PCB技术领先者，引领IC载板国产化进程

PCB业务起家，前瞻布局IC载板产业：兴森科技是国内PCB样板龙头企业，持续耕耘PCB产业三十余载，目前已与全球超4000家高科技研发、制造和服务企业建立合作关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023年收入54亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA封装基板（也称“ABF载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA封装基板产能已建成，受益AI景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。 AI芯片带动ABF与BT载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：ABF载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA等高性能计算芯片的封装。AI芯片市场迅速扩张，推动ABF载板市场增长。2024年全球AI芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713亿美元。ABF载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为显著。兴森科技作为国内ABF载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT载板方面，兴森科技自2012年进入BT载板领域以来，已居于国内领先地位。 传统PCB行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023年传统PCB行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark预计，2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元。全球PCB行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。 目前中国大陆的PCB企业主要集中在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB行业。 盈利预测与评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足。我们预计2024-2026年营业收入分别为61/72/88亿元，对应2024-2026年估值为81/44/26倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：技术研发不及预期；产能扩张不及预期；下游需求不及预期。 1.兴森科技：PCB行业领军企业，引领封装基板国产化进程 1.1.国内PCB行业领军者，先行布局IC基板业务 国内PCB样板龙头企业，多年深耕PCB领域。深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司（简称“兴森科技”）正式成立于1999年，并于2010年6月在深交所上市，其前身为成立于1993年的广州快捷线路板有限公司。公司自成立之初就聚焦于PCB样板业务，并于2008年开启小批量板业务，致力于打造国内中高端PCB样板小批量板品牌。 经过30余年的发展，兴森科技目前已成为国内规模领先的PCB样板、小批量板制造商，生产基地遍布广州科学城和知识城、江苏宜兴、珠海金湾、北京亦庄和英国。当前公司加快从“制造”向“智造”转型的步伐，高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5天，准交率及良率均提升至98%以上，工厂经营效率进一步提升。 国内封装基板行业先行者，前瞻布局IC基板产线。作为国内IC基板的行业先行者，广州兴森于2012年正式启动封装基板建设项目，并于2015年收购Xcerra集团的半导体测试板相关业务。经过多年的持续研发投入，公司已成功完成从传统PCB业务向高端半导体精细化线路制程领域的延伸进阶，于2018年9月通过三星认证，正式成为三星的IC封装基板供应商。 图1：兴森科技发展历程 1.2.PCB与半导体两大业务并举，不断拓展产品线 公司当前主营业务围绕PCB业务和半导体业务开展，产品广泛应用于多个领域。 1）PCB业务专注于样板快件的制造，并积极拓展中小批量、FPC（柔性电路板）以及SMT表面贴装服务。公司的产品下游应用领域广泛，覆盖通信设备、工业控制、轨道交通和医疗健康等多个行业。PCB业务的客户集中度较低，公司多元化的市场布局有效降低了对单一客户或行业的依赖，减少了业务受特定行业周期性波动的影响。2）半导体业务聚焦于IC封装基板与半导体测试板业务。IC载板产品主要包括基于BT材料的CSP封装基板（下称“BT载板”）和基于ABF材料的FCBGA封装基板（下称“ABF载板”）。半导体测试板业务则包括Load Board（负载板）、Probe Card（探针卡）、BIB（Burn-in Board，老化板）以及Interposer（转接板），产品覆盖了从晶圆检测、芯片测试到老化测试等半导体测试的整个流程。公司通过提供一站式的半导体测试解决方案，支持客户在半导体产业链中的各个环节，满足市场对高端半导体测试板的需求。 表1：主营业务介绍 公司旗下拥有多家全资子公司。广州科学城基地于2009年6月投产，主要从事高层板、HDI板、刚挠板等样板小批量的规模化生产。江苏宜兴基地于2013年4月投产，主要从事高层板、通信背板、HDI板等产品中小批量的规模化生产。2013年，香港兴森收购英国Exception PCB Solutions Limited，正式成立英国基地，主要从事面向欧洲市场的中高端样板、快件的制造。 1.3.组织架构稳定合理，营业收入稳步增长 公司股权架构合理稳定，为公司的长期发展提供了坚实基础。截止2024年3月30日，邱醒亚先生持有公司14.46%的股份，为公司的实际控股人，并担任公司董事长兼总经理。公司其他重要股东为晋宁、叶汉斌、王琴英、张丽冰、刘玮巍和金宇星，持股比例分别为3.96%、3.74%、3.21%、2.41%、1.57%和1.15%。