占比近七成。我国当前推动现代化产业体系建设和高水平科技自立自强之下，美国资本市场融资制度和实践经验值得借鉴。 经验一：大浪淘沙，注册制促进市场优胜劣汰。一是美国注册制发行上市审核 的效率较高，二是90年代交易所增设多元上市标准并放松盈利限制，三是退市机制高效。1980-2022，美股IPO约9000家（90年代IPO数量占比近半），其中未盈利企业占比约四成，科技行业未盈利企业IPO占比更高。据上交所研究，过往四十年美股IPO上市公司中超半数最终退市，其中纳斯达克的退市率更高、自愿退市占比约一半。2012年JOBS法案加大对新兴成长企业 （EGC）IPO的政策倾斜，通过优化上市流程、简化信息披露要求为EGC上市减负，近十年美股IPO约九成为EGC企业。 经验二：精准定位，多层次资本市场提供差异化融资服务，转板机制打通中小企业通过OTC向主板上市通道。美国多层次资本市场由OTC市场、纽交所 和纳斯达克主板市场构成，对不同发展阶段的公司设置差异化上市标准；配套升级/降级/平级/内部四类转板机制，设置携码转板、内部转板快速通道、费用减免等便利规则提高转板效率。2018-2022，美股从OTC升级转板至主板共262家，转入纳斯达克的超八成。 经验三：创新模式，“私募平台+直接上市”、SPAC提供创新上市渠道。2018 年以来，美国发展“私募交易平台+直接上市”、SPAC上市等周期短、成本低的创新IPO模式。截至2023年10月底，美股直接上市已有15家，3家曾在私募平台上交易，7家为信息技术行业。SPAC上市热度较高但仍存争议，2022年SEC收紧相关监管规则。 政策展望：10月末的金融工作会议确定“金融高质量发展”的总基调，提出“更好发挥资本市场枢纽功能”。会议要求“把更多金融资源用于促进科技创 新、先进制造、绿色发展和中小微企业”。综合我国金融发展政策基调及美国经验来看我国资本市场改革方向，一是推动注册制走深走实。美国融资端政策随着市场环境的变化不断演进，我国资本市场全面注册制改革已取得较大成 果，实践端的优化会进一步落细落实。二是服务创新中小企业提升到新的战略高度。美国多层次资本市场IPO配套制度大幅提升市场融资效率，特别是对中小企业的政策倾斜及培育；我国在经济发展中要加大对新兴产业及中小企业的 政策倾斜，北交所高质量建设及多层次资本市场建设（转板）显得更为重要。三是探索创新私募股权融资模式。美国重视私募股权融资对创新中小企业的培育，我国私募股权融资制度和实践有望进一步发展。 市场影响：A股资本市场生态有望在实践改革中进一步优化。一方面，在“更好发挥资本市场枢纽功能”目标下，融资政策有望进一步向代表经济转型方向的科技创新、先进制造、绿色发展等创新型中小企业倾斜。另一方面，在“培育一流投资银行和投资机构”的目标下，我国金融机构龙头特别是券商龙头的战略地位也有望进一步提升。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、政策背景：金融高质量服务实体经济，加快建设现代化产业体系4 二、美国经验：融资制度适时优化演进，重视培育创新中小企业5 2.1经验一：大浪淘沙，注册制促进市场优胜劣汰5 2.2经验二：精准定位，多层次市场+灵活转板提供差异化融资服务10 2.4经验三：创新模式，“私募平台+直接上市”、SPAC提供创新上市渠道11 三、政策展望：推动注册制走深走实，加大创新中小企业支持14 四、风险提示16 图表目录 图表1美国实体企业融资超六成源于股权融资4 图表2美国资产证券化率大约在150%左右4 图表3近四十余年美股IPO中科技行业占比超1/35 图表4上世纪90年代美股纳斯达克IPO数量占美股全部IPO数量比重接近七成5 图表5美股发行上市审核程序7 图表6纳斯达克的上市审核一般耗时4-6周7 图表7上世纪80-90年代纽交所和纳斯达克通过增加上市财务标准、放松盈利限制来降低企业上市门槛7 图表8纳斯达克精选层和纳斯达克全球市场退市触发条件7 图表91980-2022年美股IPO未盈利企业占比约42%8 图表101980-2017年美股因并购退市公司数占比56%8 图表11美国JOBS法案、JOBS2.0法案优化新兴成长型企业IPO信息披露要求和上市流程9 图表122012年以来EGC上市占据美国IPO约九成9 图表13EGC企业中实施优化条款的企业数量占比9 图表14美国多层次资本市场转板示意图10 图表15纽交所和纳斯达克不同市场层次和相应上市财务指标11 图表16美国场外市场基本信息及存量公司数量11 图表17纳斯达克为OTC市场升级转板的主要去向11 图表181980-2022年13%美股IPO有PE支持背景12 图表192013年以来美国私募股权基金数量和规模增长12 图表202018-2023年9月美股共有15家直接上市企业12 图表212018-2022年美股SPAC上市数量快速增长14 图表22传统IPO与SPAC上市对比14 图表23北交所存续上市公司上市至今涨跌幅和PE中位数低于双创板块15 图表24开市至今北交所日成交额占全部A股约0.1%15 图表25北交所、全国股改公司发布北交所高质量建设的首批八项改革政策15 一、政策背景：金融高质量服务实体经济，加快建设现代化产业体系 2023年10月，中央金融工作会议确定“推动我国金融高质量发展”的总基调，要求“金融要为经济社会发展提供高质量服务”、“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”。其中，服务现代化产业体系建设是金融服务实体经济高质量发展的重要组成部分，监管层也在今年以来就此作出多项布局。6月易会满主席在陆家嘴论坛上表示，将适时出台 资本市场进一步支持高水平科技自立自强的政策措施；8月证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中提到，将制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。创新型中小企业作为产业链的重要主体，是推动科技创新和现代化产业体系建设的重要力量，而近年我国资本市场改革也将服务创新型中小企业提升至新的战略高度，包括建设北交所、深化全国股改系统改革等。对此，我们将视角进一步聚焦在美国资本市场的融资端，关注美国如何建成多层次资本市场，其市场融资端的制度设计和实践落实如何支持创新中小企业发展？ 理论上，资本市场的股权融资与创新中小企业具有高度适配性。一方面，资本市场具有风险共担、利益共享机制，更加契 合科技创新中小企业的“迭代快、风险高、轻资产”等特征，股权资金也有利于降低企业负债水平，企业可以将更多的自由现金流投入到长周期创新活动中去，促进科技成果转换；另一方面，创新型中小企业的“高风险、高收益”特征更能匹配股权投资者的风险偏好，个体投资风险被充分分散，单个投资者只需为企业创新活动承担以投资额为上限的经济损失1。 近四十余年，美国资本市场有效支持了科技创新中小企业融资并推动产业转型升级，实体企业超六成融资源于股权融资。上世纪80年代至今，美国成功实现科技产业转型升级，期间许多创新中小企业通过美国资本市场融资上市并成长为明星企业。1980-2022年，美股IPO数量约9000余家（不包含低价股、ADRs、SPACs、在纽交所或纳斯达克以外市场上市的公 司等）2，其中科技行业约3300家，占比超1/3。尤其是1990-2000年美国信息技术革命期间，美股科技企业IPO快速扩张，占同期全部IPO数量的四成，彼时定位服务科技创新中小企业的纳斯达克IPO数量占比近七成。对应美国实体企业股权融资占全部融资比重从80年代初的30%左右上升至90年代末的60%以上，在世纪初的互联网泡沫和2008年全球金融危机期间有所波动，随后再度回升并维持在65%左右；美国资产证券化率也稳步提升，近年来维持在150%以上，高于日本和我国的资产证券化率。 图表1美国实体企业融资超六成源于股权融资图表2美国资产证券化率大约在150%左右 美国非金融企业:负债:贷款:占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国非金融企业:负债:债务证券:占比 美国非金融企业:负债:股票和投资基金份额:占比 225 200 175 150 125 100 75 50 25 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0 美国日本中国 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1张晓晶,张明.中国金融报告.2022：助力经济回归潜在增长水平[M].北京：中国社会科学出版社,2023 2JayR.Ritter.IPOData.“Thereare9127IPOs,afterexcludingIPOswithanofferpriceoflessthan$5.00pershare,units, REITS,SPACs,ADRs.Closed-endfunds,banksandS&Ls,smallbesteffortsoffers,firmsnotlistedonCRSPwithinsixmonthsoftheofferingandnaturalresourcelimitedpartnerships,from1980-2022.”https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/ 图表3近四十余年美股IPO中科技行业占比超1/3 600 500 400 300 200 100 0 全部IPO数量科技行业数量占比（右） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 资料来源：JayR.RitterIPOData，平安证券研究所 图表4上世纪90年代美股纳斯达克IPO数量占美股全部IPO数量比重接近七成 纽交所IPO数量纳斯达克IPO数量纽交所IPO数量占比（右）纳斯达克IPO数量占比（右） 600 500 400 300 200 100 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 19