现代化产业体系研究系列（四）：资本市场篇：美股投资生态如何支持科技转型？

现代化产业体系研究系列（四） 策略配置 2023年11月17日 资本市场篇：美股投资生态如何支持科技转型？ 相关研究报告 【平安证券】现代化产业体系研究系列（一）：高质量发展背景下的现代化产业体系-20230616 【平安证券】现代化产业体系研究系列（二）：传统产业篇：转型升级与能源安全-20230818 【平安证券】现代化产业体系研究系列（三）：资本 市场篇：美国如何支持创新中小企业融资-20231116 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060122120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射。美股三大收益特征：第一，长期走势“牛长熊短”，1960-2022，标普500上涨年数占比超八成，出 现10次持续一年以上的连续上涨行情，上涨时长平均约4.7年，连续下跌平 均仅约1年。第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，分红增厚投资收益，1990-2022，标普500的年化收益率为7.7%，对应EPS年化涨幅为7.0%；标普500全收益指数年化收益率为10.2%。第三，个股表现“赢家通吃”，明星企业贡献全市场绝大部分价值创造，1926至今，美股价值创造达55万亿美元，前3%的公司完成市场全部价值创造。近四十年，美股成长风格占优映射其科技转型升级。1980至今，纳斯达克指数累计涨幅约68倍， 高于标普500的35倍。在我国当前建设现代化产业体系的背景下，美国资本市场投资端培育新兴产业企业、支持科技创新的经验值得借鉴。 经验一：新兴产业企业的培育及有效定价需要时间。以美股1980年以来上市且仍存续的公司为样本。上市初期，个股业绩不确定性大，上市首年EPS 为负公司数占比过半，股价波动较大，上市前五年出现过超过50%以上回撤的公司数占比约64%，该比重在信息技术/医疗保健行业中超八成。随着时间拉长，个股成长趋势确认，EPS为负公司数占比下降，股价波动减小，个股年化波动率中位数从上市前五年的57.6%下降至上市十年后的42.9%。 经验二：美股长期资金持股占比约五成，青睐优势成长行业。70年代起，美国养老金改革、共同基金发展推动长期资金入市，养老金/共同基金/ETF/保险资金/国外资金构成的中长期资金直接持股占比从70年代初的16%提升 至90年代的50%左右并维持至今，2022年为52.8%。结构上，第一，90年代起养老金直接持股占比下降，转向共同基金/ETF间接持股。美国养老金直接持股占比从70年代初约9%提升至80年代中约27%的峰值，随后转向通过共同基金/ETF间接投资，2022年直接持股占比已回落至9.8%。第二，共同基金直接持股占比居前，机构头部效应显著。2022年共同基金直接持股占比为18.3%；本世纪行业竞争加剧，基金费率下降，基金公司管理资产规模CR5从2005年的35%提升至2022年的55%。第三，ETF指数化投资兴起。ETF是长期投资重要形式，近十余年长期资金持续流入，2009-2022，ETF直接持股占比从2.9%提升至7.8%。第四，养老金等长期资金青睐优势成长行业。先锋领航养老目标基金主要跟踪全市场股票指数，前四重仓行业为信息技术/非必需消费/工业/医疗保健，超配信息技术（相较标普500）。 政策展望：8月证监会就“活跃资本市场”答记者问时提到，目前我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，制约资本市场健康发展。结合近期监管表态及美国经验，展望未来市场改革方向：一是加大社保基金、保险资金等各类中长期资金引入力度，深化个人养老金体制改革；二是大力发展权益类基金，着重发展指数化投资；三是提高上市公司质量，做好企业主业业绩，加大公司分红和回购引导，增强市场对中长期资金的吸引力。市场影响上，资本市场投资端改革的深化将进一步抬升确定性溢价，红利策略和ETF指数投资的中长期配置价值凸显。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射4 1.1收益特征：指数长期走势“牛长熊短”，明星企业表现“赢家通吃”4 1.2结构表现：成长风格占优映射科技产业转型升级7 二、投资端经验：美股长期资金陪伴新兴产业企业成长8 2.1经验一：新兴产业企业的培育及市场有效定价需要时间8 2.2经验二：长期资金持股占比过半，青睐成长产业和私募股权10 三、政策展望：加大中长期资金引入力度，推动提高上市公司质量17 四、风险提示19 图表目录 图表1美股市场整体呈现“牛长熊短”的收益特征5 图表2美股价值创造排名前50位中属于1980年以来上市的21家公司情况5 图表3盈利增长是标普500指数长期上涨的重要原因6 图表4标普500指数和标普500全收益指数走势6 图表5近五年标普500指数成分股分红金额及股息率6 图表6近五年标普500指数成分股回购情况6 图表7近四十余年美股纳斯达克指数持续上涨，成长风格占优8 图表8近四十年美国信息通信技术行业增加值占GDP比重持续提升8 图表9美股公司上市首年对数收益率接近正态分布9 图表10美股上市公司上市首年业绩表现相对一般9 图表11美股上市五年内出现50%以上回撤的公司10 图表12美股上市公司的股价波动率和夏普比率10 图表13科技巨头在上市初期同样难免遇到股价的较大波动10 图表14美股各部门直接持股市值占比变化11 图表15美国三支柱养老金体系12 图表16美国居民养老金资产（十亿美元）12 图表17美国基金公司管理资产规模集中度提升13 