各子公司在集团内部拥有明确的业务定位和职责划分，通过股权纽带形成了协同效应，共同推动集团整体战略目标的实现。 图2：股权结构与主要子公司（截止2024年4月25日） 营业收入稳健增长，PCB样板、小批量板为主要收入来源，IC封装基板和半导体测试板业务成为推动收入增长的新引擎。公司营业收入从2018年的35亿元增长至2023年的54亿元，CAGR约为9%，呈现稳健的增长态势。2024Q1，公司营业收入为14亿元，同比增长11%。从各业务营收占比来看，2023年PCB业务收入约为41亿元，占总收入的76%，是公司最稳定的收入和利润来源，并为公司向高端封装基板业务的拓展提供了坚实的资金支撑。2023年半导体业务为11亿元，占总收入的20%。半导体业务自2019年起稳定占总营收收入的20%以上，已成为公司另一重要收入来源。 图3：营业收入情况（按业务划分，单位：亿元） 受限于需求不足下，传统PCB行业整体下滑和竞争加剧，公司盈利能力短期承压。 从2018年至2021年，公司归母净利润分别为2、3、5、6亿元，CAGR约为42%。进入2022年，由于行业需求疲软和竞争加剧导致毛利率下降，同时公司的费用支出也有所增加，公司归母净利润下降至5亿元。2023年，由ABF载板项目的费用投入和珠海兴科BT载板产能爬坡阶段的亏损也对公司利润造成影响。 图4：公司营业收入以及yoy 图5：公司归母净利润以及yoy 2023年公司综合毛利率为23%，较2022年下降约5个百分点。分业务来看，PCB业务毛利率稳定高于综合毛利率水平。2018年至2022年间，PCB业务毛利率稳定在30%左右。2023年毛利率29%、同比下降约2个百分点，主要是由于通信行业需求下滑以及行业严重内卷，面临整体产能利用率不足和价格下降的双重压力。半导体业务毛利率波动较为明显，2023年大幅下降至-5%，主要是因为ABF载板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。 从费用端来看，2023年公司研发费用率、管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为9%、4%、9%和2%。从2021年起，公司持续加大研发投入，研发费用率快速上升。2023年公司投入研发费用约5亿元，同比增长约28%。 图6：公司毛利率水平（单位：%） 图7：公司费用率水平（单位：%） 2.先进封装景气度上行，BT、ABF载板国产化进程持续推进 2.1.封装基板行业发展强劲，先进封装赋能AI计算 封装基板即IC基板，作为一种高端PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等优良特性。IC基板在HDI（高密度互连）板的基础上进一步发展而来，其设计与制造集成了多种高端技术，不仅为裸芯片提供必要的物理保护和支撑，防止物理损伤，还显著提升了芯片的散热性能。在半导体封装结构中，封装基板的上部与芯片直接相连，下部则与印制电路板相连，完成与外部电路的电气和物理连接，这样的设计不仅优化了功率和信号的分配，还确保了芯片内部电路与外部电路的有效沟通。 封装基板可以依据材料的不同被分类为刚性封装基板、柔性封装基板和陶瓷封装基板，其中刚性封装基板的应用最为广泛。刚性基板由硬质材料如FR4构成，具有卓越的机械强度和稳定性。这种基板广泛应用于各类电子设备，包括计算机、通信设备、消费电子产品等。刚性基板能够承载复杂的电路和组件，同时提供稳定的电气性能，且与柔性基板和陶瓷基板相比，刚性基板的制造成本较低，在大规模生产中更具成本效益。 图8：封装技术发展历程 图9：封装基板分类（按基板材料） 封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度和广阔的应用前景。5G通信、人工智能、云计算、自动驾驶、智能穿戴、智能家居以及万物互联等新兴技术的不断进步，拉动了对高性能封装基板的需求，封装基板市场规模不断上升。根据Prismark数据，2016年全球IC封装基板行业整体规模为64.亿美元，2022年行业整体规模达174亿美元，2016-2022年CAGR约为18%，增速明显超过其他PCB产品。预计2026年市场规模将达到214亿美元。 AI大语言模型对算力的需求呈指数级增长，先进封装赋能AI芯片性能提升。当前AI大语言模型高速发展，需要更强大的算力来实现更快的训练速度、更高的准确性和更复杂的任务处理能力。根据OpenAI于2012年的测算，2012年以来，最大的AI训练运行所使用的算力呈指数增长，每3-4个月增长一倍。2012-2018年间，AI训练运行所使用的算力已增长超30万倍（摩尔定律预测仅增长7倍）。在此背景下，先进封装技术的发展旨在满足市场对高性能、小尺寸、低能耗和高集成度不断增长的需求。先进封装较传统封装，提升了芯片产品的集成密度和互联速度，降低了设计门槛，优化了功能搭配的灵活性，赋能芯片算力提升。当前先进封装已成为AI芯片发展的关键因素之一，先进封装产能紧张直接限制高性能芯片出货量。AI技术的不断突破预计将持续带动高性能封装基板的需求。 图10：全球封装基板市场规模（单位：亿美元） 图11：先进封装市场份额 封装基板产品有别于传统PCB，呈现出技术、资金和客户认证三大核心壁垒。 1）技术壁垒：IC载板相较于PCB在技术层面具有更具有挑战性，主要体现在芯板的薄度和易变性，使得在生产过程中对精确度和稳定性的要求显著提高。IC载板的通孔孔径与线宽/线距远小于HDI，对镀铜工艺的均匀性要求也极为严格，这要求厂商必须掌握高精度的层间对位技术、电镀技术和钻孔技术等关键工艺。为了确保产品的高可靠性，厂商还需在设备和仪器的精度、材料的选择以及生产管理的精细度上进行全面优化。 2）资金壁垒：IC载板的生产过程极为复杂，涉及众多高成本的生产设备，资金需求量大且投资回报周期长。以ABF载板的生产为例，由于采用了接近物理极限的SAP制程线宽线距，对生产环境的洁净度和稳定性有着极为严苛的标准，使得投资成本极为庞大。此外，为了适应下游客户对产品技术不断升级的要求，厂商必须长期追加研发投入，用于设备的技术升级和工艺流程的优化。 3）客户认证壁垒：为确保产品质量和供应安全，下游客户通常会实施严格的认证制度。以三星为例，其存储用IC载板的认证过程长达24个月。通过认证的制造商将与客户建立起稳固的供应关系，客户通常不会轻易更换供应商。因