图表18CalPERS各类资产投资规模13 图表192022年第二支柱的401(K)62%投向共同基金13 图表20401(K)对共同基金的投资约86%投向权益13 图表212022年第三支柱的IRA约42%投向共同基金14 图表22IRA对共同基金的投资约75%投向权益14 图表23美国共同基金数量和规模14 图表24美国ETF数量和规模14 图表25部分从美国主动股票型基金流出的资金向ETF转移15 图表26先锋主要的养老金目标基金情况（截至2023/9/30）16 图表27先锋领航全市场股票指数基金基金行业持仓（截至2023/9/30）16 图表28先锋领航全市场股票指数基金前十大重仓股（截至2023/9/30）16 图表29富达2060养老金目标基金对国内权益子基金的配置情况（截至2023/9/30）16 图表30养老金、保险资金是美国私募股权基金重要的投资者17 图表312023年8月以来监管层关于中长期资金入市的表态18 2023年10月末的中央金融工作会议确定未来“金融高质量发展”总基调，确定“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”的工作任务。结合“二十大”提出的加快建设现代化产业体系的目标，金融服务科技创新、支持新兴产业发展的重要性凸显。对此，借鉴海外发达国家成熟资本市场经验具有重要意义。在上一篇报告《现代化产业体系研究系列（三）资本市场篇：美国如何支持创新中小企业融资》中，我们总结了过往四十余年美国资本市场在融资方面对创新中小企业的培育和支持，本篇报告我们将视角切换至投资端，关注美国价值投资理念和长期资金为主的投资生态如何支持新兴产业企业成长发展，进而总结出适用于我国资本市场的政策建议。 一、美股成长史：明星企业成长与产业转型升级的映射 1.1收益特征：指数长期走势“牛长熊短”，明星企业表现“赢家通吃” 上世纪中期以来，伴随着美国经济的快速发展和其全球经济地位的确立，美股也发展成为了世界上规模最大的股票市场，市场整体呈现出三大收益特征： 第一，指数长期走势“牛长熊短”。1960-2022年，美股标普500指数的上涨年数达51年，上涨年数占比超八成；期间标普500指数出现10次持续一年以上的连续上涨行情，连续上涨时间平均持续4.7年，而连续下跌时间平均持续仅约1年，显示美股指数长期走势具有明显的“牛长熊短”的特征。 第二，盈利增长是美股长期上涨的重要原因，企业积极分红增厚投资收益。一方面，股价上涨可以拆分为EPS对应的盈利增长和PE对应的估值上涨，盈利增长是支撑美股长期上涨的重要原因。1990-2022年（1990/1/1-2022/12/31，下同），美 股标普500指数年化收益率为7.7%，对应指数EPS年化涨幅为7.0%，但同期指数的PE变动幅度不大，显示美股指数长期上涨绝大部分由盈利增长贡献，而估值贡献较小。另一方面，美股上市公司积极分红进一步增厚投资收益。1990-2022年，计入分红收益的标普500全收益指数的累计涨幅达2055.5%，是同期标普500指数累计涨幅986.4%的两倍有余；期间标普500全收益指数的年化收益率为10.1%，较标普500指数高2个百分点之多。从最新的分红情况来看，2022年，标普500指数成分股合计分红金额为5646亿美元，指数整体股息率达1.76%，近五年（2018-2022）的股息率中枢为1.71%。另外，美股大量且持续的回购也对EPS有增厚作用，进而起到提升股价的效果。2022年，标普500指数成分股合计回购金额达9227亿美元，回购金额占总市值比重为2.87%，近五年（2018-2022）回购金额占市值比重的中枢为2.65%；据标普数据显示，过去十年四家大型科技公司苹果、谷歌、微软和脸书总共投入约1.1万亿美元用于回购。 第三，个股表现“赢家通吃”，各行业龙头的明星企业贡献全市场绝大部分价值创造。据Bessembinder(2018)的研究，自1926年至2016年，美股市场创造了巨大的价值，合计达34.82万亿美元，仅前1092家公司(约4%)就完成了整个市场全 部的价值创造，另有约9000家公司也创造了正的价值，但其余多达15000余家公司扮演了价值毁灭的角色12。美国亚利桑 那州立大学对该研究数据进行定期更新3，截至2022年底，美股创造的价值达55.11万亿美元，前965家公司(约3%)完 成整个市场全部的价值创造，前50企业的价值创造占比超四成，其中属于1980年以来上市的共有21家。这21家公司中 有12家属于信息技术和医疗保健行业，包括苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等科技明星企业。 1HendrikBessembinder.2018.DostocksoutperformTreasurybills?JournalofFinancialEconomics. 2上交所.注册制下美股上市公司的成长之路.2019 3Updatedspreadsheet—U.S.publicstockmarketwealthcreationbycompany,measuredasofDec.31,2022.ArizonaStateUniversity,W.P.CareySchoolofBusiness.https://wpcarey.asu.edu/sites/default/files/2023-05/WealthCreation.2022.xlsx 图表1美股市场整体呈现“牛长熊短”的收益特征 标普500指数区间涨跌幅 650% 550% 450% 350% 250% 150% 50% 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -5